לא נמאס מפמס

הבעיה בחברות מהסוג של פמס שלא בטוח שהיא תקבל את מכפיל הרווח שמגיע לה. איכשהו יש לי הרגשה שחברות קטנות לא מקבלות את מכפיל הרווח המגיע להן בתל אביב.

למי שלא מכיר את פמס, כתבתי עליה לפני מס' חודשים. ולא, לא מדובר על חברת אופנה כמו שמציע ביזפורטל בקישור שלו (תמונה משמאל)ביזפורטל

השבוע היא פרסמה דו"ח רבעוני חלומי.

כמה חלומי? 

בואו נעבור על המספרים שלהם. נכון לכתיבת שורות אלה, שווי השוק של פמס 542M₪ וננתח את החברה באמצעות הכי פשוטים וזמינים שיש למשקיע. את המס' הבאים אפשר לקחת בקלות מהדו"ח של פמס. זהו דו"ח די פשוט כמו שאני אוהב והמס' הבאים שחושבו לא מצריכים כלים חישוביים מעבר ליכולות של ילד בבי"ס יסודי:

  1.  מכירות: ב 9חודשים 54M$. בדולר של 3.85 זה יוצא 208M ₪ ל 9 חודשים או קצב שנתי של 277M₪. כלומר, מכפיל המכירות הוא בערך 2. לא משהו ליפול ממנו.
  2. רווח: ב 9חודשים 14.2M$ או קצב שנתי של 73M₪. מכפיל רווח הוא כ 7.5 עפ"י 9 החודשים בנירמול שנתי. אם ניקח את הרבעון האחרון, הרווח בכלל בצמיחה אדירה: גדילה של 77% ברווח הרבעוני QoQ.
  3. האם המכירות מצליחות להגיע לשורה תחתונה? יחס הרווח למכירות ב 9חודשים הוא 26%. למרות הגידול במכירות, אני לא רואה גידול דרסטי בהוצאות ההנהלה. מצויין. בנוסף לחברה אין חוב ולכן אין לה בכלל הוצאות מימון. איפה יש כאלה שולי רווח?
  4. נסתכל קצת על המאזן, כדי להבין האם מכפיל הרווח הנמוך ממילא הוא סביר, או אולי יש לחברה הרבה מזומן מה שיוריד עוד יותר את מכפיל הרווח. הפתעה: 9M$ מזומן וזאת עוד לאחר תשלום דיבידנד של 10M$ השנה. כלומר, בתרגום לשקלים לפמס יש כ- 35M ₪ מזומן. אם נפחית את הסכום הזה משווי השוק ונחלק חזרה ברווח, אז מכפיל הרווח של החברה בניכוי מזומן נותן כבר מכפיל 7. חוב? אין חוב בכלל.
  5. האם מכפיל 7 מוצדק לחברה כזו? לדעתי לא. וזאת נעשה ע"י בדיקה איך החברה מנהלת את ההון שלה, כלומר, נבדוק את התשואה על ההון של פמס. עפ"י המאזן של החברה, יש לה הון של 33.2M$ או 127M₪. אם הרווח השנתי אמור להיות בקצב של 73M₪, ויש לה הון של 127M₪,  אזי התשואה על ההון שלה הוא כ 57%. אנחנו עשויים לחשוב שפמס עושה את זה בעקבות נטילת חוב, אבל מבט מהיר למאזן מגלה שיש לה מאזן של 44.7M$ או 172M₪, כך שיחס הון למאזן הוא 73%. כלומר אין מינוף כמעט בכלל. יש לציין שהתשואה על ההון גבוהה במיוחד גם בגלל שהחברה משלמת דיבידנד נדיב, כך שההון יותר קטן וכך "קל" להראות תשואה על ההון טובה.
  6. תזרים מזומנים: נבדוק את תנועת המזומנים בפמס ב 9 חודשים וברבעון האחרון וננסה לראות האם יש סעיפי הוצאה חד פעמיים או מתמשכים וכך להבין טוב יותר את תנועת המזומן של החברה כי לא תמיד הכל ברור מדוח רווח והפסד. כמובן, ניתן לראות את יציאת הדיבידנד מהחברה, הצטברות המלאים, שינויים בספקים וזכאים. יש התאמות לפי פחת והפחתות.  אין שום דבר חריג ויוצא דופן. החוב שולם במלואו. אין איזשהם סעיפים חד פעמיים שבעטיים היינו צריכים לבצע שערוך מחדש לרווח של פמס. מבחינת ה CAPEX, אני דווקא הייתי מצפה שהחברה תשקיע יותר. אני מקווה שזה לא ייפגע ביכולות של פמס לצמוח.
  7. צמיחה. זה כבר יותר ערטליאי. החברה איננה שקופה מספיק לטעמי. כידוע אין שיחות ועידה בישראל. אז ניקח מה שיש בדוח ונעזר ברמזים שמופזרים בדו"ח הרבעוני האחרון:

    "במהלך הרבעון השלישי לשנת 2014 החלה החברה בפיתוח ציוד חדש שיאפשר יכולות משופרות של מוצרה בעמידה מול איומים חדשים. הפיתוח אמור להכנס לתפעול במהלך הרבעון הראשון של שנת 2015. הערכות החברה בדבר מועד הכניסה הצפוי של ציוד זה לתפעול בפועל תלוי במגוון גורמים, ומשכך מידע זה הינו מידע צופה פני עתיד כהגדרתו בחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1791, אשר אין וודאות בהתממשותו."

    תכל'ס אין לי מושג על איזה פיתוח חדש מדובר. אבל החברה עובדת בשביל לקדם את מוצריה ומכירותיה. כידוע, יש מספיק איומים ביטחוניים בעולם כדי להיות בטוח שגם עוד כמה שנים תהיה דרישה לסוג מוצריה של פמס. זה לא כ"כ מסתדר עם הCAPEX של פמס אבל נצטרך לראות עוד 2 -3 רבעוניים האם באמת אותו מוצר חדש משפיע על המכירות ולעקוב אחר ההבהרות של החברה בדוחות.

    "במהלך תשעת החודשים של שנת 2014 הגדילה הקבוצה את היקף המכירות למגוון לקוחותיה. במסגרת זו חל במהלך תקופה זו גידול בהיקף ההזמנות מלקוחות הקבוצה בכלל וממספר לקוחות בפרט לצד ירידה מסוימת בהכנסות מחברת הניוול, באופן שלהערכת הקבוצה מקטין את תלותה בחברת הניוול (לקוח מהותי של הקבוצה…)"

    זה שהמכירות גדלו, אפשר לראות מיד מהדוחות. אבל, פמס מייצרת לקוחות חדשים וזה סימן חיובי. כזכור, לחברה יש את הניוול שהוא לקוח אסטרטגי עם הסכם מינימלי של מכירות שאמור לפוג ב 2016. הגדלת הכנסות מבלי קשר להניוול אילו הן חדשות טובות.

    "במהלך הרבעון השלישי של שנת 2014 המשיכה החברה (באמצעות FMS UK) לייצר ולמכור ללקוחות שונים. החברה מנצלת את התשתית באנגליה בניסיון להגיע ללקוחות חדשים."

    לפחות ברמת ההצהרה, זה סימן חיובי.

אז מה יש לנו פה?

קורבן אופנה

חברה עם מכירות מוגברות, תשואה על ההון חלומית, מכפיל רווח בניכוי מזומן של 7. במכפיל רווח כזה, החברה זולה גם אם לא נראה צמיחה. ומה יקרה אם השוק לא יסכים לתגמל את פמס במכפיל רווח דו ספרתי? תמיד נוכל להמשיך לקבל את הדיבידנד. בשנה האחרונה הוא היה 10M$. אם יש משהו שבטוח בחברה בה יש בעל שליטה דומיננטי באחזקה שלו, זה שהדיבידנד ימשיך לזרום. זה לא ניהול הון אופטימלי, אבל זה עדיף מחברה שדוגרת על מזומן ולא עושה איתו כלום.

בחברות כאלה, שאין לי מושג מה תהיינה המכירות בהמשך הדרך, מספיק שאני מקבל מכפיל רווח חד ספרתי, מאזן חזק ותשואה על ההון כ"כ טובים, שגם ללא צמיחה, חברה מהסוג הזה היא די מציאה. גם הדולר שדוהר עושה חסד עם המניה…

יש לי פוזיציה בחברת פמס. אני עשוי/עלול לקנות/למכור את נייר הערך (או כל נייר ערך אחר) מבלי לעדכן כאן או בכל מקום אחר. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים. יש סיכוי גבוה שטעיתי בכל החישובים וגם הגעתי למסקנות הפוכות. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.

11 thoughts on “לא נמאס מפמס

  1. אסף נתן

    דווקא יש פה אלמנט של צמיחה. בתחילת 2014, כשיצא הדוח של 2013, הם הרוויחו 11 מיליון דולר או סביב 42 מיליון שקל לפי השער של היום (והוא לא היה בשער של היום… נעשה הנחה פה). שווי שוק של החברה דאז היה 340 מיליון שקל – או מכפיל 8.

    זאת לאחר חמש שנים רצופות (מאז 2008) של התכווצות במכירות. אם ניקח את מה שהיה ב 2007 בתור משהו יוצא דופן, המכירות מתכווצות כבר מ 2006 או לפני, כמעט 10 שנים, וכשמסתכלים על טווחים הגדולים מ 10 שנים רואים שהמכירות של החברה מדשדשות יותר מעשור.

    שנת 2013 היתה השנה הראשונה שהם הציגו רווח גבוה משנים שלפני כן וזאת רק כי הם חסכו בעלויות, החברה המשיכה להתכווץ.

    מה שאתה טוען הוא שהחברה זולה כיום. יפה מאוד, היא זולה כיום, אבל למה היא לא היתה זולה מאוד מאוד מאוד לפני חצי שנה?

    הסיבה לכך היא כי היא צמחה.

    מה מונע ממנה לחזור למה שהיה בתחילת 2014, רק לפני תשעה חודשים, מה שישקף לה כיום מכפיל רווח של 13? מה מונע ממנה לחזור ל 2012, 2011?

    קח את נאוי למשל – היא במכפיל 8-9 וצומחת. שם אני מוכן לשלם על צמיחה כי אני יודע מאיפה היא באה, אני יודע שהיא תמשיך לבוא, אני מכיר את השוק ואני יודע מהו היתרון התחרותי של נאוי.

    ראיתי שבפוסט הקודם לא שקדת על התחרות. החברה מציינת בפירוש שני מתחרים שלה, שמייצרים Kevlar. בכלל, Kevlar הוא מאוד מאוד נפוץ, בצהל, במשטרה וכו' – למה לפמס יש יתרון בייצור שלו? במיוחד כשהיא מתחרה בדופונט:
    http://www.dupont.com/products-and-services/fabrics-fibers-nonwovens/fibers/brands/kevlar.html

    לדעתי:
    1. אם אתה לא יכול להסביר מאיפה באה הצמיחה, החברה לא זולה, כי כמו שהיא באה היא יכולה ללכת.
    2. אם אתה לא יודע להסביר את הדינמיקה בשוק, במיוחד כשאתה מתחרה בענקיות כמו DuPont ואחרות והמוצר שלך הוא קומודיטי, זו השקעה מסוכנת.

    אולי אני טועה, אני לא מבין גדול בתחום, אבל ממבט ראשון החברה לא קורצת לי. כבר השקעתי בחברות שמייצרות בדים עם "טכנולוגיה" במכפיל 4, לא 7, עם המון מזומן בקופה, והפסדתי כסף. מהדו"ח, אני לא מצליח להבין מדוע החברה הזו בעלת יתרון כזה או אחר על חברות אחרות בתחום, כאשר השוק הוא בינלאומי ואת המוצר שלהם יכול כמעט כל אחד לייצר, בייחוד חברות גדולות (עם יתרון לגודל) כמו דופונט, שהיא חברה מאוד איכותית. תוסיף לזה סיכון לקוח גדול – Honeywell – וקיבלת סיכון לא קטן.

    על פניו לדעתי ההשקעה הזו לא נראית לי משהו. היא הימור על הצמיחה שתבוא (או הימור שהצמיחה שהגיעה השנה לא תלך, כפי שקרה 5 שנים רצופות ויותר). אולי היא תבוא ואולי לא, אבל זה הימור. אם תשאל אותי, תחושת בטן – הסיכויים לטובתך, כי החל שינוי והסיכוי שאתה קונה בדיוק כשהוא נגמר נמוך, אבל שוב, מדובר על הימור. כמו הימור, יתכן שזה ישתלם ויתכן שלא. כדי להוציא את אלמנט ההימור, לדעתי, צריך לחקור טוב מאוד מאוד את השוק, לדבר עם ההנהלה ולהבין מי נגד מי פה ואיפה היתרון של החברה, מאיפה הגיע השינוי הזה פתאום בחודש בהיר במהלך 2014.

    אם תדבר עם ההנהלה תעדכן, זה יהיה מעניין. בינתיים אני זורק את זה לסל של "קשה מידי".

    Reply
  2. אסף נ

    הנה מבדיקה קצרה:
    הנה המוצר של FMS:
    http://www.parnisari.com/3200ing.html
    הנה המוצר של דופונט:
    http://www.securityprousa.com/seproguboarl.html

    במיגון רכב:
    http://www.dupont.com/products-and-services/personal-protective-equipment/vehicle-armor/uses-and-applications/vehicle-armor.html
    והנה של פמס:
    http://www.fms.co.il/image.ashx?i=729614.pdf&fn=Aramid%20Datasheet%20-%20R5a.pdf

    רואים שהם מתחרות ראש בראש ממש.

    מה היתרון של פמס? אין לי שמץ. אולי אם תקרא את הדוחות של דופונט תוכל להבין מדוע פמס טובה מדופונט… אבל שוב, עדיף להפגש עם ההנהל.

    Reply
  3. משקיע בערך

    אסף, תודה על התשובות המושקעות.
    בינתיים ההנהלה לא ממש התייחסה אלי. אני אנסה לקבל תשובות מהם פעם נוספת.

    Reply
  4. אסף נ

    הצעה שלי – פשוט קפוץ אליהם. תתקשר למשרדים ותגיד למזכירה שאתה בא לפגישה, מתי אפשר לבוא. אם אין תשובה גם להפתיע זה בסדר.
    אם יוצא לך לקבוע פגישה תגיד לי, אולי אני אצטרף אליך, אם לא אכפת לך.

    Reply
      1. אסף נ

        בכיף, אתה תראה שזה גם ממש נחמד. אתה גם תראה שתוך 10 דקות אתה תבין אם אתה רוצה להשקיע או לא, ותראה שתלמד המון המון המון, הרבה יותר מקריאת דוחות.

        כשאתה מגיע, תגיע בראש של בעלים. כשאני מדבר עם הנהלות של חברות שאני מחזיק, אני שואל אותן "איך *אנחנו* נרוויח יותר" ולא "איך אתם תרוויחו יותר". תזכור, אתה שותף לעסק, קטן או לא זה לא משנה.

        Reply
        1. אלי

          אני אוהב את הגישה שלך, אסף. נראה לי שאאמץ אותה.
          כשאתה מגיע לחברה, מתעניינים כמה כסף יש לך בחברה? כמה כסף אתה מנהל?

          Reply
          1. מיקי

            אלי,
            כמי שנפגש עם חברה בעבר, הם מתעניינים ואפשר לענות בכלליות ״שיש לך פוזיציה קטנה בחברה״ מבלי להסגיר את גודלה המדויק. כל עוד אינך בעל עניין אין כל חובה להסתובב עם מספר מדויק של מניות מוחזקות.

  5. doron

    מי שכתב על החברה מנהל איזשהי קרן גידור שלא הכרתי לפני..

    Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *