נאדל ארסי

פוסט אורח מפי בחור חביב. נקרא לו “דרך ערך”‬:

בואו נכיר את נאדל (North Atlantic Driling-NADL) חברה שהמניה שלה נפלה מ 11$ בערך ל 1.3$ תוך חצי שנה, וכולם בורחים ממנה ומחברותיה בסקטור הנפט והאנרגיה כמו מקוברה שיורק ארס לכל עבר.

לצורך הדיון נמשיך לכנות אותה נאדל ונכיר אותה קצת לעומק, נבין מה קרה, והאם יש כאן אפשרות לעשות כסף כשכל השוק חובט בה ללא רחם.

נאדל היא חברה נורבגית שנסחרת באוסלו והונפקה גם בנאסד”ק בתחילת השנה שעברה. מדובר בעצם בחברה שהתאגדה סביב נכסי אסדות קידוח במים עמוקים ובסביבה עוינת (Harsh Environment) שהיו שייכות לחברת סידריל (SeaDrill – SDRL). החברה היא בעצם ספין אוף של סידריל שמחזיקה ב 70% מהמניות שלה. הנה דוגמא למפלצת קידוח שכזו.

הביזנס של נאדל הוא השכרת האסדות לחברות הנפט לצורך הפקת נפט מבטן האדמה באיזורי OffShore, כלומר מקרקעית האוקינוס. עם הלקוחות של נאדל נמנות ענקיות האנרגיה: ExxonMobil, ConocoPhillips, Statoil. החברות הללו משלמות תעריפים שמגיעים לחצי מיליון דולר ליום(!) עבור שימוש באסדות הקידוח של נאדל. לרוב החברות מספקות חוזים ארוכי טווח של שנים וכך נאדל וחברותיה יכולות להראות צבר הזמנות (Backlog – בקלוג) שמיועד לאסדות שלהן. הייחוד של נאדל, הוא שהאסדות שלה מותאמות ומאושרות לקידוח בסביבת תנאים קיצוניים, ולמעשה היא החברה היחידה בעולם שמחזיקה צי שכזה. הבעיה, שבערך בקיץ האחרון, החלו חברות הנפט להכיר בעובדה שיש יותר מדי נפט בשוק ולכן הן החלו להדק את החגורה סביב הוצאות הקפקס (CAPEX). כלומר להתעקש יותר על תעריפים מול משכירי האסדות במקרה הטוב ואפילו לא לחדש חוזים במקרה הרע. התוצאה היא שיותר משכירי אסדות החלו להילחם על פחות לקוחות. נאדל, שעיקר הפעילות שלה מתרכזת כיום בים הצפוני, לחופי נורבגיה וצפון האי הבריטי, היתה צפויה להיפגע מהצמצומים הללו, משום שהאזור רווי בחברות שכמותה והתחרות שם קשה. אבל כאן נכנסה לתמונה ענקית הנפט הרוסית רוזנפט (Roseneft). לרוזנפט רשיון לחורר את ים קרה (Kara Sea) שנמצא צפונית לרוסיה ודרומית לקוטב. האזור נחשב לעשיר בנפט איכותי ברמה שלא מביישת את המרבצים בערב הסעודית. האזור עוין במיוחד והחיבור עם נאדל מתבקש שכן אין לרוסים את הטכנולוגיה הנדרשת לקדוח באזור. על פי החוזה הרוסים אמורים לספק לאסדות של נאדל עבודה עד 2022 בשווי של 4.25 ביליון דולר, וכך ל”הציל” את נאדל מלהתמודד על שוק שמראה סימני חולשה. המניה שנסחרה באותם ימים סביב 8$ קפצה תוך זמן קצר לאזור ה 11$.

אבל אז התחילו הבעיות. קודם כל פוטין נזכר שהוא איבד משהו באוקראינה ושלח את הצבא שלו לחפש את השד יודע מה בחצי האי קרים. המערב נעלב והחל בסנקציות כלכליות על רוסיה. הסנקציות היכו במקום שהכי כואב לפוטין. החברים שלו. הסביבה הקרובה של פוטין מלאה באוליגרכים שאחד מהם, איגור סצ’ין, הוא הבוס של רוזנפט. ההגבלה על ייצוא נפט מרוסיה למדינות האיחוד האירופאי, וארה”ב פגעה קשות במייצאי הנפט הרוסי. המניה החלה במסע דרומה. המסע נעצר קמעה כשעוד עסקה הוכרזה בין רוזנפט לנאדל ולסידריל (SDRL). על פי העסקה החדשה נאדל תקבל מרוזנפט 150 אסדות קידוח OnShore, ובתמורה רוזנפט יקבלו מסידריל 30% ממניות נאדל. בנוסף הרוסים ישלמו לנאדל גם מזומן מאחר והשווי של האסדות קטן משמעותית משווי ההון של נאדל שמקבלים הרוסים. לא נמסר בכמה מזומן מדובר אבל הדיווח היה שהחישוב התבסס על פי 9.25$ דולר למניה של נאדל. יופי של עסקה, נאדל מקבלת נכסים מניבים, מעשירה את הקופה בעוד מזומנים, ומכניסה את הרוסים לדירקטוריון.

אבל העסק הדרדר במהירות, ככל שעבר הזמן מחיר הדלק גרד מחדש עוד קצת את תחתית החבית והסנקציות מול הרוסים אף החריפו. ההערכה היתה שהעסקאות עם רוזנפט לא תושלמנה ועם מחיר דלק יורד, אין לחברות הנפט עניין באסדות היקרות של נאדל. ואכן בנובמבר האחרון, כשהגיע המועד של הצדדים לאשרר ולחתום על העסקות, הצדדים הודיעו כי החליטו לדחות את השלמת העסקה בחצי שנה למאי 2015. המניה התרסקה שוב, היא הגיעה למחיר שנראה חלומי היום אבל אז המחוג הראה 3.5$ בערך. מעט אח”כ פורסם הדו”ח לרבעון השלישי. הדו”ח היה מצוין. 29 סנט רווח לרבעון, כאשר כל הצי של נאדל בתפוסה כמעט מלאה. גם הצפי לטווח הקרוב נראה טוב. כמעט עד הרבעון הרביעי של 2015, לצי של נאדל צפויה תעסוקה מלאה. למעשה 84% מהצי של נאדל ימשיך להכניס כסף ב 2015 מחוזים קיימים. וכך גם אם לא תושלם העסקה עם רוזנפט נראה שהאסדות של נאדל עסוקות ב 75% תפוסה ב 2016, ו 69% ב 2017. עוד נחזור למספרים האלו והמשמעות שלהם בהמשך. בקיצור הדוח היה טוב אבל המניה שוב צללה בגלל הודעה שהתלוותה לדוח, שעל פיה נאדל מפסיקה לשלם את הדיבידנד הרבעוני בסך 24 סנט (כ 60 מיליון דולר ברבעון) כדי לחזק את המאזן. מהלך נכון ואחראי מכיוון שלנאדל יש חוב אדיר, ובתקופת אי וודאות כזו, לא נכון לפזר כספים אלא עדיף להפנות אותם להקטנת החוב. המניה שלדעתי תמחרה כבר את הביטול הצפוי של הדיבידנד הפכה יעד למתקפת שורטיסטים שהביאו אותה עד לרמה הנוכחית של 1.3$ בערך.

עכשיו כשאנחנו מבינים את הרקע להתרסקות בואו ננסה להבין אם הוא מוצדק. בשנה האחרונה האסדות של נאדל היו בתפוסה כמעט מלאה והרווחים זרמו. הצפי לרווחי 2014 נושק לדולר למניה, ונכון לעכשיו 2015 לא אמורה להיות שונה בהרבה, משום שכאמור כמעט כל האסדות של נאדל תחת חוזי פעילות שמזרימות דולרים יפים לקופת החברה. כפי שנהוג בסקטור הזה נאדל מפרטת את צבר ההזמנות לאסדות שלה ואת מידת הכיסוי שיש להן בחוזי פעילות כל רבעון. מתוך הדיווח של הרבעון השלישי לנאדל חוזים ל 2015 בשיעור של 84% ניצולת, וב 2016 75%.

הגרף שלמעלה מראה את חוזי הפעילות של כל אסדה כאשר רק לקראת סוף 2015 אסדות מתחילות להשתחרר מחוזים ונכון להיום לא מתוכננת להם המשך עבודה. בנוסף West Rigel, אמורה להיות מושקת ברבעון הרביעי של 2015 וללא רוזנפט שאמורה לספק לה עבודה אין לנאדל כרגע אף מעסיק בשבילה.

ניתן לראות שגם ללא רוזנפט נאדל ממשיכה יפה מאוד בפעילות שלה, כאשר למחיר הדלק ויכולת חידוש חוזים יש משמעות רק לקראת סוף 2015.

האמת שווה להסתכל רגע על הנושא מהזוית של הרוסים. לרוזנפט רשיון קידוח בים קרה Kara שעל פי הערכות מהווה מרבץ נפט ענקי ויכול לספק עבודת קידוח לעשרות שנים. משהו בסדר גודל של מרבצי הנפט בערב הסעודית. לרוזנפט אין את הטכנולוגיה לקדוח שם והם צריכים את האסדות המיוחדות של NADL. הבעיה היא שעלות הפקת נפט מהאזור נעמדת ב 75$ לחבית לפי השקף הבא שפרסמה סידריל.

עם המחיר היום (שלא לדבר על הסנקציות שלא יאפשרו לרוסים למכור בכלל נפט לאמריקאים או לאירופה) כנראה שלא משתלם בכלל לקדוח בים קרה. למרות זאת ההערכה היא שרוסיה זקוקה לנפט לצריכה, גם אם מדובר בעלות גבוהה.

אבל נשים את רוזנפט והעסקאות אתה בצד ונניח שאולי הן לא תגענה לכדי מימוש ונתמקד בבעיה העיקרית של נאדל כיום והיא היכולת שלה לשרוד אל מול החוב המפלצתי שלה בהנחה המחמירה שאף חוזה לאף אסדה לא מחודש, ופה הבעיה הגדולה.

נאדל נסחרת היום במכפיל רווח של 1.8 על רווחי 2014. זה מספר מעוות שמשקף מציאות לא רלבנטית של 2014 אבל מצד שני “צופה” שורה תחתונה שלילית ובעיות תזרימיות. האם כך? מחירי הנפט משפיעים באופן חלקי בלבד על התוצאות התפעוליות של נאדל, הם לא משפיעים על חוזים קיימים וזרימת המזומנים לחשבון החברה מחוזים קיימים. אבל, לנאדל חוב כולל של 2.8 ביליון דולר. בעתיד הקרוב ההחזר שלו לא אמור להעיק יותר מדי על החברה – החזר של 218 מיליון דולר ב 2015 ו 214 מיליון דולר ב 2016. ב 2017 העסק נהיה כבר יותר מסובך משום שאז החברה צריכה להחזיר 1.1 ביליון דולר. האם החברה מסוגלת לשרת את החוב?

אם לשפוט לפי השוק אז כנראה שהתשובה היא לא. אבל בואו ננסה לתת תשובה יותר אינטיליגנטית. נאדל ביטלה את הדיבידנד מה שיוסיף לה 60 מיליון דולר ברבעון בערך ו 240 מיליון דולר בשנה. זה לבד צריך לכסות את תשלומי הרבית ל 2015. בהנחה כמובן שהפעילות ב 2015 נראית כפי שנאדל מבטיחה. 2016 כבר נראית יותר בעייתית כי פעילות האסדות שלה יורדת ל 75%. להערכתי אם לא יחודש אף חוזה נאדל כנראה עוברת להפסד משום שהיא תאלץ לדומם אסדות. בנוסף היא תלויה בכסף שאמור להגיע מהלקוחות שלה שעם מחיר חבית נפט היום הן נראות כמו מי שעלולות לפרוץ הסכמים. עדיין נאדל כנראה תסיים את 2016 בחיים אבל בקושי. 2017 הוא סיפור אחר לגמרי. פה החברה נכנסת למחלקת טיפול נמרץ. עם חוב של 1.1 ביליון דולר ו 69% תפוסה העסק בצרות.

העסק הזה הוא תעשייה כבדה והתכנונים והחוזים נחתמים שנים לאחור ותוקפם שנים לפנים. היכולת להסתכל אל כדור הבדולח ולצפות את העתיד הוא מה שמבדיל מנכ”ל טוב ממנכ”ל שנאלץ לסגור את הבאסטה. רוזנפט היתה אמורה להיות זו שתתן לנאדל את המשענת שהיא היתה כל כך זקוקה לה, אבל המשבר באוקראינה שפתרונו לא נראה באופק והסנקציות נגד הרוסים, הקריסה במחיר הדלק, והתהום הכלכלית שאליו נזרק המשק הרוסי כולו הם לא בדיוק החומר שמטפח תקוות. אם מוסיפים את העובדה שכל משכירי האסדות נלחמים בשיניים על כל לקוח אין סיכוי שרמת המחירים שהיתה נהוגה עד היום תתבטא בחוזים חדשים אם ייחתמו כאלה. הסקטור כולו הולך לניעור רציני ורק החזקים באמת ישרדו.

האם אחת מהן תהיה נאדל? לא יודע. האם מגיע לה התמחור הנוכחי שהוא באמת ברצפה? כנראה שלא, לדעתי נאדל שווה יותר אבל בשלב הזה אני חייב גילוי נאות. החזקתי את נאדל עד לפני זמן קצר. השקעתי שני אחוזים מההון במה שהיה אמורה להיות השקעה משעממת בחברה שצומחת באיטיות, נהנית מגב כלכלי, מוצר ייחודי, ומשלמת דיבידנד נדיב. קפצתי על ההזדמנות לחזק את ההשקעה כשהחלה הירידה ולצערי המשכתי לקנות עוד מניות עד אשר הן הגיעו ל 3$. התזה שבה החזקתי היא שהירידה במחיר הדלק היא זמנית, ביטול הדיבידנד הוא נכון, ונאדל תמצא לקוחות אחרים במקום רוזנפט. אבל ככל שעבר הזמן הבנתי שנאדל היא על זמן שאול. היום, שנה וחצי בלבד, כלום במונחי התעשיה הזו, נאדל עומדת בפני תזרים תפעולי שלילי וחרב מתהפכת מעל המשך קיומה. לדעתי נאדל שווה יותר ממה שהשוק נותן לה גם ברמת הסיכון הנוכחית, אבל אני לא יודע לשים תג מחיר עליה, וגרוע מכך העתיד לא נראה מבטיח. מלכודת ערך קלאסית.

סגרתי את הפוזיציה לא מזמן במחיר שאני מתבייש לגלותו. בסה”כ נאדל עלתה לי 4.4% מההון. אאוץ’. סגרתי את הפוזיציה כי לשים כסף היום על נאדל זו השקעה בינארית. אם דברים יסתדרו יש סיכוי לקבל פי 4 על המחיר של נאדל היום ואם לא, לאבד הכל, אבל הכל. זו לא ההשקעה שנכנסתי אליה. עקבתי אחרי נאדל זמן מסוים לפני קנית הפוזיציה הראשונית ונמנעתי מלהשקיע בה בהתחלה משום שלא אהבתי חברות עם קפקס גבוה וחוב מטורף. רוזנפט היתה אמורה לבטל את הסיכון הזה. התפוצצות העסקה עם רוזנפט, ירידה במחיר הדלק וביטול הדיבידנד העלו את סיכון הדאונסייד ולמרות הפוטנציאל להרוויח פי 4 או יותר בשנתיים הקרובות העדפתי להציל 1.3% מההון שלי שעדיין נשאר שם. לצערי חיכיתי יותר מדי והפסדתי המון, לפחות בתחנת הדלק אני מרוויח כמה גרושים.