"דרך ערך" ממשיך לעניין אותנו באחזקות שלו:

בשבוע שעבר JAKK שחררו את הדוח השנתי של 2015. במה שהפך לריטואל די קבוע: המניה חוטפת. דו”ח טוב, לא טוב, זה לא משנה. המניה בדרך כלל נענשת ביום שחרור הדוח. כמובן שכמו שאר השוק בינואר ובתחילת פברואר המון מניות חטפו ללא סיבה, הירידה החדה הנוספת של 17% ביום פרסום הדו”ח, החזירה את ג’אק לרדאר שלי.

כזכור מכרתי את כל הפוזיציה ב 9.8$. וב 6.4$ היא נראתה שוב אטרקטיבית. כמובן שירידה של 17% ביום אחד מאוד מפחידה, אולי אני מפספס משהו? לכן התעמקתי בהודעה שהחברה שחררה ובשיחת המשקיעים (עוד לא פורסם מסמך ה 10-K השנתי).

ממה שראיתי אין שום סיבה לתגובה המוגזמת של השוק לדו”ח. רווח של 71 סנט למניה, שיפור מינורי יחסית ל 70 סנט למניה ב 2014 אבל בואו נתעכב קצת על ההשוואה הזו. בשנה שעברה היה לג’אק את להיט הלהיטים של כריסטמס ביד. הבובה “אלזה” מהסרט “פרוזן” (“לשבור את הקרח” של דיסני). הבובה הזו יצרה היסטריה שמתרחשת לעתים נדירות מאוד ביקום הצעצועים. ולמרות שהשנה הטרנד דעך ג’אק הצליחו לשפר את השורה התחתונה. כזכור המכירות בענף הצעצועים וכפי שמעידים דוחות החברה עצמם מוטים מאוד עונתית. הרבעון השלישי הוא החזק ביותר בגלל ההזמנות של כל הקמעונאים לקראת עונת החגים. ברבעון הרביעי נרשמת חולשה מסוימת במכירות שלעיתים גולשת להפסד, מה שקרה השנה, ורבעון ראשון ושני הם החלשים ביותר עם הפסד בשורה התחתונה. בשנה שעברה עקב שיגעון “פרוזן” רבעון רביעי היה מוצלח במיוחד, וכנראה השוק ציפה שגם השנה רבעון רביעי יהיה דומה. אולם, עקב הדעיכה הצפויה ברלבנטיות של מוצרי “פרוזן” רבעון רביעי הצטמק במכירות, למימדיו הטבעיים יש לומר. ועם זאת עדיין יש שיפור בשורה התחתונה ב 2015 יחסית לשנה הקודמת, למרות השיגעון שהביא הלהיט של דיסני.

אז מה יש לנו? רווח של 71 סנט למניה. תחזית ל 2016 שצופה עליה במכירות ו 10% עליה ברווח הנקי, כלומר 7.7 סנט למניה. לזה יש להוסיף  בערך 10 מיליון דולר פחת על נכסים לא מוחשיים, שזה יותר משליש מהרווח הנקי. אז הרווח האמיתי כאן הוא בסביבות דולר למניה. נוסיף את הבייבאק ואת ההודעה שג’אק קונה את החוב של עצמה (מתחילת 2016 נקנו 2 מיליון אגחים מהסדרה של 2020, לא המון אבל גם משהו). בואו נתעכב על זה רגע. הקניה העצמית של החוב תורמת ישירות לשורה התחתונה מעבר להקטנת תשלומי הרבית. זאת משום שמדובר באג”ח להמרה שיש לו אפקט דילול של 50 סנט למניה בערך. ככל שהחוב הזה יקטן, הרווח המדולל (71 סנט למניה כאמור) יסגור את הפער האדיר, שיוצר החוב ההמיר, אל מול הרווח הבסיסי (1.2 דולר למניה). בנוסף תיק המוצרים של החברה מוצק מתמיד. החברה מוכנה לכל הלהיטים שיש להוליווד בקנה. באטמן נגד סופרמן, צבי הנינג’ה, וורקראפט וכמובן הלהיטים שכבר שוחררו ובראשם “מלחמת הכוכבים” ו”הנוקמים”. בגזרת המאזן גם נרשם שיפור עם מזומן ברמה של 105 מיליון דולר לעומת 71 בשנה שעברה. זוהי עוד עדות למכונת המזומנים המשומנת של ג’אק שקצת מוסתרת עקב הפחת הגבוה על נכסים לא מוחשיים שהוזכר למעלה. ולקינוח התבשרנו כי המנכ”ל קנה קצת ממניות החברה http://finance.yahoo.com/news/ceo-jakks-pacific-buys-5-210054182.html

בקיצור, לא היתה סיבה של ממש לתגובה של השוק לדוח. ולראיה, התיקון החד למעלה לאחר מכן. לצערי, עד שעברתי על כל ההודעות הצלחתי רק לבנות פוזיציה די קטנה סביב המחיר של 7.28$. אם השוק יתן מכפיל 10 “צנוע” לחברה שעושה רווח מתואם של 1 דולר למניה, אפשר לצפות בקלות לרמת מחיר של 10$ למניה. למעלה מ 35%. לא מדהים, אבל זה המחיר שמשלמים על הססנות. לא נורא, נקווה לנפילה חדה ביום שחרור הדו”ח הבא.

הכותב אינו משדל, או מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. לכותב פוזיציה במניה והוא עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.

עוד פוסט אורח מבית מדרשו של "דרך ערך",הבחור שכתב בעבר על נאדל ועל סופרקום.

 

ג’קס פאסיפיק (JAKKS Pacific סימול JAKK) היא חברה קטנה בשווי של קצת פחות מ 200 מיליון דולר. הביזנס שלה הוא לתדלק את פנטזיית נסיכות הדיסני של ילדות אמריקה ושאר העולם. האמת שפורטפוליו המוצרים שלה כולל הרבה יותר מנסיכות דיסני. ישנו קו מוצרים עשיר מאוד לבנים ולבנות. חלקם פיתוחים עצמאיים של ג’ק וחלקם דמויות להיט על פי סרטים ומותגים מוכרים. ג’ק מייצרת לא רק צעצועים אלא גם תחפושות בהשראת סרטי הבלוקבסטר, ויש לה גם פיתוחים עצמאיים שלה שלא זקוקים לרשיון מדיסני או משאר אולפני הסרטים. הלהיטים הם כמובן הצעצועים בדמות הלהיטים מהסרטים האהובים. הצעצועים מוזמנים על ידי ענקיות הקמעונאות כמו Target, WallMart, וכמובן Toys-R-Us.

קצת מספרים:

2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 Revenue USD Mil 662 765 857 903 804 747 678 667 633 810 Gross Margin % 40.3 38.5 37.8 35.6 25.2 32.8 28.6 29.7 24.6 29.1 Operating Income USD Mil 88 92 107 71 -452 50 1 -13 -45 31 Operating Margin % 13.3 12.1 12.5 7.8 -56.3 6.7 0.2 -2 -7 3.9 Net Income USD Mil 63 72 89 76 -386 47 8 -105 -54 22 Earnings Per Share USD 2.06 2.3 2.77 2.42 -14.02 1.52 0.32 -4.37 -2.43 0.7 Net Income Margin % 9.5% 9.4% 10.4% 8.4% -48.0% 6.3% 1.2% -15.7% -8.5% 2.7% Shares Mil 32 33 33 33 28 35 27 24 22 42

כמו שניתן לראות אמצע העשור הקודם האיר פנים לג’ק. שולי רווח של 10% כמעט, ורווח נקי של לפחות 2$ שהגיע בשיא אפילו ל 2.77$ למניה. המשבר שהגיע ב 2008 הרג לגמרי את השורה התחתונה. למעשה נראה שג’ק לא ממש התאוששה ממנו. המצב הדרדר עקב רכישות כושלות וניהול לא טוב. בקיצור המשקיעים לא רוו נחת מהמניה וראו אותה צונחת מ 30$ בשיא עד לשפל של 4.5$ בערך לפני כשנה וחצי.

קצת לפני התהום  ג’ק הצליחו לייצב את הספינה ולהתחיל במסע ההתאוששות הארוך. ההנהלה לקחה את עצמה בידיים. המכירות גדלו, התחזיות עודכנו מעלה שוב ושוב. החברה הצליחה לפרוץ אל שווקים באירופה ובמזרח הרחוק, חוזים ורשיונות נוספים לייצור צעצועי להיט נחתמו כפי שאפשר לראות כאן וכאן וכאן או בקיצור כאן:

ג’ק אפילו זכתה בפרס “ספקית השנה” של טויס אר אס. וחטיבת התחפושות זכתה בפרס דומה מטעם Target. 

ב-2014 ג’ק מכרה בלמעלה מ 800 מיליון דולר והרוויחה כמעט 22 מיליון או 70 סנט למניה. כאמור ג’ק נהנתה מהג’ק פוט של “לשבור את הקרח” והעלתה את תחזיות המכירות ככל שהשנה התקרבה לסיומה כש”אלסה” ו”אולף” מסרט הלהיט של דיסני היו הצעצועים המבוקשים ביותר על ידי ילדי אמריקה והעולם. נתוני המכירות הטובים המשיכו גם לתוך 2015 והסתכמו בשורה עליונה טובה מהצפוי והמשך ההתאוששות. בנוסף נסגרה תביעה מצד משקיעים בחברה שרצו יותר נחישות וניהול אחראי יותר מצד קברניטי החברה. לקינוח קרן הון Oasys קנתה נתח נכבד בחברה לאחרונה ודורשת צעדים לטובת המשקיעים שנראים מבטיחים.

הצעדים האלו הביאו סופסוף לעליה במחיר המניה שקפצה בכ 30% בשלושת החודשים האחרונים אבל לדעתי יש כאן עוד הרבה בשר. בהקשר הזה מעניין לראות את שולי הרווח הצרים מאוד של החברה, פחות מ 3%. וכאן בדיוק עיקר התזה. ג’ק יודעים למכור. ממוצע המכירות בעשר השנים האחרונות עמד על 752 מיליון. למרות זאת יעילות לא היתה הצד החזק שם בשנים האחרונות. אבל כמו שראינו העסק הולך ומשתפר ואם הרווחים יחזרו למספרים בשנים היפות של 2005-2008 מדובר על כ 80 מיליון דולר רווח לשנה. פי 4 מהרווחים ב 2014. ריאלי? יכול להיות שלא, אבל אין ספק שפחות מ 3% מההכנסות שנשארים בשורה התחתונה כיום זה גם לא ריאלי. מספיק שהרווח יעלה ל 5% מההכנסות וכבר מדובר ב 40 מיליון דולר בשנה שזה מכפיל רווח עתידי 5. כזכור בשיא ג’ק נהנתה ממכפיל 15.

האם זה אפשרי?

לדעתי בהחלט כן, ולכן אני מחזיק בפוזיציה של כ 4% מהתיק אותה קניתי במחיר ממוצע של 6.84$

השוואה לחברות אחרות

ג’ק מתמודדת מול שתי ענקיות שנותנות לה פייט לא קל. מדובר במאטל (NASDAQ:MAT) והסברו (NASDAQ:HAS). הסברו נסחרת במכפיל רווח של 22 ואלו מאטל במכפיל 20. ההשוואה ביניהן לקוחה ממאמר בסיקינג אלפא שניתן לקרוא כאן. ההשוואה הקצרה מתייחסת ל TEV (Total Enterprise Value) שזה ערך השוק פלוס חוב (שנגיע אליו בהמשך) פחות מזומנים, ותחשיב תזרים לפני חוב, מסים ופחת (EBITDA).

לפי הנתונים הללו ג’קי שלנו נראית זולה להחריד (על פי נתוני מאזן לסוף רבעון ראשון 2015)

JAKK
TEV: $274 million
TTM Rev: $842 million
TTM EBITDA: $67 million

TEV/Rev: 0.33x
TEV/EBITDA: 4.09x

Hasbro
TEV/Rev: 2.20x

TEV/EBITDA: 11.70x

Mattel
TEV/Rev: 1.80x
TEV/EBITDA: 11.38x

סיכונים

למכור צעצועים זה לא קל. במיוחד צעצועים שזכויות הקנין הרוחני שלהם שייכות למישהו אחר. ג’ק בעצם טפיל שיושב על הגב של דיסני ושאר אולפני הסרטים שמוציאים בלוקבסטרים. הם מצידם מעדיפים לעבוד עם היצרנים הגדולים כמו מאטל והסברו. ישנה כאן תלות בטוב ליבם של המנהלים מהוליווד וגרוע מזה בפופולריות של המותג שלהם. הבעיה הכי גדולה של ג’ק זה לצפות את העתיד. כדי שהמוצרים ישבו על המדף בטויס אר אס בבלק פריידיי, ג’ק צריכה לייצר אותם חצי שנה קודם ולסגור בעצם רשיון ייצור כמעט שנה לפני שהדולר הראשון מצלצל בקופת החנות. אם הסרט הוא פלופ, יכול להיווצר מצב שג’ק תתקע עם בובות של גודזילה שהושקע בהן ממון רב ולא מעניינות אף זב חותם.

בנוסף, יודע כל הורה, שילדים מעדיפים היום להיתקע מול מסך הסלולרי או הטבלט. צעצועים מסורתיים זה לא מה שהיה. האלקטרוניקה הבידורית היא האויב מספר אחת של ג’ק. תחום הגילאים שאינו צורך מסך אישי להנאתו הולך ומצטמצם.

צריך גם לזכור שהמכירות בביזנס הזה מאוד מוטות עונתית. השיא מגיע בשני הרבעונים האחרונים של השנה הקלנדרית עת צובאים האמריקאים על החנויות, ואילו שני הרבעונים הראשונים חלשים יחסית ובד”כ מסתכמים בהפסד.

חזרנו אל החוב.

אחד הדברים שקופצים לעין מתוך המאזן הוא החוב האדיר שיש לחברה בדמות אג”ח המיר בשווי של 215 מיליון דולר בשתי סדרות:

1. סדרת אוגוסט 2018. המרה בשער של 8.74$ למניה.

2. סדרת יוני 2020. המרה בשער של 9.64$ למניה.

 

זהו פוטנציאל דילול מפלצתי משום שלחברה יש כיום 20 מיליון מניות והמרת כל האג”ח למניות תייצר דילול של כ 50% על פי חישוב שלי. האגח הזה מייצר הכבדה נוספת על המניה בדמות שורט מאוד אגרסיבי. כידוע אגחים להמרה ניתנים לגדור על ידי שורט על המניה. ההגיון פשוט, אם המניה תרד הגדור יסב רווחים דרך השורט, ואם המניה תעלה האג”ח “יכנס לתוך ההמרה” ובדרך כמובן יניב קופונים של 4.25-4.9% כמו במקרה של חברת הצעצועים שלנו. צריך רק לבצע את הגדור בשיעור הנכון כדי לא להינזק מתנודות חריפות מדי בשער המניה. העובדה שמדובר באג”ח להמרה בגודל מפלצתי יחסית לשווי השוק יצרה לחץ שורט אדיר על המניה (55% מהפלואט על פי האתר של שורט סקוויז). שוב, לא צפוי כאן שורט סקוויז קלאסי, כי לא מדובר כאן בפוזיציה נגד המניה אלא גידור אג”ח. אבל קניה חוזרת אפשרית של אג”ח מצד ג’ק, ויש להם את המזומנים לכך, תתחיל לנטרל את הפוזיציה האדירה של השורט, וכשיתחיל לצאת האויר מבלון השורט, הרוח תנשוב בגב של המניה.

לסיכום, יש לנו חברה שלמרות הקשיים הצליחה להתייצב, לשמור על שורת מכירות מאוד גבוהה למרות הקושי בענף. החברה נסחרת במכפיל נמוך יחסית למתחרים ולשאר השוק אם כי לא נמוך מאוד. קניה חוזרת של חוב האג”ח יכולה רק לעזור ולהזניק את המניה קדימה. בימים היפים החברה נסחרה במכפיל 15 על הרווח. אם ג’ק תצליח לשמור על קו העליה במכירות, להתייעל ולהגדיל את שולי הרווח אפשר לדבר על מכפיל ברמות האלו. המניה לא זולה מאוד כפי שהייתה רק לפני כמה חודשים, הבחור הזה טוען שהם שווים 16$ ויעד פוטנציאלי להשתלטות מצד הגדולות שהזכרתי כאן למעלה. אני לוקח גם 12$, למעלה מ 40% אפסייד, בשתי ידיים.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, או מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. לכותב פוזיציה במניה והוא עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה לרבות חברת JAKK עצמה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.