לפעמים, כשאני מוצא חברה שאני שוקל להשקיע בה, אני מתחיל לחשוב על כל הספרים שקראתי ואיך הם יכולים להיות מועילים לצורת ההשקעה בחברה. פיטר לינץ’ לדוגמא קיטלג מניות לפי מס’ קטגוריות והוא טען שאחת מההשקעות הטובות ביותר הן מניות ה TURN-AROUND בתזמון הנכון, כאלה שעברו סייקל גרוע מאד וכעת הן לקראת שיפור גדול בעסקיהן. בנג’מין גרהאם טען שקשה מאד לצפות את הרווח העתידי של חברה וניתן יהיה להרוויח בהשקעה במניה שהיא NET-NET, כלומר כזו שסך כל הנכסים לטווח הקצר פחות ס”כ ההתחיבויות גדולות משווי השוק שלה. כמה שההפרש יותר גדול, כך ייטב כמובן. במקרה של פשיטת רגל של החברה, במידה ולחברה יש נכסים לטווח הקצר, במיוחד מזומן, התמורה שתישאר לבעלי המניות עם אותם נכסים פחות ההתחיבויות, תישאר מספיק גבוהה לעומת שווי החברה הנמוך בשוק ההון. למעשה, כך אתה מקבל את כח הרווח של החברה בחינם. גרהאם דגל באחזקה של מס’ חברות שהן נט-נט, מה שיביא לתשואות גבוהות בסיכון נמוך. לעומתו, קנת’ פישר (הבן של פיליפ), טען בספרו Super Stocks שהוא מאד אוהב את מכפיל המכירות. כמה שיותר קטן יותר טוב. מתישהו החברה תשפר את שולי הרווח הגולמי, התפעולי, הוצאות החברה תקטנה ויהיה איזשהו טריגר שישפר את נתוניה העסקיים של החברה כך שמכפיל המכירות ישתפר, כך ששווי החברה יחזור לעלות.

החברה שמצאתי, אני חושב נופלת תחת כל הקרטריונים לעיל. חברה שבה המחיר של החברה ירד יותר מהערך. במצב כזה, לא רק שאתה מקבל את החברה בחינם כמעט, גם הסיכון הוא נמוך. מדובר בחברת Deswell Industries  שנוסדה ב 1987 והונפקה ב 1995, ממוקמת במקאו ונסחרת בנאסד”ק (NASDAQ:DSWL), ולשמחתי הרבה עושה דברים ממש משעממים (כמו שפיטר לינץ’ אהב) תחת 2 סגמנטים שבה היא פועלת: סגמנט האלקטרוניקה בו היא מייצרת מעגלים מודפסים + הרכבה של ציוד אודיו וסגמנט הזרקת פלסטיק. עד שנת 2015, היה להם סגמנט נוסף של metallic parts שאותו הם סגרו. בסגמנט הפלסטיק, החברה עושה תבניות פלסטיק במגוון רחב, אם זה מוצרים עבור תינוקות, אלקטרוניקה, ציוד רפואי, תעשית הרכב ועוד. בסגמנט האלקטרוניקה, מדובר על ציוד אודיו ביתי, מעגלים מודפסים ועוד. לחברה יש 2 לקוחות מהותיים שאינם סיניים שאחראים לכ-30% מהכנסות החברה. הנק’ הזו חשובה, שכן, החברה מצד אחד נהנית מעלויות שכר/תפעול נמוכות עקב מיקומה בסין, ומצד שני הלקוחות הם במערב הצרכני.

נכון לכתיבת שורות אילו, שווי החברה ירד כ״כ הרבה, כך שההון של החברה ירד מסוף 2005 בכ- 27% (החברה מחלקת דיבידנדים), אבל המניה נפלה ב 85%. החברה היתה בנפילה חופשית בעשור האחרון. המכירות ירדו, ההון והמזומן נשחקו, אבל ב 2013 הוחלף שם המנכ”ל ע”י Edward So שניער את החברה והפיח בה חיים. הבחור צעיר יחסית, בן 42 ועם 8 שנות נסיון בחברה.

מה שאני אוהב זה את התימחור המושלם של החברה, כששווי השוק נכון לזמן כתיבת הרשומה הוא כ 25 מיליון דולר. 
שימו לב לכמות המזומן ושווה ערך מזומן של החברה. יש לה סה”כ מזומן ושווה מזומן כ 35.5 מיליון דולר, זאת בשווי שוק של כ 25 מיליון דולר. עכשיו, מה שיותר חשוב מהמזומן, זה שהחברה היא נט-נט אמיתית. יש לה סה”כ current assets בגובה של 50.6 מיליון דולר כשסך כל ההתחיבויות הן 10.76 מיליון דולר. כלומר, ההפרש ביניהם הוא כ 39.8 מיליון דולר וזאת, לעומת שווי שוק שוב, של 64% מחישוב זה. כמה הון יש לחברה? 76.8 מיליון דולר, מה ששם את החברה במכפיל הון של 0.33. מכפיל ההון של החברה הוא הנמוך ביותר ב 10 שנים האחרונות (להוציא את שנת המשבר הפיננסי הגדול של 2008-9). הנה טבלה שהכנתי שמסכמת את מכפיל ההון של החברה בעשור האחרון:

מכפיל ההון הזה טוב בשביל שולי בטחון גבוהים בהשקעה. עוד סיבה למה ההון נשחק הוא בזכות הדיבידנד הנדיב שהחברה משלמת. בהנחת 0.035 סנט למניה במשך כל רבעון (כמו שהיא מחלקת ברבעון הנוכחי) , תשואת הדיבינד הצפויה היא כ 9%. לא רע גם אם השוק לא יתאהב. נכון, החברה עדיין הפסדית, מה ששוחק את ההון בכל רבעון/שנה, אבל נראה שאחרי שנים של התדרדרות במכירות, ב 2016 (שנה מסתיימת עבורם ברבעון מרץ), החברה עולה במכירותיה. גם הרווח הגולמי מתייצב, ובהמשך החברה עשויה לעבור לרווח, מה שעשוי להקפיץ מאד את שווי החברה בשוק ההון.

אחרי שהתלהבתי מהתימחור, רציתי לראות אחורה את הביצועים של החברה בצורה מסודרת, הכנתי טבלה שמראה בגדול את מה שמתרחש בחברה. לפני כעשור, החברה מכרה הרבה יותר מכפי שהיא עושה כעת, ושולי הרווח הגולמי היו גם מאד גבוהים.

בסיכום שנתי אפשר סופסוף לראות שיש שיפור במכירות שזו נק’ המפנה של החברה, שולי הרווח הגולמי מתייצבים (ותודה לנפט הזול) והוצאות החברה קטנות. נכון, החברה עדיין נאבקת כדי לחזור לרווחיות, אבל אין ספק שיש שיפור. אם נסתכל ברמת הרבעון האחרון, אזי ההכנסות הן 8.4 מיליון דולר שזו כבר צמיחה לעומת רבעון מקביל.

הרווח הגולמי הוא 15.1% שזה שיפור לעומת רבעון מקביל שהיה בגובה של 11.5%. לעומת רבעון מקביל, לחברה היו הרבה הוצאות יחסית ב SG&A (במיוחד בסגמנט האלקטרוניקה). גם הוצאות שמקוטלגות כ״אחר״ (בעיקר בפלסטיק) היו 574,000$, הוצאה שאם תצומצם מאד, יכולה להביא את החברה לכמעט רווח. סה״כ שולי הרווח הגולמי עולים, וזה פרמטר שכבר משתפר לאורך כבר זמן. תזרים המזומנים התפעולי כבר חיובי. הרווח הגולמי תלוי במחיר הפלסטיק שהוא עצמו תלוי במחיר הנפט, שנמוך משמעותית ממה שהיה רק לפני כמה שנים, מה שיכול להשאיר רווח גולמי די גבוה. גם עלות העבודה הזולה תורמת לרווח גולמי די גבוה. מספיק שהחברה תחזור לרמות מכירה קצת יותר גבוהות עם שולי רווח גולמי דו ספרתיים משמעותיים, דבר שיזניק את החברה בתימחור שלה. בכלל, ברזולוציה רבעונית, אפשר לראות שהמכירות עולות ב 6 רבעונים האחרונים QoQ.

אתם חושבים שרק אני חושב שהחברה זולה? תראו מה עושה יו”ר ומייסד החברה שנמצא בחברה מאז שנת 1987. הוא הגדיל אחזקות בצורה דרמטית לאחרונה. פשוט קונה וקונה ללא הפסקה. הוא הגדיל את האחזקה שלו כבר לכמעט שליש מהחברה כפי שניתן לראות החל מ 2014. כנראה שהוא רואה את מה שהשוק מפספס. אני מאד אוהב להיות בצד של הבעלים כשהוא קונה כ״כ הרבה. זה נותן לי הרבה בטחון בהשקעה. במחיר הנוכחי החברה אף עשויה להציע buy out באמצעות המזומן הרב שברשותה ולמחוק אותה מהמסחר בפרמיה. בחברה כזו, במחיר כזה, כל הרע מונח על השולחן ומשתקף במחיר הנמוך שלה. אם החברה תמשיך להשתפר במיוחד במכירות וברווח הגולמי, תמשיך לטפח את 2 הלקוחות הגדולים שלה ותשפר גם את צד ההוצאות, היא יכולה גם להגיע לרווח, מה שיקפיץ מאד את שווי השוק לה. השיפור במכירות כבר נראה דפקטו בשנה-שנתיים האחרונות. ברבעון הרביעי, כבר רואים שיפור לעומת הרבעון המקביל, מה גם שדיסוול מצהירה שבד״כ זהו הרבעון הכי חלש של החברה בגלל החגים. גם המנכ״ל מדבר על צמיחה אפשרית שמתאפשרת באמצעות מאזן חזק. לא יקרה? נמשיך לקבל דיבידנד נדיב. צד הסיכון נראה לי פה קטן מאד. צד הסיכוי קורץ לי מאד. רק חזרה לשווי ה-NCAV שלה נותן אפסייד של 60%. אני מקווה ש Deswell Industires תהיה האהבה החדשה הגדולה שלי לשנה הקרובה.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת Deswell Industries או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

בכנות, אני שונא חברות נדל״ן. אני ממש משתדל להמנע מהשקעה בחברות נדל״ן כי אני ממש לא מתחבר ולא מבין יותר מדי את המושגים ולשערך חברה. תנו לי חברה תעשייתית עם מכפיל רווח נמוך ותשואה גבוהה על ההון, וכבר אני מרגיש בנח. הפעם הסתבר לי שאין ברירה וצריך לקפוץ למים כי מצאתי חברה ממש חביבה בשווי שוק צנוע. לחברה קוראים אביב ארלון. מדובר בחברה שהחל מ 2009 נכנסה לעולם הנדל״ן המניב והיזמי. מדובר על חברת מיקרו קאפ ממש קטנה, כך שהיא נמצאת מתחת לראדר של שוק ההון (באג”ח דווקא הם די חזקים כך שיש מוסדיים רבים שמחזיקים את האג”ח שלהם).

מה תגידו על חברה שיש לה את הנתונים הבאים. האם הם מוצאים חן בעיניכם?

1. לחברה יש הון של 183 מיליון שקל.
2. שווי השוק של החברה נע בסביבות 115M₪, קרי מכפיל הון נוכחי של כ – 0.6.
3. לחברה יש 2 פרוייקטים בסרביה שעומדים לפני השלמה, ששערוך שלהם מחדש לפי נכס מאוכלס אמורים להגדיל את הנכסים לפי החישוב שלי (יובא בהמשך) בכ – 130M₪ (כלומר ללא חישוב של הכנסה משכירות), כלומר מה שיוריד את מכפיל ההון עוד יותר. הנכסים שלהם מאוכלסים כמעט לגמרי בארה”ב ובסרביה צפי לאכלוס גבוה.
4. מדובר על חברה שבה בעלי הבית, קבוצת אביב וארלון מחזיקים ב 78% מהון החברה. קבוצת אביב זו הקבוצה שהקימה את מגדל משה אביב בר״ג, בי״ח אסותא בת״א (וכן, גם את מאיץ החלקיקים במכון וייצמן!), כך שהם מבינים דבר או שניים בנדל״ן. קבוצת ארלון בנתה בהונגריה ויחד יש להם מנכ”לים משותפים מ 2 חברות האם. לא מספיק? הם קנו באפריל בחצי מיליון שקל מניות של החברה בשער של 0.279₪.
5. לחברה מינוף נמוך יחסית של כך שיחס הון למאזן שלהם הוא כ- 35%.

אני אגיד לכם את האמת, אחרי כל הנתונים האלה, ישר רצתי לקנות, אבל אין ברירה, אני משקיע (ב)ערך. צריך לעשות קצת שיעורי בית ולהזיע: קודם כל, אני אסביר איך אני חושב שצריך לשערך את החברה. אפשר לשערך אותה לפי כל מיני פרמטרים, כמו לפי מכפיל FFO להון או לשערך כל נכס בנפרד של החברה ואז את שווי ה NAV שלה (ואז להדביק מכפיל שלדעתי מתאים ולראות כמה היא זולה ביחס להפרש הזה). אפשר לנסות להבין מהו ה EBITDA או הרווח הנקי הצפוי וגם להדביק מכפיל רווח צפוי יותר מתאים מהנוכחי. אני חושב שהכי טוב או הכי קל לשערך את החברה לפי ה NOI שלה ואז להבין כמה ההון שלה, וכמה היא זולה ביחס לשווי הזה. בגלל כל השערוכים של הנכסים, השווי של הנכסים קופץ עם האכלוס והרווח תלוי בשערוכים ובהכנסות משוכרים. אז בגלל שאני לא מבין יותר מדי בתחום, החלטתי קודם כל לעבור על המצגת של החברה ולראות אם אני יכול במהירות להבין מי נגד מי. אחרי שקראתי קצת, הבנתי בגדול את העניינים הבאים: לחברה יש 10 נכסים עובדים בארה״ב  ו-3 בסרביה שמתוכם 1 מאוכלס. 2 מהנכסים בסרביה משוערכים לפי ערך בספרים נמוך ועם אכלוסם הערך שלהם יקפוץ ופה טמון הערך.

ארה״ב

אביב ארלון מחזיקה ב 8 מתוך 10 נכסים באמצעות חברת הבת ״בון אביב הולדינגס״. רוב האחזקות הן בשיעור של כ 50%. את הנכס בפלורידה אביב ארלון מחזיקה ב 48% והנכס בגלנברוק גם מוחזק ב 50%.

מה שיפה זה שבארה״ב הנכסים של החברה עובדים בתפוסה כמעט מלאה, כך שאפשר להניח שהשווי של הנכסים שלהם לא מצוצים מן האצבע. הנכסים נרכשו לפני 3-4 שנים בזמן שהנדל״ן בארה״ב היה במצב הרבה יותר גרוע מהיום. יש כמה נכסים שהם מגדירים ככאלה שהם בתהליך השבחה (עמודה שמאלית בשקף במצגת להלן), כך שהם אפילו צריכים לייצר NOI גבוה יותר בסיום התהליך. אפשר לראות ככה במהירות נתונים על הנכסים הללו במצגת לשוק ההון ל 2014 שהחברה עשתה:

נסכם את שווי כל הנכסים של החברה ונקבל שהשווי שלהם הוא

6.3+45+34+30.3+23+28.5+24.33+18.4+21+11.9 = 242.73M$. החברה מחזיקה ב-50%, אז השווי האמיתי 121.36M$ או 473M₪.

אביב ארלון מצהירה שה NOI הצפוי לחברה הוא 73M₪ לפי 100% או 36.5M₪ לפי 50%. לפי חישוב זה ה CAP RATE יוצא 7.7%. נשמע סביר. הנכסים של אביב ארלון מייצרים הכנסה שוטפת והחברה מרוויחה מהם את דמי השכירות. אפשר לעבור נכס נכס בדו”ח השנתי ולוודא את התשואה מהנכסים. עכשיו, החברה שיחררה את הדוח הרבעוני שלה וזה זמן טוב לבדוק האם היא עומדת מאחורי המס’ שלה (שימו לב שמדובר במס’ שמתייחסים ל 100% אחזקה כשבפועל אחזקה היא 50%) עבור נכסים שהיא מגדירה כמהותיים עבור החברה:

החברה כבר עושה NOI של 0.712M$ שבנירמול שנתי זה יוצא 2.848M$, וזאת לעומת המצגת לעיל שבה נרשם 2.65M$. זה תמיד טוב לקבל יותר הכנסה משוכרים, לא? אני רוצה להניח שתהליכי ההשבחה מביאים אכן ליותר הכנסות.

נעשה אותו דבר לגבי הנכס שלה בפלורידה:

ה- NOI הצפוי הוא 0.495M$ לרבעון או בנירמול שנתי 1.98M$ לעומת המצגת שבה המס’ הם 2.8M$ ופה דווקא יש ירידה לעומת הצפי במצגת אבל יותר ממה שרשום במצגת. סה”כ אפשר לראות שהמס’ של אביב ארלון בארה”ב די דומים למה שהם התחייבו במצגת וגם שווי הנכסים אפילו עולה.

סרביה

מבנה האחזקות של החברה בסרביה הוא:

מה דעתכם על השקף הבא מתוך המצגת:

לחברה כאמור יש 3 פרוייקטים בסרביה שמוחזקים ב 100% ע״י אביב ארלון. הראשון זהו אביב פארק בפאנצ׳בו. אפשר לראות שה NOI הצפוי בו הוא 3 מיליון יורו. הערך בדוחות הכספיים הוא 36 מיליון, כך שה CAP RATE פה הוא 8.33%. באביב בפארק בזרניינין ה NOI הצפוי הוא 2.4 מיליון יורו והערך בדוחות הכספיים הוא 6.98 מיליון. כלומר ה CAP RATE הוא כ 34%. לא כ״כ הגיוני. מה שברור הוא שהערך בספרים לא תואם את הערך המציאותי. הנכס משוערך בצורה נמוכה מדי. עכשיו, החברה מצהירה שהיא הולכת לקבל NOI מכל סרביה בסכום של כ 30M₪ שקל:

בואו נבדוק: סה״כ NOI מכל הפרוייקטים יוצא 6.8 מיליון יורו ולפי שער יורו של כ 4.2 זה יוצא אכן כ 30 מיליון שקל NOI. אז אם נבחר CAP RATE דומה לזה של פאנצ׳בו של 8.333%, נקבל שווי של 28.8 מיליון יורו או 121 מיליון שקל עבור הנכס בזרניינין. נעשה אותו קונץ עם הפרוייקט בבלגרד ונקבל במקום שווי של 8.57 מיליון יורו, שווי של 16.8 מיליון יורו או 71 מיליון שקל.

לסיכום: שווי פרוייקטים נוכחי הוא 36+6.98+8.57 = 51.55 מיליון יורו או 217.5M₪. שווי אחרי אכלוס, קרי בסוף 2015, 36+28.8+16.8=81.6 מיליון יורו או 344M₪. => תוספת אפשרית לנכסים היא כ –  126M₪.

חישבתי כמובן לפי CAP RATE של 8.33%, אם תהיה עליית תשואות, ונקבל CAP RATE כמו בארה״ב, אז שווי הנכסים אפילו יגדל.

בדו”ח האחרון, החברה פרסמה את הנתונים לגבי פאנצ’בו:

החברה הצהירה לעיל במצגת שהיא הולכת לעשות 3M יורו NOI אבל בפועל היא עשתה רק 0.64 מיליון יורו ברבעון שבנירמול שנתי זה יוצא 2.56M יורו. ההסבר הוא שה 2,000 מ”ר החסרים שכבר מושכרים במלואם נכללים בתוך ה NOI הצפוי, כך שבסופו של דבר הוא יתיישר לכיוון של 3M יורו. בנוסף, בפאנצ׳בו עקב השלגים זה יחסית רבעון חלש עונתית.

 השוואה לחברות אחרות

כרגע מכפיל ההון של החברה הוא עפ״י רבעון ראשון כ 0.6 עם יחס הון למאזן של 35% בערך. למה שלא נבדוק מה המצב אצל חברות אחרות? הלכתי ובדקתי (באופן שטחי לחלוטין) את חברת ביג שבטח כולם מכירים. לביג לפי המצגת שלה, יש מרכזים מסחריים בארה״ב, סרביה והודו. ביג היא בסיס טוב להשוואה, כי יש לה נכסים שמניבים CAP RATE בסרביה די דומה לזה של אביב.

לא בדקתי את כל הפרמטרים, וביג היא חברה די גדולה עם הרבה נכסים. אבל עפ״י הטבלה הבאה, ברור שאביב ארלון הרבה יתר זולה מביג. נכון שביג יותר מוכרת ויש לה דיבידנד, ומנכ״ל דומיננטי והתפתחות הון עצמי יפה מאד לאורך השנים, אבל עדיין. ברור שאביב ארלון זולה יותר כשהיא ממונפת אפילו פחות מביג לפי הטבלה הפשוטה שהכנתי:

אם נשווה לחברה אחרת, אפשר לראות בדו”חות של אשטרום (עמוד 41), שגם היא בונה בסרביה ושם הם מהוונים את תזרימי המזומנים שלהם הצפויים לפי שיעור היוון של 10.2%.

  סוכריות קופצות

1. לנכס בפאנצ’בו יש זכויות בניה של עוד 2,000 מ”ר ולפי הודעת החברה הנכס כבר הושכר במלואו שזה די הגיוני אם הנכס הנוכחי כבר בתפוסה מלאה. זה סימן שהוא אטרקטיבי. בקיצור, אפשר לצפות גם להכנסות יותר גבוהות משכירות, NOI יותר גבוה ואולי גם שערוך נכס יותר גבוה.
2. לנכס בזרניינין יש זכויות בניה של 50,000 מ״ר ביחס לניצול נוכחי של 22,500 מ״ר בלבד, כלומר אם יהיה ביקוש לשכירות בנכס, הם יכולים לבנות עוד ולהגדיל את מצבת הנכסים וההכנסות.
3. הנכסים בזרניינין ובלגרד בכלל לא מייצרים הכנסות. כלומר, מעבר לרווח משערוכים, לכל המאוחר הנכסים האלה יניבו הכנסות ב 2016. אמנם, חישבתי את הערך לפי NOI שממנו משערכים את שווי החברות. בפועל, הרווח מגיע משכירות וכשהוא יגיע אז תהיה לנו ראיה יותר טובה של מבנה ההכנסות והרווחים של החברה.
4. הנכסים בזרניינין ובלגרד מושכרים כבר במלואם. בזרניינין זה 90% שיווק, כלומר עדיין ללא חתימה (כ 50% כבר נחתם). ובבלגרד החוזים כבר נחתמו לתפוסה כמעט מלאה.
5. החברה יכולה לצמוח באמצעות מציאת נכסים נוספים כפי שעשתה בעבר. אני לא מכיר את סרביה, אבל אם הפרוייקט הראשון שלהם מניב 100% תפוסה והשאר כבר ברמות תפוסה גבוהות עוד לפני גמר בניה, אז כנראה החבר׳ה האלה יודעים דבר או שניים על השקעות נדל״ן.
6. במקרה הכי גרוע, אפשר יהיה לשערך את הנכסים בסרביה לפי ערך בספרים נוכחי ועוד ערך יזמי, קרי, כמה כסף השקיעה החברה ביזמות וגם אז שווי הנכסים אמור לעלות משמעותית.
7. דילול. לחברה יש כתבי אופציה סדרה 4 שמאפשרים המרה לפי שער 34 אג’ בכמות של כ 10M מניות. לא משהו שישפיע מהותית על החברה.
8. קצת ציטוטים נחמדים מהדו״ח השנתי:

 

עניינים

1. סיכוני מטבע. הנכסים של החברה בסרביה נקובים ביורו, והחברה נסחרת בשקלים. היורו די בנפילה (נכון לתאריך כתיבת הרשומה), מה שמשערך את הנכסים של החברה בסרביה בפחות שקלים. בדו”ח של הרבעון הראשון שפורסם ב 31/05/15 רואים את השחיקה של שווי המאזן בשקלים בגלל הירידה של היורו (צריך גם לקחת בחשבון שחלק מחובות החברה נקובים ביורו, כך שגם החוב ביורו נשחק במקביל אם כי פחות מאשר שווי הנכסים…). אפשר לראות שכבר ברבעון הראשון של 2015, היורו הנמוך גרם לירידה שקלית בשווי הנכסים של אביב ארלון. מצד שני, אם אנחנו מסתכלים על שער יורו/דולר כשהיורו יורד, והדולר מתחזק, הנכסים הדולריים של החברה בארה״ב מתחזקים. לדברי סמנכ״ל הכספים שאיתו דיברתי, הם לא מתכוונים לגדר את הסיכון ביורו.
2. מעבר לסיכוני נדל״ן רגילים, מדובר פה על הכנסה משמעותית של החברה במדינה עם היסטוריה לא פשוטה, סרביה, שלך תדע מה יילד יום שם מבחינה פוליטית. הסיכון קיים, אני לא יודע כ״כ לתמחר אותו. גם במבחינת התוצר של סרביה, המדינה לא נמצאת עם אריות היבשת או העולם בכלל, כך שצריך לסמוך על הצוות המקומי שהוא יודע ליצור הכנסות מנכסים במקום הנכון ולא על סמך על הבטחות שווא מזרח אירופאיות כפי שראינו בעבר מכל מיני חברות.
3. מימון. כמו כל חברת נדל״ן, גם אביב ארלון תלויה במימון וככזה, היא חשופה לעלית תשואות באמצעי המימון שלה כמו באג״ח שלה שהוא צמוד מדד. בכלל, התשואות של האג”חים של אביב ארלון הם לא הכי נמוכים, אם כי לא נורא.
4. אין דיבידנד. ברור שעדיף שהחברה תשקיע את כספה במציאת השקעות חדשות על פני תשלום דיבידנד, אבל תשלום לבעלי המניות יכול להעלות את קרנה של החברה בעיני שוק ההון, ואם אין כזה, החברה יכולה להמשיך להיות זולה, אבל לא למשוך משקיעים. בשיחה עם סמנכ”ל הכספים נאמר לי שלא צפוי דיבידנד בקרוב.
5. מיסוי. החברה נתונה לתשלומי מס לפני המקום שבו היא פועלת. בסרביה המס הוא 15%, בארה”ב 35% ויותר. במקרה של מכירת נכסים היא צפויה לתשלום מס ויכולות להיות מחלוקות על גובה המס שהיא אמורה לשלם. גם לא הצלחתי להבין למה החברה בסרביה רשומה בקפריסין…
6. סחירות נמוכה. לחברה אין יותר מדי סחירות. מס׳ זעום של עסקאות ביום. אבל איך אומר פיטר לינץ׳? ״אתה לא הולך להתחתן במחשבה על גירושין״. אז זו בעיה רק למי שאוהב סחירות. אני לא כזה.

הנהלה

אביב ארלון זו הזרוע הציבורית עבור התרחבות בחו”ל של חברת אביב וחברת ארלון שמחזיקות יחד כ 78% מההון של החברה. יו”ר הדירקטוריון דורון אביב, הוא בחברה מאז 2001. דורון אביב יחד עם דפנה הרלב הם שועלים לא קטנים (ילדיו של משה אביב הבעלים המיתולוגי שנהרג בתאונת רכיבה ב 2001). במשבר ב 2008 הם מכרו לגאידמק את החברה הציבורית אוסיף ב 600M₪ רגע לפני שהשווי שלה נפל, וזאת עבור חברה מפסידה, בניגוד לאביב ארלון שלנו שהיא חברה מרוויחה. מי שרוצה, יכול לראות עם מי יש לו עסק בכתבה הזו. אני מתרשם שמדובר באנשי עשייה עם המון ניסיון ונכסים שנבנו בעבר שהם אייקונים בנוף הישראלי, כמו מגדל משה אביב, בי”ח אסותא ועוד. אין סיבה שאם הם הצליחו בנכס אחד בסרביה, הם לא ישכפלו את ההצלחה בעוד 2 פרוייקטים נוספים שם ואולי יתרחבו עוד במחיר הנכון. לפי סמנכ”ל הכספים, החברה כרגע מרכזת מאמץ לעלות את ההון שלה, זה די מצליח לפי הצמיחה בהון בשנים האחרונות.

tl;dr

פיטר לינץ׳ תמיד אמר שצריך במשפט אחד להסביר למה אתה משקיע בחברה. אז:

לחברה יש NOI צפוי של 30M₪ מסרביה. לפי CAP RATE של 8.333 שווי הנכסים שלה כתוצאה משערוכים בסרביה לאחר האכלוס יגדיל את הנכסים משמעותית בכ – 130M₪. היום מכפיל ההון הוא כ 0.6 שזה נמוך ביחס לחברות אחרות ועוד כשהמינוף נמוך. החוב עוד צפוי לעלות בשביל מימון הפרוייקטים בסרביה, אבל זה לא ישנה מהותית את התמונה.

 

גילוי נאות: יש לי אחזקה בחברת אביב ארלון. אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. זו השקעת הנדל״ן המשמעותית הראשונה שלי וסביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי.

לאחר הרשומה הקודמת על פמס, הבנתי שאינני מכיר את פמס כמו שהייתי רוצה להכיר, והצלחתי להגיע לסמנכ”ל הכספים ולחלץ ממנו כמה נתונים על החברה. אז למי שמתעניין, להלן כמה נתונים על פמס שישפכו קצת יותר אור על פעילות החברה: להמשיך לקרוא פמס – דו”ח מצב

השבוע רימוני פרסמה את הדוח הרבעוני שלה והפתיע אותי כמה שהוא חזק. הפעם סופסוף רואים את פתרון המכירות מול סודהסטרים והוצאות הנהלה נמוכות כפי שהובטח. אני מזכיר שמה שמשך אותי לרימוני מלכתחילה זה המאזן החזק שלהם. לפי הדוח הנוכחי המאזן שלהם עומד על 160M₪ כאשר ההון העצמי הוא על 141M₪, כלומר יחס הון למאזן של 88%. למעשה, כפי שכתבתי בעבר, המאזן שלהם כה חזק שהם יכולים באמצעות המזומן שלהם כ 17M₪ , לחסל את כל ההתחייבויות שלהם 13.5M₪. אבל הם לא עושים זאת. לא מדובר פה על חוב. אין להם חוב בכלל. במקום זאת, הם  לוקחים את המזומן ומשלמים דיבידנד נדיב לבעלי המניות שלהם, בראשם האחים רימוני. כמה נדיב? להמשיך לקרוא רימונדה 4. דו”ח מצב

הבעיה בחברות מהסוג של פמס שלא בטוח שהיא תקבל את מכפיל הרווח שמגיע לה. איכשהו יש לי הרגשה שחברות קטנות לא מקבלות את מכפיל הרווח המגיע להן בתל אביב.

למי שלא מכיר את פמס, כתבתי עליה לפני מס’ חודשים. ולא, לא מדובר על חברת אופנה כמו שמציע ביזפורטל בקישור שלו (תמונה משמאל)

השבוע היא פרסמה דו”ח רבעוני חלומי.

כמה חלומי?  להמשיך לקרוא לא נמאס מפמס

הפעם נעשה משהו קצת שונה, ננסה לנתח חברה לפי 15 הנקודות של פיליפ פישר כפי שלקחתי מויקיפדיה. פישר, למי שלא מכיר, היה אחד מגדולי המשקיעים במאה ה-20 ועשה תשואות מדהימות. וורן באפט אמר עליו פעם ש”הוא (באפט) 85% גראהם ו 15% פישר”, אז שווה לקרוא את הספר של פישר. בגדול הוא אומר שאם אתה מוצא חברה שעונה על 15 נקודות יסוד, מצאת לך מניה ששווה לך להחזיק. להמשיך לקרוא פמס

מסתבר שלאחר שכתבתי את הפוסט הקודם על החברה, קרו 2 דברים משמחים:

1.  דני רימוני קרא את הפוסט והסכים עם רוב הנק’ שלי. בהמשך לכך קבענו פגישת הכרות שבה נפגשנו ושוחחנו. כיף לדבר עם בעל שליטה ומנכ”ל שמקבל אותך ועונה גם לשאלות שנוגעות לו אישית, והוא באמת היה מסביר פנים וענה על כל השאלות. גם אלו הקשות והפחות נעימות.

2. בלי קשר לבלוג, ההנהלה הודיעה שהיא מוותרת על המענק הגדול שלה ומסתפקת בתגמול קטן יותר, מה שמגדיל את הרווח לפני מס בכ 5-6M שקל. יצא טיימינג טוב…

אז הלכתי לפגוש את דני רימוני, מנכ”ל החברה. כבר מחוץ למפעל הצנוע של החברה ברח’ שנקר בפ”ת, שמחתי לראות שהמפעל אכן… צנוע. לא איזור הי טק ולא שכירות יקרה. מדובר על מפעל עם משרדים פשוטים וצנועים. על המדרכה מעמיסים סחורה שמיועדת לסודה סטרים. 🙂

להמשיך לקרוא רימונדה – 2

רימוני תעשיות

אומרים שאת הכסף נעשה אם נלך בדרכם של הגורואים הגדולים. אז הלכתי בדרכו של פיטר לינץ’.
את הכלל הראשון בהשקעות יש לנו, כפי שכתב פיטר לינץ’ בספרו One Up on Wall Street, חברה צריך שיהיה לה שם מטופש. מי שחושב שהכלל הזה הוא לא רציני שיסתכל איזו תשואות סיפקו חברות כמו נאוי או רמי לוי למשקיעיהן…
אז ל”רימוני תעשיות” יש אכן שם מטופש. אבל מה עם פעילות החברה? האם היא מספיק “משעממת” כדי שתהיה מספיק “מרגשת” עבור משקיע אגדי שכזה? החברה פועלת בתחום הזרקת הפלסטיקה ותבניות פלסטיות. משעמם מאד. אז 2 כללים כבר מיצינו.

מי זו חברת רימוני תעשיות?

להמשיך לקרוא נותנים לך רימוני? תעשה ממנו רימונדה!