על שפת נהרות בבל ישבנו, כמה בכינו…

By the rivers of babylon, there we sat down
…Ye-eah we wept.

קשה לי למצוא רעיונות השקעה חדשים. אבל רעיון אחד שמצאתי, הוא בחברת בבילון. הסיבה שאני עוקב אחרי בבילון, היא בעקבות זכרון התשואה המטאורית שחברת בבילון סיפקה עבור המשקיעים שלה בין השנים 2011 -2013.Screen Shot 2015-01-10 at 21.29.03 אין ספק שמי שהשקיע בטיימינג הנכון ומכר רגע לפני הקפיצה לתהום, עשה קופה. ולא סתם אני בוחר במילים האלה. החברה שבאמצעותה נועם לניר, בעל השליטה, מחזיק בבבילון, נקראת חנפק, "חבר'ה-נעשה-פה-קופה" :).

נועם לניר, הוא איש קסם רב מעללים שעשה את הונו באמצעות הנפקת חברות הימורים במרחב הסייבר וקנה בזיל הזול את בבילון מדי פרומולה שנזקקה בזמנו למזומנים. בבילון, שעד אז היתה חברה שעיסוקה העיקרי היה בתרגום למגוון רב של שפות, שינתה את המיקוד שלה, בעקבות הצטרפותו של לניר לניהול החברה. לניר הבין אז שלחברה יש נכס שהיא לא ידעה עד אז שיש לה: משתמשים. אותם משתמשי אינטרנט, לא הכניסו שום הכנסה לבבילון, ולניר שינה את המיקוד של החברה. במקום להתמקד בעסקי התרגום, הוא החליט שהוא מתמקד בתחום האינטרנט. בפשטות, ברגע שאתה מתקין את תוכנת התירגום של בבילון, אתה, כיוזר, מוסיף סרגל כלים ובאמצעות סרגל הכלים הזה, משנה את הגדרות מנוע החיפוש שלך בדפדפן שיכיל את מנוע החיפוש של בבילון. גם עמוד הבית עשוי/עלול להיות של בבילון. הלוגו הוא של בבילון, אבל המנוע חיפוש הוא של יאהו, או גוגל. כלומר, מנוע החיפוש ויזואלית הוא אולי של בבילון, אבל דה-פאקטו הוא של גוגל או של יאהו. האחרונות מקבלות כמה סנטים פר הקלקה על לינק, וכולם מרוצים. חברות גוגל/יאהו קיבלו יוזרים נוספים שהן לא היו מקבלות אולי בדרך המסורתית בשווקים שהן מתקשות לחדור אליהן, ובבילון, קיבלה כמה סנטים להקלקה מבלי טכנולוגית לעשות יותר מדי. לא נשמע לי אופרציה טכנולוגית מסובכת מדי. הם דוחפים תוכנה ללקוח שלא תמיד מודע לכך שהגדרות מנוע החיפוש שלו השתנה, והם גוזרים קופון קטן על כל הקלקה. ככל שיהיו יותר גולשים שמבצעים זאת, הקופה גדלה. היוזר, יתקשה להיפטר מהתוכנה הנ"ל, לפעמים תוך כדי נבירה בהגדרות הרגיסטרי שלו…

הבעיה

ופה בדיוק הבעיה של בבילון ושל מי שלא ראה זאת בזמן: המוצר שלה מעצבן ביותר וכמעט בלתי ניתן להפטר ממנו. הסייבר ספייס מלא סיפורים/חיפושים/דיונים על איך להיפטר מסרגל הכלים המעצבן שלה.Screen Shot 2015-01-10 at 21.50.07 סרגל הכלים שלה כ"כ מעצבן וקשה להיפטר ממנו שגוגל ויאהו שלחו מכתב אזהרה לבבילון שעליה לתקן את הליקויים שנמצאו בפעילות החברה "עקב פגיעה בחווית המשתמש" עפ"י תלונות גולשים. גוגל ויאהו חרדות בצדק למיתוג שלהן ולמוצר הדגל שלהן, והן מדווחות על גולשים שלדוגמא לא מצליחים להסיר את סרגל הכלים של בבילון וכתוצאה מכך, אותם גולשים מאולצים לחפש דרך בבילון ולאו דווקא דרך מנוע החיפוש של גוגל. בבילון צריכה יותר את גוגל מאשר ההיפך.

כפועל יוצא, מאותם מכתבי אזהרה, גוגל הודיעה לאחר דין ודברים ועל אף נסיונות של ההנהלה של בבילון לשנות את רוע הגזירה, ששיתוף הפעולה בין השתיים מסתיים נכון ל 30.11.2013, כך שבבילון איבדה לקוח מהותי בסוף שנה שעברה. אאוץ', לקוח שאחראי על 50% מהכנסות החברה ב 2013, פשוט נעלם. לקוחה נוספת, יאהו, שהיתה אחראית על 25% מהכנסות החברה עד 2013, גם שלחה מכתב התראה לבבילון שעליה לתקן ליקויים. כרגע, בבילון, אינה מוסיפה לצבר שלה לקוחות נוספים, עד אשר היא לא תשביע את רצונה של יאהו. עד אז, אפשר לצפות שהתוצאות של בבילון בהקשר של מכירות ימשיכו להראות לא טוב לעומת שנים עברו. אפשר פשוט לקרוא מה יש לבבילון עצמה להגיד על כך בדו"ח הרבעון השלישי השנה:

Screen Shot 2015-01-10 at 22.06.57Screen Shot 2015-01-10 at 22.06.50Screen Shot 2015-01-10 at 22.06.36 התימחור

אין ספק מהאמור לעיל שלבבילון יש מוצר דפוק. אישית, אני (ולא רק אני מתברר) שונא חברות כאלה שמאלצות אותי להוריד תוכנה שלהם מבלי שרציתי ומאלצות אותי לגלוש דרך מנוע חיפוש שאינני חפץ בו. שלא לדבר על כך שהן מתערבות במערכת ההפעלה של המחשב ולא מאפשרות לנטרל את עמוד הבית מלהיות של בבילון. אבל המצב הנוכחי של בבילון, הוא זה שהביא אותה למצב המעניין הבא: החברה היא נט נט. למי שלא מכיר, נט נט הוא מושג שתבע משקיע הערך הדגול, בנג'מין גראהם שקבע שמשקיע אקטיבי, שמעוניין להגיע לתשואות מרשימות, עליו לאסוף מס' חברות שסך כל הרכוש הקבוע של החברה פחות כל התחיבויות החברה (לזמן ארוך ולזמן קצר), עולה על שווי שוק של החברה. היום קצת קשה למצוא למצוא חברת נט נט אחרי גל העליות של השנים האחרונות. בת"א אין הרבה כאלה תימחורים.

אז בואו נעבור על המאזן של החברה ונראה האם היא עומדת בקריטריונים הנ"ל:

Screen Shot 2015-01-10 at 22.12.10

בקצרה, לחברה יש 117M₪ רכוש קבוע וס"כ התחיבויות הם 15M₪, כך שההפרש הוא 102M₪. שווי שוק של החברה הוא כ 97M₪. גרהאם נטה לקנות חברות שנמצאות כ 2/3 משווי הנט נט שלהן, ולשערך את המלאי בפחות מערכו, שכן, במקרה של פירוק, ערכו של המלאי יהיה נמוך מערכו בספרים. בבילון היא חברת תוכנה, אין לה מלאים, והרכוש הקבוע שלה כולל מזומן. מזומן זה מזומן. כמה? 94.5M₪ מזומן. וואו. מרשים מאד. כלומר, לפי חישוב של 51M מניות, יש לבבילון כ- 1.85₪ למניה וזאת לחברה ששווה כ 1.9₪ למניה. טוב. אז הבנו שהחברה היא נט נט. במקרה שהיא תקלע לפירוק היום, סביר להניח שבעל המניות יקבל את מלוא השקעתו. אבל, האם במקרה שבבילון תמשיך לתפקד כעסק חי, האם בעל המניות ייפגש עם המזומן? לדעתי כן. לניר הוא בעל מניות גדול בחברה. לא מזמן, גם אחרי הנפילה הגדולה בשווי החברה, הוא חילק 125M₪ דיבידנד. הוא יהיה מעוניין להיפגש עם הכסף המזומן של החברה. יש עוד הרבה מאד מזומן בקופה, ולאחרונה, לניר אף הגדיל את אחזקתו בחברה דרך חברת האחזקות ליוורמור. יש משהו שהוא יודע ושאנחנו מפספסים? אם לניר, יבחר לחלק את כל המזומן של החברה כדיבידנד, שווי החברה של בבילון יהיה (כמעט) 0 אחרי. אז נכון שבבילון מוכרת מוצר דפוק, אבל לקבל חברה בחינם עם מוצר דפוק שמייצר (עדיין) מכירות ורווחים, האם זה משהו ששווה לסרב לו? אז הבנו שבבילון היא נט נט ברמת המאזן, והכי קל זה לבדוק זאת לפי המאזן שלה. אבל לגרהאם היו עוד קריטריונים לבדוק האם חברה היא אטרקטיבית. מלבד אותה הגדרה נט נט, גרהאם הגדיר עוד מס' יחסים פיננסים. נבדוק את חלקם ונראה האם בבילון עומדת בהם:

  1. יחס P/B קטן מ 1.5. לבבילון יש הון של 114M₪, כך שהיחס בין השווי לבוק הוא 0.85
  2. יחס נוכחי גדול מ 2. זהו היחס בין נכסים נוכחיים לבין התחיבויות נוכחיות. אצל בבילון הוא בערך 8.
  3. מינוף קטן מ – 2. לבבילון אין חוב בכלל.
  4. דיבידנד ש"לא הופרע" במשך 5-10 שנים. הדיבידנד רק גדל ב 5 שנים האחרונות.
  5. Screen Shot 2015-01-10 at 22.28.02ממוצע ה EPS ב 5 שנים האחרונות גדל בכ 7% YoY. טוב. פה אין ספק שבבילון מגלה חולשה. הרווחים של בבילון קטנים משמעותית בעקבות הפיאסקו מול יאהו וגוגל. אין פה מה לדבר על צמיחה. לא של ה EPS ולא של המכירות.

בואו ננסה להבין את דוח הרווח והפסד של החברה. להסתכל יותר מדי לאחור לא יהיה רלבנטי, שכן, קודם ל 2013 לחברה היו לקוחות שנעלמו (גוגל) או הקטינו שיתוף פעולה (יאהו). לחברה יש מכירות ב 9 חודשים האחרונים בסכום של 107M₪ או כ 140M₪ בנירמול שנתי. עלות המכר היא נמוכה (ככה זה בחברות תוכנה) והוצאות RND שלה הן 16M₪ בלבד, לאחר גל הפיטורים הנרחב שהיה בחברה, וכרגע מצבת כוח האדם של החברה הוא נמוך משמעותית לעומת העבר. גם הוצאות ההנהלה ל 9 חודשים ירדו דרסטית ל 6M₪ בערך. יש לחברה ב 9 חודשים הללו עוד "הכנסות אחרות" שהן בסכום של כמינוס 6.3M₪. כלומר, זוהי הוצאה ולא הכנסה. בביאור 5 מוסבר העניין: בבילון מכרה את חטיבת התרגום המסורתית שלה. הרווח הוא כ 7.1M₪. כלומר, מצד אחד יש פה הכנסה שלילית חד פעמית שמורידה עוד יותר את הרוח התפעולי של החברה, מצד שני, ללא אותה תוכנת תרגום, איך בבילון תייצר רווחים עבורה והרכשה של לקוחות חדשים שיקבלו את סרגל הכלים של החברה יחד עם תוכנת התרגום?

אז הרווח התפעולי של בבילון הוא כ 47M₪ ב 9 חודשים, ואם נחזיר את ההוצאה החד פעמית הוא כ 54M₪. בהסתכלות שנתית הוא  כ- 72M₪ ולאחר מס כ 53M₪. בשווי של כ 100M₪, מכפיל הרווח של החברה הוא כ -2. מה זה אומר על הרווחים העתידים של החברה? לדעתי כלום. אם לצאת מנק' הנחה שיאהו לא תחדש את ההסכם עם בבילון, המכירות של בבילון תפגענה פעם נוספת. אני לא מדבר בכלל על גידול. היום יאהו אחראית על 60% מהכנסות החברה. בואו נניח שיאהו לא תחדש את ההסכם עם בבילון, זאת אומרת שבאופן גס ניתן להניח שהרווח גם ייחתך לחצי. כלומר, נניח שהרווח יכול להיות 20-30M₪ ללא יאהו. עדיין לא רע בשווי של 100M₪, אבל לא בטוח שתהיינה מכירות אם בבילון לא יכולה להתקין סרגלי כלים אם תוכנת התירגום שלה איננה שלה יותר. זה נחמד שהחברה יושבת על הר של מזומן אבל בלי רווחים, אין עתיד לחברה.

העתיד

האם יכול להיות שבבילון בכלל מכינה לנו הפתעה כשהיא מוכרת את שירותי התרגום שלה והולכת לכיוונים חדשים? לדעתי כן. מה דעתכם על ההודעה הזאת והזאת? מה שמוביל אותי לדעה שלחברה יש כמה אפשרויות:

  1. להשתמש במזומן שיש לה ולקנות חברה אחרת שתיתן "בשר" לפעילות החברה. לדעתי זו האפשרות הסבירה ביותר, גם בהתחשב בכך שלניר רכש מחוץ לבורסה מניות (דרך ליוורמור) ועל ההודעה לעיל שבבילון עושה מאמץ ל"שינוי פעילות הליבה". לבבילון קרס המודל העסקי והמזומן הרחב שברשותה מאפשר לה זאת. מבחינתי היא יכולה גם לפטר את כל העובדים שלה ולקנות בנין בבירת אנגליה (ואז לשנות את שמה לבבילונדון… 🙂 ) במחיר הנכון ובתשואה הנכונה. זה עשוי להניב יותר תשואה לבעלי המניות מאשר המצב הנוכחי. מי אמר שבבילון חייבת להיות בעסקי האינטרנט? לפי כל מיני רמזים בכתבות עם לניר, זה הכיוון של בבילון. השאלה האם זה יהיה רווחי ובאיזה תימחור…
  2. להרכש ע"י חברה אחרת שתשמח להניח את ידה על המזומן, וזאת בהנחה שהפעילות של בבילון שווה משהו. בבילון נסחרת בערך בשווי המזומן, אז לא יהיה אפסייד כמעט לבעל המניות במחיר הנוכחי, כך שזו לא אפשרות סבירה שיהיה רוכש, וגם אם כן, לבעל המניות זה לא יניב יותר מדי תשואה. מצד שני, אין סיכון בתימחור הנוכחי.
  3. לחלק את כל המזומן שבידה לבעלי המניות ולסגור את הבאסטה. גם במקרה כזה לא יהיה אפסייד לבעל המניות, אבל אי אפשר להפסיד.
  4. להישאר כמו שהיא. מין זומבי כזה. חברה שעתיד ההכנסות  שלה לוטה בערפל (אין יותר הכנסות משירותי התרגום וגם אין התקנה של סרגל כלים אצל לקוחות…) והיא מתפללת שיאהו תציל אותה. לבבילון יש הכנסות מלבד ליאהו, לאינפוספייס. זהו מנוע חיפוש קטן בבעלות Blucra Inc (שנסחר תחת הסימול BCOR. חברה שנמצאת בעצמה ברשימת המגי'ק פורמולה למי שמחפש השקעות מעניינות וזולות [לפחות לכאורה עפ"י גרינבלט] נוספות)…במקרה כזה, אם עדיין תצליח לייצר מכירות/רווחים תפעוליים, החברה זולה, אבל עוד פעם לדעתי, אין לה מוצר בכלל.

יהיה מעניין. בייחוד אם מנית החברה תיפול בעוד 20-30% ותיסחר משמעותית מתחת למחיר המזומן ואז יש על מה לדבר…

אין לי אחזקה בחברת בבילון. אני עשוי/עלול לקנות/למכור כל נייר ערך אחר מבלי לעדכן כאן או בכל מקום אחר. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.

9 thoughts on “על שפת נהרות בבל ישבנו, כמה בכינו…

  1. מיקי

    ניתוח יפה, אבל כמו שאתה אומר, העתיד לוטה בערפל. וזה בעצם כל הסיפור בנט נט. מחכים בסבלנות שהחברה תפסיק לדמם כסף ותתחיל לחזור לרווחיות וצמיחה. לא בטוח שזה יקרה, אבל אם זה יקרה…

    Reply
  2. משקיע בערך

    היי מיקי. אני מסכים. אבל ללא מוצר אין מה לבבילון למכור תרתי משמע ולא הייתי מרגיש בנוח לקנות. בוא נקווה שהיא תרד משמעותית מתחת למזומן…

    Reply
  3. ירון

    כתבה יפה. בכל זאת, בבילון היא לא נטנט. זאת פשוט קופת מזומנים שנסחרת בשווי הנכון שלה (קצת מתחת ל- NAV כי יש גם הוצאות הנה"כ). יש אפשרות שלא לקחת בחשבון: בעלי השליטה יהפכו את החברה לפרטית. ככל שהם מגדילים את החזקתם בחברה, זה יקל עליהם לעשות את זה גם במחיר מניה נמוך יותר. יכול להיות שהם מחכים לטיימינג הנכון, ולניר כבר הוכיח שיש לו חוש לזה.

    Reply
  4. עמית

    ניתוח יפה ומקצועי .
    ימים יגידו .

    Reply
  5. עומרי ולורט

    החברה לא מפרסמת שיעור נטישה של משתמשים, דבר שהיה עשוי לעזור לחשב מעין תזרים עתידי שלה מהמאגר ההולך ומידלדל. יש הרי משתמשים אי שם שבמשך שנים לא ישכילו למחוק את הפלטפורמה של החברה מהדפדפן שלהם וימשיכו לערוך חיפושים ביאהו או בגוגל דרך בבילון. החברה לא מספיק שקופה בעניינם.
    מכירת שירותי התרגום, ועוד בסכום כה זניח, הפתיעה אותי. הערכתי שהקניין הרוחני הזה שווה יותר. לחברה יש מידע צבור ויכולות מוכחות לעשות כסף ממידע. קשה לכמת את האלמנטים הללו.
    אישית העדפתי למכור את האחזקה (המינורית) במניה עם ההכרזה על חלוקת דיבידנד הענק כאשר השוק העריך אותה לפתע גבוה מעל חישובי גראהם השונים באופן שגילם תשואה נאה עבורי.
    אם הייתי בעל מניות כרגע הייתי חושש להפקיד 100 מיליון ש"ח בידיו של יניר. אין לו לגיטימציה להפוך את החברה למעין חברת פרייבט אקוויטי. זה כסף של המשקיעים ואם הוא החליט לוותר על עסקי האינטרנט הוא למעשה החליט לפרק את בבילון וראוי שיפעל בהתאם.

    Reply
    1. משקיע בערך

      הי עומרי. גם אותי הפתיעה ההודעה של מכירת שירותי התרגום ואף הדומיין של בבילון.
      אבל, אם לניר החליט לפרק את בבילון, למה הוא קנה מניות דרך חברת האחזקות ליוורמור שהוא אחד מהמייסדים שלה?

      לדעתי יותר סביר שהוא מתכנן לקחת את המזומן לרכוש חברה וכך לצקת תוכן לתוך הפעילות של בבילון.
      אני אגיד לך משהו מאד מטריד בהתנהלות של החברה: רציתי לשאול אותם מס' שאלות שלא היו ברורות לי מהדוחות שלהם. הם לא עונים לטל' בכלל. בד"כ אני לא עושה כזה אאוטינג לשיחות שלי עם חברות, אבל במקרה של בבילון, ניסיתי את כל השלוחות כמה פעמים בזמן שונה של היום. פשוט מת. אין עם מי לדבר…

      Reply
  6. נועם

    ניתוח יפה.
    אני לא סומך על לניר שיידע לנצל את המזומן לערך כלשהו.
    הוא יכול לעשות רכישה ב100 מיליון שאולי יתאיידו כמו בבילון עצמה.
    גם אם נגיד והוא רכש חברה והיא טובה ומרויחה 20 מיליון על ההשקעה של ה100ת 20 אחוז תשואה יפה מאוד,
    למה שמשקיע ייתן לנועם לניר מכפיל יותר גדול מ5? לדעתי זה אפילו יקר להנהלה כזאת…
    ובוא נגיד שהוא רכש חברה ב100 מיליון והיא מרוויחה 50 מיליון שנתי, "בבילון חדשה", אתה היית נותן לחברה כזו אפילו מכפיל 4-5 ? אני לא ואני בספק אם משקיעים יתנו וגם אם כן אני מוכן לא להשתתף בחגיגה ואני בטח לא רואה איך חברה כזו מקבלת מכפיל 10 בשנים הקרובות..
    מה עם 15 אחוז מס כדיבידנד בהנחה שהיא תחלק?
    לשלם ללניר שינהל לי את הכסף? גם לא בחצי נט נט.

    Reply
  7. rtv

    תודה על הניתוח המעניין.
    לדעתי, התוכן העיסקי של בבילון כבר לא רלוונטי כיום, עקב עיקור החברה מפעילות התרגום שהיתה המנוע שעליו ישב כל המודל העיסקי. מכאן שנשארו ההכנסות ממשתמשים קימים אשר פוחתות בכ 30% מידי רבעון, ומתכנסות לסכומים קטנים.
    כל שנשאר בבבילון הוא המזומן בקופה. אל מול מזומן זה יש לציין תביעה יצוגית שהוגשה כנגד החברה בסכום דומה למצוי בקופה, ואת כשלונותיו של לניר בביצוע השקעות שונות כגון בחברת אטלס ועוד, שהסתכמו בהפסדים בעשרות מליונים.
    התסריט הטוב ביותר למשקיעים חיסול החברה וחלוקת המזומן לבעלי המניות, אך כפי הנראה ללניר – אשר חובב השקעות הימוריות – יש תוכניות אחרות לכסף.

    Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *