2018

השנה לא היתה ״אמורה״ להסתיים כך. הרגשתי שהשנה הולכת לי ממש טוב עד תחילת נובמבר 2018. כל האחזקות שלי פגעו בול. קניתי או מכרתי בזמן את קאטו, פלוס 500, LEE, פריון, WG, שוהם ביזנס וכבוד אסאר ועוד כמה אחזקות קטנות שהוסיפו פה ושם כמה אחוזים לתשואה. בתחילת נובמבר התיק שלי הראה תשואה של כ 35% מתחילת השנה ומאז נפל כמו אבן. הלוואי והייתי יכול להגיד ש״זה עובר מעלי״ ואני אדיש, אבל זה לא. התיק שלי נפל מאז בכרבע, ועדיין הצלחתי לסיים את השנה עם תשואה שהיא הרבה מעבר לתשואות המדדים, ואפילו משמעותית. כשפתחתי את הבלוג התיאור שלו היה ״בדרך לתשואה דו- ספרתית״. החלק השני שלא נכתב הוא ״להכות את המדדים״. אז שנתית, זה די מצליח, אבל אני מאוכזב מאד מהטעויות שלי השנה.

השוק יודע ללמד אותך שיעור בצניעות ובענווה. תמיד הנחתי שאם השוק ייפול, מניות הטכנולוגיה ייפלו הרבה יותר מהמניות ה״זולות״ שלי. מתברר שהסיכון שהחשבתי כנמוך, התממש והכה במלוא העוצמה במניות הממונפות שלי, בעיקר PHII שירדה כ – 80% בחודשיים. האחזקה הגדולה מדי שלי פגעה בי תשואה דו ספרתית כבדה רק היא. בנוסף היו עוד כמה אחזקות ממונפות שלא צלחו. אחת מהן היא LEE שחזרתי אליה לאחר ההתדרדרות המהירה. מניה נוספת היא RFP שנשחטה יחד עם כל השוק, וגם אופיס דיפו שנראתה לי זולה (ועדיין נראית לי כזו) שכמו כולן, ירדה בערך 50% בחודש חודשיים. יש עוד כמה שלא חשפתי וירדו 80%! אאוץ׳!

בסיכום שנתי התיק שלי עלה 10.43%. כזכור התשואה הזו כוללת קבלת דיבידנדים, תשלום עמלות, תשלום מיסים במקור (מעט מאד שכן רוב כספי ב IRA) ומישקול הפקדות שלי לקה״ש ע״י שימוש פונקצית XIRR באקסל.

מה כן עבד (בין השאר)?

סומוטו

לאחר הבומבה שחטפתי בסוף 2017 עם אזהרת רווח חמורה של החברה, סומוטו נתנה תשואה נאה מאד של כ 40% ועוד תשואת דיבידנד של למעלה מ 20%. סה״כ היתה שנה טובה מאד לחברה. מהמקום שבו היא היתה לפני שנה אפשר היה רק לעלות. עסקי האפליקציות שהיו אמורים לדעוך דווקא מייצרים הרבה הכנסות ורווח לחברה, ותחום הוידיאו שהיה אמור להיות המנוע העיקר להכנסות החברה ולא הצליח לעשות זאת שנה שעברה, מייצר רווח, למרות שהוא קטן. בחלק החיובי בעלי מניות משמעותיים כמו סול צבי וטננבוים המייסדים של ג׳ניו קונים לאורך כל הדרך. אין דבר יותר טוב מלראות קניות מאסיביות של בעלי מניות שיושבים בבורד. אם ניתן לה קרדיט לפי כמות המזומן שהיא מכילה והאביטדה שלה, החברה עדיין נסחרת בזול, אם כי לא קיצוני בתחום שהוא די מסוכן. מה שאהבתי מאד זו ההודעה האחרונה של סומוטו על התקשרות עם לקוח חדש (ההדגש במקור):

״…ואולם היא מעריכה כי ההתקשרות כאמור בעלת פוטנציאל הכנסה ורווח מהותיים וכן בעלת פוטנציאל להקטנת תלות החברה בלקוחותיה הנוכחיים. כמו כן, מעריכה החברה כי ההתקשרות כאמור תאפשר לה להרחיב את היקף שירותיה בתחום החיפוש לשווקים, לאזורים גאוגרפיים ולמשתמשים נוספים. יצוין, כי נכון למועד דיווח זה, הכנסות החברה ממגזר הפצת האפליקציות נובעות מהפצת תוכנות הכוללות שרותי חיפוש, באופן שמתקבלים תשלומים לחברה בגין חיפושים המבוצעים על ידי משתמשי הקצה.״

פלוס 500

אם סומוטו בסוף 2017 זו דוגמא למצב שבו משקיע נבון צריך לקנות אותה כשכולם מוכרים, פלוס 500 בסביבות ה 2000 פני, היתה צריכה להמכר כולה. למה מכירה? אם נסתכל מסביב כל מנהלי קרנות הגידור מאוהבים בחברה. נכון שפלוס 500 היא מכונת מוזמנים, עם תזרים חלומי, קפקס נמוך ביותר, ספונסרית של מותגים חזקים ותשואת דיבידנד מרשימה. החלק הכי קשה למשקיע זה לדעת מתי למכור, ואני מכרתי לאורך כל הדרך כשב 2000 פני היתה לי כבר מעט מאד אחזקה בחברה. כשהכל נראה ורוד ומצוין, זה הזמן למכור, בטח כשענני הרגולוציה מתקדרים מלמעלה. החציון הראשון של החברה היה מדהים. כ״כ מדהים שאין סיכוי שפלוס תחזור עליו בחציון השני. בנוסף, בעלי המניות מכרו ובגדול. קל מאד להשאב לסיפור ההצלחה ולהתבשם בכך ש״צדקת״ בהשקעה. מאד קשה להפרד ממניה מצליחה. לדעתי פלוס 500 זו המניה שעשיתי בה הכי הרבה כסף…

בכל מקרה, היום, לאחר שפלוס ירדה כהוגן, המחיר שלה חזר להיות אטרקטיבי וחזרתי אליה במחירים של 1500-1600. לדעתי החברה יכולה לעשות 200-250 מיליון דולר בשנה בלי צמיחה יותר מדי גדולה. בשווי של 1900 מיליון, אנחנו מקבלים מכפיל רווח של 7-9 עוד לפני המזומן. הדבר המעצבן בחברה הוא, שהיא ממעטת לקנות מניות של עצמה. היא בד״כ קונה 0.01% מההון שלה ביום קניה. אני לא מצליח להבין למה החברה מחלקת דיבידנד (מתחייבת ללפחות 60% מהרווח) ובכך מחייבת את בעלי מניותיה לשלם מס ולא קונה מניות בצורה יותר אגרסיבית.

שוהם ביזנס

תודה לשלומי ארדן מהבלוג המצוין שלו שדרכו הגעתי לחברה הזו. החלק שלה בתיק שלי גדל מאד ולכן מכרתי בערך שליש גם כי כל התיק נפל והיא נהייתה גדולה מדי אצלי… אם החברה תצליח להוזיל את עלויות המימון שלה, אנחנו כנראה נראה את החברה בשווי גבוה יותר בקרוב. במסגרת הנפילות בחודש-חודשיים האחרונים ההודעה החיובית של החברה שהיא משנה את תנאי יחס הון למאזן מול הבנקים ״עקב הצמיחה שהיא חווה״ עבר קצת מתחת לראדאר. הודעה אופטימית. אם נסתכל על יחסים פיננסיים, החברה עשתה ב 3 רבעונים 7.5 מיליון שקל רווח נקי. בשנה היא תעשה כנראה 10 מיליון לפחות. למה לפחות? הרבעון השלישי היה מצוין וגם הרביעי עפ״י הודעות החברה מסתמן כחזק. שווי החברה הוא כ 100 מיליון שקל, כך שאנחנו מקבלים מכפיל חד ספרתי עוד לפני צמיחה והתחשבות בערבות בעל שליטה שהיא חשבונאית בלבד. בחלק הפחות טוב הוא שבעל השליטה מכר קצת מניות, אבל הוא עדיין בעל מניות גדול מאד בחברה.

אסאר אקורד

אין לי הרבה מה להרחיב מעבר למה שנכתב בידי ״דרך ערך״. פשוט חברה זולה באותו תחום של החוץ בנקאיות. תחום שנוא עם בעל שליטה שנוא. מר צים אולי שנוא, אבל הוא מחזיק בגאון כ – 85% משווי החברה, מה שמשאיר פלואט די נמוך למשקיעים. לאחרונה, החברה הודיעה שמס הכנסה לא יכיר בהפסדים הצבורים שלה כמגן מס, מה שדי מבאס, כי כבוד אסאר תאלץ לשלם מס הכנסה ולא תוכל לקזז רווחים על הפסדי עבר. פרשת הלבנת ההון נראית כבר כמעט היסטוריה והחברה מגדילה את תיק האשראי שלה, עם חומ״ס די נמוך ומשלמת דיבידנד די גבוה. הרווח הנקי ל 9 החודשים הראשונים של השנה הוא 23.3 מיליון וברבעון האחרון הוא 9.2 מיליון, כלומר החברה צומחת יפה מאד ועדיין בשווי שוק של כ 250 מיליון שקל, קרי, במכפיל רווח נמוך חד ספרתי. בכלל, כל השוק של החוץ בנקאיות נראה כמו מקום טוב להיות עם צמיחה די ודאית.

מה לא עבד (בין השאר)?

פאי

במילה אחת: ״אוי״. ב 2 מילים ״אוי ואבוי״. אם פלוס 500 החברה שהרווחתי בה הכי הרבה כסף, בפאי הפסדתי הכי הרבה כסף EVER. המון כסף. החברה פשוט צנחה. ומה הכי מעצבן? שבצדק!!! החברה שלה 2 סגמנטים של מסוקים, עוסקת בתחום שבו היא מאד מוטת סחורות עם קורלציה למחיר הנפט, יש לה חוב גדול שהולך לפקוע במרץ, יש לה הנהלה דפוקה שמנכ״לה אומר ביוטיוב שאין לו בעיה לחתום על הסכם פשיטת רגל (הוא אמר את זה ביחס לעסקים אחרים שניהל בעבר), היא מפסידה, היה לה רבעון שלישי גרוע, היא ח*א!

כל תיזת ההשקעה פה נסמכה על כך, שהחברה במגעים למכור את חטיבת האייר מדיקל שלה בסכום מוערך של כ 425 מיליון דולר לפי הבאזז בסטריט, מה שיחסל את רוב החוב ובמקום שתהיה מוטת חוב ו״בידי״ בעלי האג״ח היא תחזור לידיים של בעלי המניות שיהיו נקיים מחוב ויוכלו לקבל ערך בסגמנט ה O&G שבימים שעוד נכנסתי להשקעה, היה נראה כמו מקום טוב להיות עם מחיר הנפט דאז. רק ששכחתי את אחד הדברים החשובים שגרינבלט אמר בספרו: ״לא לקנות חברות על סמך מכירה״. קניה מבצעים אחרי שחברה מצהירה על מכירה, לא לפני (לדוגמא: GNW במחיר הנכון)!! אז שווי החברה נפל דרמטית. אני עדיין מחזיק בחברה במחיר שמשקף פשיטת רגל מוחלט, גם עפ״י האג״חים של החברה. אני מתקשה להבין איך מנכ״ל שמחזיק 22% מהחברה מביא את החברה לסף פשיטת רגל (למרות שהוא גם נושה של החברה). מצד שני החברה לא אמרה מילה במהלך החודשים האחרונים, מה שאולי מרמז שהיא כן במגעים. ההשקעה הזו יותר מדי בינארית, אבל מכיוון שגודל הפוזיציה פה ירד מאד, אני מחכה להתפתחויות שאולי עוד יצילו את כבודי ואת כספי. כרגע המחיר של החברה נראה כמו טוטאל לוס, אבל אם בכל זאת תהיה מכירה, השווי יכול לעלות דרמטית. מסקנה אישית שלי מכל מפח הנפש הזה: להיזהר מאד מאד מחברות עם בעיה תזרימית בטח בחברה שמוטת סחורות בסוף הסייקל. גם מאזן חזק לכאורה לא יציל את בעלי המניות.

היהלומים

צ׳ארלס אנד קולוארד אמנם לא חברה ממונפת, אבל לא מצליחה להתרומם. בקושי בקושי מראה רווח. בינתיים המזומן נאכל וההבטחות ש״החברה אוטוטו לקראת פריצה״ לא מבשילים. אני כל הזמן נותן עוד סיכוי לחברה שלא מצליח. פעם זה לקוח ששינה מלאים ולכן הפסיק לקנות, פעם המכירות לא מגיעות לשורה התחתונה… כל מיני סיבות. רווח כמעט ואין וגם כשיש זה נראה כמעט חד פעמי. למרות הכל, החברה לא מאד יקרה ואפילו ה CFO קנה בנובמבר 7000 מניות. אני אמשיך לעקוב בתקווה שעונת החגים תיתן סופסוף רווח משמעותי. מה שאני עוד אוהב לגבי החברה זה שהיא עם הון של כ 34 מיליון, אבל עם שווי שוק של 19 מיליון, מה שנותן מכפיל הון של 0.55. אם החברה סופסוף תראה רווח משמעותי, מכפיל ההון יתיישר למעלה. אם זה לא יקרה, אני לא רואה לאן לחברה יש ליפול מפה.

מה עשוי לעבוד (בין השאר)?

הרבה מניות שירדו המון עשויות לתת תשואה מעולה בשנה שנתיים הקרובות. אני אזכיר כמה מהן כאן בכמה מילים:

אופיס דיפו (טיקר: ODP) שעשתה ברבעון השלישי תזרים מזומנים חופשי של 257 מיליון דולר עם שווי שוק של 1440 מיליון, במחיר של אחרי הירידות. לחברה יש המון מזומן, מכירות, ותחזית מאד אופטימית ל2019. נכנעה ללחץ הכבד של השוק והקמעונאיות ונפלה כמו כולן…רק לחשוב שהחברה צופה תזרים מזומנים חופשי של 350 מיליון ב 2019 נותן מכפיל נוכחי של 4 או 6 אם לוקחים את החוב נטו.

Resolute Forest Products Inc (טיקר: RFPֿ) שמכרה סגמנט שלה ב 300 מיליון דולר שאמור להכנס לקופתה ממש בימים אלה ויפגע רק מעט באביטדה שלה, למרות שהשווי שוק שלה הוא רק 720 מיליון דולר. עשתה רווח יפה מאד ברבעון השלישי של קצת יותר מ 1$ למניה ושילמה דיבידנד מיוחד של 1.5$ למניה, כך שלמרות שרובץ עליה חוב גדול (שעשוי להיות מסולק בחלקו עם התשלום של אותם 300 מיליון), היא אטרקטיבית בעיניי עם מכפיל רווח נמוך. הסיכון הוא פעילות בזמן מיתון שיכול לפגוע בביזנס וחוב עדיין גדול.

גולדמן סאקס שאני מחזיק בפוזיציה נמוכה אחרי שירדה בגל הירידות האחרון. חזרה למכפילי הון מצחיקים של תקופת 2011-2012 למרות שהרווח שהיא מראה, לפחות על 9 החודשים הראשונים של השנה, הוא משמעותי. כל הפיננסיות חטפו בגל האחרון, אבל גולדמן יותר. כנראה בעקבות ההסתבכות שלה בפרשת 1MDB. פתחתי פוזיציה קטנה ממש ביום האחרון של 2018, ואני אוסיף אם היא תרד עוד. כל ״ההסתבכויות״ האלה של פיננסיות נוטות להסתדר. גם וולס פארגו ״הסתבכה״ עם פתיחת החשבונות הפיקטיביים וירדה המון. חוטפים קנס וממשיכים הלאה. נכון שיכולים לחול עליה אי אילו מגבלות מהרגולטור, אבל לאורך זמן הדברים האלה נעלמים. לקבל את גולדמן במכפיל רווח 6-7 זה נחמד מאד. הצד השלילי זה לחשוב שאני צריך לקרוא את הדוחות עליה, משימה לא קלה.

קאטו (טיקר: CATO). אחת מ 2 הכוכבות הגדולות שלי ב 2018 (הראשונה כאמור היא פלוס) שוב במחיר מעניין. עדיין עם 9-10$ מזומן בקופה ללא חוב, מה שמשאיר לה שווי פעילות של 4$ בערך לפי השווי הנוכחי. להזכירכם, בעבר הלא רחוק היא הרוויחה 2.5$ למניה. נכון שהמכירות לא ממריאות, אבל החברה לא מפסידה ונראה שירדה יותר מדי עם הגל העכור. השוק מעדיף להתעלם לגמרי מהודעת הרכישה מחדש של מניות עליה הכריזה החברה לאחרונה ונראה שהיא חזרה למחירי הדכאון של רבעון 1 של 2018.

עוד קצת פישולים:

חברה ששמתי עליה עין בקיץ היא איטרנטי (טיקר: ENET.LON). חברת טכנולוגיה קטנה ישראלית שיצאה להנפקה לא מזמן עם בעל שליטה עם רקורד מוכח שהוא בעל מניות גדול. האמת שלא הבנתי לעומק את המוצר שלהם אבל נמשכתי מאד למס׳ הפיננסיים של החברה. רוב האנשים אוהבים סיפור טוב על החברה, אני אוהב מס׳, גם כי אפשר מהר לתייג אותם כ״זול״ או ״יקר״ וגם כי במחיר הנכון (כמעט) הכל הולך, וגם כי העולם מלא בסיפורים טובים אבל שנסחרים במחירים גבוהים. אז איטרנטי חברה שיצאה להנפקה וגייסה המון כסף ממש לא מזמן. אותו כסף שוכב כמזומן בקופתה ללא שימוש. מאז ההנפקה שלווה בהייפ מסוים, החברה פישלה במכירות וכתוצאה מכך המניה צנחה כ״כ עד ששווי החברה היה כחצי מהשווי של המזומן. כלומר, אתה לא רק מקבל את שווי הפעילות בחינם, אלא במינוס עצבני. אהבתי מאד את המס׳ פה והתקשרתי לחברה על מנת לבצע שיחת רקע . זו היתה הפעם הראשונה בקריירת ההשקעות שלי שחברה ממש ניפנפה אותי. לא רצו לדבר ממש על שום כלום. אמרו לי באימייל חוזר לשאלות שלי שהכל בדו״חות והם לא מוכנים לדבר על כלום. מה אני עשיתי? נכנסתי לאיזור הנוחות וסיפרתי לעצמי סיפור שעדיף לא לעשות כלום. המניה מאז עלתה 100% ופספסתי. כרגיל. נכון שלא כל חברה ששויה עלה ב 100% זה נכון לקנותה מבחינת הסיכון, אבל פה אני חושב שבאמת הסיכון היה נמוך עם המון מזומן בקופה ומחיר מגוחך. מה שמנחם אותי שחברות שכאלה נדיר שהן עושות את הדבר החכם של לשלם המזומן לבעלי המניות נניח ברכישה של מניות מחדש ולו רק בגלל הסיבה שזה לא נראה טוב למכור/להנפיק בגבוה ולקנות בנמוך…

אפילוג

נורא קל להישאב למנעד הרגשות הרחב ששוק ההון מספק. מסיפוק אדיר ושמחה על ההצלחות והמחשבות המרוממות שאתה ״גאון״ לבין ״איזה טיפש אני/השוק שונא אותי/לא הבנתי הסיכון/הלך הכסף/מה אני צריך את זה…״ וכיו״ב. מניות שמכרתי במחיר גבוה נסחרות היום במחיר מגוחך. האם צדקתי כשמכרתי אותן? האם היום אני צריך לקנותן שוב במחיר שהן נסחרות? הווארד מרקס אמר ״אנשים יכולים להחזיק אותן מניות. לאורך זמן, נראה חלק מרוויחים וחלק מפסידים על אותן אחזקות ממש״. זה משפט כ״כ ברור, כ״כ נכון אבל קשה ליישום בטיימינג הנכון לקניה/מכירה. השוק מאד סלחן. גם בשנה שכזו, הצלחתי בצורה סבירה להכות את המדדים לאחר מעט טעויות, אך גדולות מדי. המפתח להצלחה הוא לא לחבוט הום ראן בסיכון גבוה, אלא להצליח קצת מעל השוק בכל שנה מבלי להסתכן יותר מדי. אני מרגיש שהשנה לקחתי יותר מדי סיכונים וזה הצליח ב 10 מתוך 12 החודשים אבל הסיכון הכה בעוצמה בחודשיים האחרונים. מצד שני, אותן מניות שקניתי במהלך השנה ונפלו המון יכולות עדיין לתת תשואה משביעת רצון בשנה-שנתיים הבאות ולכן אני אופטימי מאד לגבי הטווח הקרוב.

סה״כ אם לא יקרה משהו בלתי צפוי, אני מעריך שיש לי עוד 50 שנות השקעה, וזה מאפשר לי לעשות עוד המון תשואות ועוד המון טעויות.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור כל נייר ערך מבלי לפרסם זאת.