בכנות, אני שונא חברות נדל״ן. אני ממש משתדל להמנע מהשקעה בחברות נדל״ן כי אני ממש לא מתחבר ולא מבין יותר מדי את המושגים ולשערך חברה. תנו לי חברה תעשייתית עם מכפיל רווח נמוך ותשואה גבוהה על ההון, וכבר אני מרגיש בנח. הפעם הסתבר לי שאין ברירה וצריך לקפוץ למים כי מצאתי חברה ממש חביבה בשווי שוק צנוע. לחברה קוראים אביב ארלון. מדובר בחברה שהחל מ 2009 נכנסה לעולם הנדל״ן המניב והיזמי. מדובר על חברת מיקרו קאפ ממש קטנה, כך שהיא נמצאת מתחת לראדר של שוק ההון (באג”ח דווקא הם די חזקים כך שיש מוסדיים רבים שמחזיקים את האג”ח שלהם).

מה תגידו על חברה שיש לה את הנתונים הבאים. האם הם מוצאים חן בעיניכם?

1. לחברה יש הון של 183 מיליון שקל.
2. שווי השוק של החברה נע בסביבות 115M₪, קרי מכפיל הון נוכחי של כ – 0.6.
3. לחברה יש 2 פרוייקטים בסרביה שעומדים לפני השלמה, ששערוך שלהם מחדש לפי נכס מאוכלס אמורים להגדיל את הנכסים לפי החישוב שלי (יובא בהמשך) בכ – 130M₪ (כלומר ללא חישוב של הכנסה משכירות), כלומר מה שיוריד את מכפיל ההון עוד יותר. הנכסים שלהם מאוכלסים כמעט לגמרי בארה”ב ובסרביה צפי לאכלוס גבוה.
4. מדובר על חברה שבה בעלי הבית, קבוצת אביב וארלון מחזיקים ב 78% מהון החברה. קבוצת אביב זו הקבוצה שהקימה את מגדל משה אביב בר״ג, בי״ח אסותא בת״א (וכן, גם את מאיץ החלקיקים במכון וייצמן!), כך שהם מבינים דבר או שניים בנדל״ן. קבוצת ארלון בנתה בהונגריה ויחד יש להם מנכ”לים משותפים מ 2 חברות האם. לא מספיק? הם קנו באפריל בחצי מיליון שקל מניות של החברה בשער של 0.279₪.
5. לחברה מינוף נמוך יחסית של כך שיחס הון למאזן שלהם הוא כ- 35%.

אני אגיד לכם את האמת, אחרי כל הנתונים האלה, ישר רצתי לקנות, אבל אין ברירה, אני משקיע (ב)ערך. צריך לעשות קצת שיעורי בית ולהזיע: קודם כל, אני אסביר איך אני חושב שצריך לשערך את החברה. אפשר לשערך אותה לפי כל מיני פרמטרים, כמו לפי מכפיל FFO להון או לשערך כל נכס בנפרד של החברה ואז את שווי ה NAV שלה (ואז להדביק מכפיל שלדעתי מתאים ולראות כמה היא זולה ביחס להפרש הזה). אפשר לנסות להבין מהו ה EBITDA או הרווח הנקי הצפוי וגם להדביק מכפיל רווח צפוי יותר מתאים מהנוכחי. אני חושב שהכי טוב או הכי קל לשערך את החברה לפי ה NOI שלה ואז להבין כמה ההון שלה, וכמה היא זולה ביחס לשווי הזה. בגלל כל השערוכים של הנכסים, השווי של הנכסים קופץ עם האכלוס והרווח תלוי בשערוכים ובהכנסות משוכרים. אז בגלל שאני לא מבין יותר מדי בתחום, החלטתי קודם כל לעבור על המצגת של החברה ולראות אם אני יכול במהירות להבין מי נגד מי. אחרי שקראתי קצת, הבנתי בגדול את העניינים הבאים: לחברה יש 10 נכסים עובדים בארה״ב  ו-3 בסרביה שמתוכם 1 מאוכלס. 2 מהנכסים בסרביה משוערכים לפי ערך בספרים נמוך ועם אכלוסם הערך שלהם יקפוץ ופה טמון הערך.

ארה״ב

אביב ארלון מחזיקה ב 8 מתוך 10 נכסים באמצעות חברת הבת ״בון אביב הולדינגס״. רוב האחזקות הן בשיעור של כ 50%. את הנכס בפלורידה אביב ארלון מחזיקה ב 48% והנכס בגלנברוק גם מוחזק ב 50%.

מה שיפה זה שבארה״ב הנכסים של החברה עובדים בתפוסה כמעט מלאה, כך שאפשר להניח שהשווי של הנכסים שלהם לא מצוצים מן האצבע. הנכסים נרכשו לפני 3-4 שנים בזמן שהנדל״ן בארה״ב היה במצב הרבה יותר גרוע מהיום. יש כמה נכסים שהם מגדירים ככאלה שהם בתהליך השבחה (עמודה שמאלית בשקף במצגת להלן), כך שהם אפילו צריכים לייצר NOI גבוה יותר בסיום התהליך. אפשר לראות ככה במהירות נתונים על הנכסים הללו במצגת לשוק ההון ל 2014 שהחברה עשתה:

נסכם את שווי כל הנכסים של החברה ונקבל שהשווי שלהם הוא

6.3+45+34+30.3+23+28.5+24.33+18.4+21+11.9 = 242.73M$. החברה מחזיקה ב-50%, אז השווי האמיתי 121.36M$ או 473M₪.

אביב ארלון מצהירה שה NOI הצפוי לחברה הוא 73M₪ לפי 100% או 36.5M₪ לפי 50%. לפי חישוב זה ה CAP RATE יוצא 7.7%. נשמע סביר. הנכסים של אביב ארלון מייצרים הכנסה שוטפת והחברה מרוויחה מהם את דמי השכירות. אפשר לעבור נכס נכס בדו”ח השנתי ולוודא את התשואה מהנכסים. עכשיו, החברה שיחררה את הדוח הרבעוני שלה וזה זמן טוב לבדוק האם היא עומדת מאחורי המס’ שלה (שימו לב שמדובר במס’ שמתייחסים ל 100% אחזקה כשבפועל אחזקה היא 50%) עבור נכסים שהיא מגדירה כמהותיים עבור החברה:

החברה כבר עושה NOI של 0.712M$ שבנירמול שנתי זה יוצא 2.848M$, וזאת לעומת המצגת לעיל שבה נרשם 2.65M$. זה תמיד טוב לקבל יותר הכנסה משוכרים, לא? אני רוצה להניח שתהליכי ההשבחה מביאים אכן ליותר הכנסות.

נעשה אותו דבר לגבי הנכס שלה בפלורידה:

ה- NOI הצפוי הוא 0.495M$ לרבעון או בנירמול שנתי 1.98M$ לעומת המצגת שבה המס’ הם 2.8M$ ופה דווקא יש ירידה לעומת הצפי במצגת אבל יותר ממה שרשום במצגת. סה”כ אפשר לראות שהמס’ של אביב ארלון בארה”ב די דומים למה שהם התחייבו במצגת וגם שווי הנכסים אפילו עולה.

סרביה

מבנה האחזקות של החברה בסרביה הוא:

מה דעתכם על השקף הבא מתוך המצגת:

לחברה כאמור יש 3 פרוייקטים בסרביה שמוחזקים ב 100% ע״י אביב ארלון. הראשון זהו אביב פארק בפאנצ׳בו. אפשר לראות שה NOI הצפוי בו הוא 3 מיליון יורו. הערך בדוחות הכספיים הוא 36 מיליון, כך שה CAP RATE פה הוא 8.33%. באביב בפארק בזרניינין ה NOI הצפוי הוא 2.4 מיליון יורו והערך בדוחות הכספיים הוא 6.98 מיליון. כלומר ה CAP RATE הוא כ 34%. לא כ״כ הגיוני. מה שברור הוא שהערך בספרים לא תואם את הערך המציאותי. הנכס משוערך בצורה נמוכה מדי. עכשיו, החברה מצהירה שהיא הולכת לקבל NOI מכל סרביה בסכום של כ 30M₪ שקל:

בואו נבדוק: סה״כ NOI מכל הפרוייקטים יוצא 6.8 מיליון יורו ולפי שער יורו של כ 4.2 זה יוצא אכן כ 30 מיליון שקל NOI. אז אם נבחר CAP RATE דומה לזה של פאנצ׳בו של 8.333%, נקבל שווי של 28.8 מיליון יורו או 121 מיליון שקל עבור הנכס בזרניינין. נעשה אותו קונץ עם הפרוייקט בבלגרד ונקבל במקום שווי של 8.57 מיליון יורו, שווי של 16.8 מיליון יורו או 71 מיליון שקל.

לסיכום: שווי פרוייקטים נוכחי הוא 36+6.98+8.57 = 51.55 מיליון יורו או 217.5M₪. שווי אחרי אכלוס, קרי בסוף 2015, 36+28.8+16.8=81.6 מיליון יורו או 344M₪. => תוספת אפשרית לנכסים היא כ –  126M₪.

חישבתי כמובן לפי CAP RATE של 8.33%, אם תהיה עליית תשואות, ונקבל CAP RATE כמו בארה״ב, אז שווי הנכסים אפילו יגדל.

בדו”ח האחרון, החברה פרסמה את הנתונים לגבי פאנצ’בו:

החברה הצהירה לעיל במצגת שהיא הולכת לעשות 3M יורו NOI אבל בפועל היא עשתה רק 0.64 מיליון יורו ברבעון שבנירמול שנתי זה יוצא 2.56M יורו. ההסבר הוא שה 2,000 מ”ר החסרים שכבר מושכרים במלואם נכללים בתוך ה NOI הצפוי, כך שבסופו של דבר הוא יתיישר לכיוון של 3M יורו. בנוסף, בפאנצ׳בו עקב השלגים זה יחסית רבעון חלש עונתית.

 השוואה לחברות אחרות

כרגע מכפיל ההון של החברה הוא עפ״י רבעון ראשון כ 0.6 עם יחס הון למאזן של 35% בערך. למה שלא נבדוק מה המצב אצל חברות אחרות? הלכתי ובדקתי (באופן שטחי לחלוטין) את חברת ביג שבטח כולם מכירים. לביג לפי המצגת שלה, יש מרכזים מסחריים בארה״ב, סרביה והודו. ביג היא בסיס טוב להשוואה, כי יש לה נכסים שמניבים CAP RATE בסרביה די דומה לזה של אביב.

לא בדקתי את כל הפרמטרים, וביג היא חברה די גדולה עם הרבה נכסים. אבל עפ״י הטבלה הבאה, ברור שאביב ארלון הרבה יתר זולה מביג. נכון שביג יותר מוכרת ויש לה דיבידנד, ומנכ״ל דומיננטי והתפתחות הון עצמי יפה מאד לאורך השנים, אבל עדיין. ברור שאביב ארלון זולה יותר כשהיא ממונפת אפילו פחות מביג לפי הטבלה הפשוטה שהכנתי:

אם נשווה לחברה אחרת, אפשר לראות בדו”חות של אשטרום (עמוד 41), שגם היא בונה בסרביה ושם הם מהוונים את תזרימי המזומנים שלהם הצפויים לפי שיעור היוון של 10.2%.

  סוכריות קופצות

1. לנכס בפאנצ’בו יש זכויות בניה של עוד 2,000 מ”ר ולפי הודעת החברה הנכס כבר הושכר במלואו שזה די הגיוני אם הנכס הנוכחי כבר בתפוסה מלאה. זה סימן שהוא אטרקטיבי. בקיצור, אפשר לצפות גם להכנסות יותר גבוהות משכירות, NOI יותר גבוה ואולי גם שערוך נכס יותר גבוה.
2. לנכס בזרניינין יש זכויות בניה של 50,000 מ״ר ביחס לניצול נוכחי של 22,500 מ״ר בלבד, כלומר אם יהיה ביקוש לשכירות בנכס, הם יכולים לבנות עוד ולהגדיל את מצבת הנכסים וההכנסות.
3. הנכסים בזרניינין ובלגרד בכלל לא מייצרים הכנסות. כלומר, מעבר לרווח משערוכים, לכל המאוחר הנכסים האלה יניבו הכנסות ב 2016. אמנם, חישבתי את הערך לפי NOI שממנו משערכים את שווי החברות. בפועל, הרווח מגיע משכירות וכשהוא יגיע אז תהיה לנו ראיה יותר טובה של מבנה ההכנסות והרווחים של החברה.
4. הנכסים בזרניינין ובלגרד מושכרים כבר במלואם. בזרניינין זה 90% שיווק, כלומר עדיין ללא חתימה (כ 50% כבר נחתם). ובבלגרד החוזים כבר נחתמו לתפוסה כמעט מלאה.
5. החברה יכולה לצמוח באמצעות מציאת נכסים נוספים כפי שעשתה בעבר. אני לא מכיר את סרביה, אבל אם הפרוייקט הראשון שלהם מניב 100% תפוסה והשאר כבר ברמות תפוסה גבוהות עוד לפני גמר בניה, אז כנראה החבר׳ה האלה יודעים דבר או שניים על השקעות נדל״ן.
6. במקרה הכי גרוע, אפשר יהיה לשערך את הנכסים בסרביה לפי ערך בספרים נוכחי ועוד ערך יזמי, קרי, כמה כסף השקיעה החברה ביזמות וגם אז שווי הנכסים אמור לעלות משמעותית.
7. דילול. לחברה יש כתבי אופציה סדרה 4 שמאפשרים המרה לפי שער 34 אג’ בכמות של כ 10M מניות. לא משהו שישפיע מהותית על החברה.
8. קצת ציטוטים נחמדים מהדו״ח השנתי:

 

עניינים

1. סיכוני מטבע. הנכסים של החברה בסרביה נקובים ביורו, והחברה נסחרת בשקלים. היורו די בנפילה (נכון לתאריך כתיבת הרשומה), מה שמשערך את הנכסים של החברה בסרביה בפחות שקלים. בדו”ח של הרבעון הראשון שפורסם ב 31/05/15 רואים את השחיקה של שווי המאזן בשקלים בגלל הירידה של היורו (צריך גם לקחת בחשבון שחלק מחובות החברה נקובים ביורו, כך שגם החוב ביורו נשחק במקביל אם כי פחות מאשר שווי הנכסים…). אפשר לראות שכבר ברבעון הראשון של 2015, היורו הנמוך גרם לירידה שקלית בשווי הנכסים של אביב ארלון. מצד שני, אם אנחנו מסתכלים על שער יורו/דולר כשהיורו יורד, והדולר מתחזק, הנכסים הדולריים של החברה בארה״ב מתחזקים. לדברי סמנכ״ל הכספים שאיתו דיברתי, הם לא מתכוונים לגדר את הסיכון ביורו.
2. מעבר לסיכוני נדל״ן רגילים, מדובר פה על הכנסה משמעותית של החברה במדינה עם היסטוריה לא פשוטה, סרביה, שלך תדע מה יילד יום שם מבחינה פוליטית. הסיכון קיים, אני לא יודע כ״כ לתמחר אותו. גם במבחינת התוצר של סרביה, המדינה לא נמצאת עם אריות היבשת או העולם בכלל, כך שצריך לסמוך על הצוות המקומי שהוא יודע ליצור הכנסות מנכסים במקום הנכון ולא על סמך על הבטחות שווא מזרח אירופאיות כפי שראינו בעבר מכל מיני חברות.
3. מימון. כמו כל חברת נדל״ן, גם אביב ארלון תלויה במימון וככזה, היא חשופה לעלית תשואות באמצעי המימון שלה כמו באג״ח שלה שהוא צמוד מדד. בכלל, התשואות של האג”חים של אביב ארלון הם לא הכי נמוכים, אם כי לא נורא.
4. אין דיבידנד. ברור שעדיף שהחברה תשקיע את כספה במציאת השקעות חדשות על פני תשלום דיבידנד, אבל תשלום לבעלי המניות יכול להעלות את קרנה של החברה בעיני שוק ההון, ואם אין כזה, החברה יכולה להמשיך להיות זולה, אבל לא למשוך משקיעים. בשיחה עם סמנכ”ל הכספים נאמר לי שלא צפוי דיבידנד בקרוב.
5. מיסוי. החברה נתונה לתשלומי מס לפני המקום שבו היא פועלת. בסרביה המס הוא 15%, בארה”ב 35% ויותר. במקרה של מכירת נכסים היא צפויה לתשלום מס ויכולות להיות מחלוקות על גובה המס שהיא אמורה לשלם. גם לא הצלחתי להבין למה החברה בסרביה רשומה בקפריסין…
6. סחירות נמוכה. לחברה אין יותר מדי סחירות. מס׳ זעום של עסקאות ביום. אבל איך אומר פיטר לינץ׳? ״אתה לא הולך להתחתן במחשבה על גירושין״. אז זו בעיה רק למי שאוהב סחירות. אני לא כזה.

הנהלה

אביב ארלון זו הזרוע הציבורית עבור התרחבות בחו”ל של חברת אביב וחברת ארלון שמחזיקות יחד כ 78% מההון של החברה. יו”ר הדירקטוריון דורון אביב, הוא בחברה מאז 2001. דורון אביב יחד עם דפנה הרלב הם שועלים לא קטנים (ילדיו של משה אביב הבעלים המיתולוגי שנהרג בתאונת רכיבה ב 2001). במשבר ב 2008 הם מכרו לגאידמק את החברה הציבורית אוסיף ב 600M₪ רגע לפני שהשווי שלה נפל, וזאת עבור חברה מפסידה, בניגוד לאביב ארלון שלנו שהיא חברה מרוויחה. מי שרוצה, יכול לראות עם מי יש לו עסק בכתבה הזו. אני מתרשם שמדובר באנשי עשייה עם המון ניסיון ונכסים שנבנו בעבר שהם אייקונים בנוף הישראלי, כמו מגדל משה אביב, בי”ח אסותא ועוד. אין סיבה שאם הם הצליחו בנכס אחד בסרביה, הם לא ישכפלו את ההצלחה בעוד 2 פרוייקטים נוספים שם ואולי יתרחבו עוד במחיר הנכון. לפי סמנכ”ל הכספים, החברה כרגע מרכזת מאמץ לעלות את ההון שלה, זה די מצליח לפי הצמיחה בהון בשנים האחרונות.

tl;dr

פיטר לינץ׳ תמיד אמר שצריך במשפט אחד להסביר למה אתה משקיע בחברה. אז:

לחברה יש NOI צפוי של 30M₪ מסרביה. לפי CAP RATE של 8.333 שווי הנכסים שלה כתוצאה משערוכים בסרביה לאחר האכלוס יגדיל את הנכסים משמעותית בכ – 130M₪. היום מכפיל ההון הוא כ 0.6 שזה נמוך ביחס לחברות אחרות ועוד כשהמינוף נמוך. החוב עוד צפוי לעלות בשביל מימון הפרוייקטים בסרביה, אבל זה לא ישנה מהותית את התמונה.

 

גילוי נאות: יש לי אחזקה בחברת אביב ארלון. אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. זו השקעת הנדל״ן המשמעותית הראשונה שלי וסביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי.

הרבה ישראליות שאותן אני מחזיק פרסמו לאחרונה דו”חות. חשוב לי לציין שחלק גדול מהאחזקות שלי אני לוקח מאחרים. זו לא בושה. מה שכן, אני מקפיד להבין את התיזה שמאחורי ההשקעה ורק לאחר מכן, אני מבצע קניה של מניות החברה, לעיתים אחרי שדיברתי עם ההנהלה, ולעיתים משלים פערים תוך כדי תנועה.

דלק רכב:

(זו אותה תגובה ששמתי אצל ערך מוחלט ממנו קיבלתי את הרעיון):

הרבעון היה חלש. אנשים מעדיפים להמתין עם הקניה לשינוי של השנה הקלנדרית. מניתוח של המכירות של דלק רכב (שאינן בדו״ח) על החודשיים הראשונים של שנת 2015, היא מכרה 5557 רכבי מאזדה, 570 רכבי פורד ו 639 רכבי BMW. כלומר, יש פה צמיחה לעומת החודשים המקבילים של רכבי מאזדה ואפילו פורד שלא מראה יותר מדי סימני חיים באופן כללי. ב BMW יש ירידה במכירות, אבל זהו סגמנט המכירות היותר קטן של דלק. כלומר, החברה צומחת. לא הייתי יותר מדי מתייחס לרבעון הרביעי של 2014. הוא כבר לא רלבנטי. מה שחשוב זה ש-2015 נפתחה חזק מאד עבור שוק הרכבים. אבל, אם ניקח את כל שנת 2014, הרווח התפעולי הוא 531M₪. אם נוריד את הוצאות המימון של החוב של 20M, אזי הרווח התפעולי הוא נניח נעגל ל 500M ואחרי מס, 370M. התשואה על ההון לפי הון (כולל מובילאיי והאחזקות בפורד והנדל״ן) של 890M₪, היא 41%, כלומר התשואה האמיתית על ההון (ROIC) היא אדירה. ובכל זאת, מכפיל הרווח הנוכחי הוא לפי שנת 2014 הוא 11.5. לדעתי, אם דלק תצליח לשמור על צמיחה, אזי היא לא כ״כ יקרה. בינתיים לפי החודשיים הראשונים של השנה, זה מצליח לה לא רע. בכל מקרה, כל מה שקשור למובילאיי זה לא תפעולי, אז זה לא כ״כ מעניין. כל מה שיש שם, יחולק בסופו של דבר כדיבידנד…
שימו לב שהחברה אמורה לצאת עם המון דגמים חדשים.

אחת המניות הטובות השנה בת”א עם תשואה של למעלה מ 30% ב 2015, בינתיים אני מתאפק לא למכור, בעיקר נוכח העבודה שדלק רכב עם ניהול טוב מאד, עם בעל שליטה דומיננטי ועם סביבת מאקרו נוחה (ריבית נמוכה, שער יין נמוך…)

נאוי:

החברה ממשיכה להראות מס’ יפים. מי שמתעצל לקרוא את הדו”ח השנתי, יכול לקרוא הכל במצגת למשקיעים שמסכמת די יפה את נתוני החברה. תיק האשראי צמח ל 1134M₪, הרווח עלה אף הוא ל 63.5M₪. לאחר גל הירידות במניה, החברה נסחרת בשווי של כ 600M₪, כלומר במכפיל רווח של כ 9.5. די זול לחברה שעושה תשואה על ההון של כ 26.5%. החומ”ס של החברה עלו דרסטית ברבעון האחרון, אבל עדיין הרווח גדל לעומת שנים קודמות. נקווה שזה חומ”ס גבוה חד פעמי שלא מעיד על סיכוני אשראי. מה שהפיל את המניה זה אולי הידיעה שנאוי לא תוכל להנפיק אג”ח ללא אפשרות להמרה. את אותו אג”ח היא כנראה מתעתדת להחליף בהתחיבויות לבנקים, אז אני מקווה שהוצאות המימון תקטנה. גם ועדת לוקר לא תורמת לאי הודאות סביב החברה מבחינת רגולוציה. המניה נמצאת בדכאון כבר שנה וימים יגידו האם חברה צומחת עם תשואה על ההון גבוהה ובמכפיל רווח חד ספרתי, היתה השקעה טובה או לא. בינתיים, ניצלתי כל ירידה שלה לסביבות ה 20₪ למניה על מנת להוסיף כדי להשאיר אותה באחוזי אחזקה גבוהים אצלי. מי שרוצה לשחק עם המס’, החברה מכוונת לתיק אשראי של 1500M₪, אם היא תעשה עליו תשואה נטו של 8% שזה הרבה פחות מהיום, מדובר על הכנסות של כ 120M₪. אחרי חומ”ס של נניח 0.5% על תיק האשראי, הוצאות הנהלה ושיווק בהגזמה של 10M₪, אז הרווח לפני מס הוא בערך 102M₪ ואחרי מס כ 78M₪, מכפיל צנוע של 12 יביא את שווי השוק של החברה ליותר מ – 900M₪.

פמס:

כתבתי עליה בעבר מס’ פעמים, אז אני לא ארחיב יותר מדי. סה”כ רבעון ממש גרוע. הבעיה שאי אפשר לדעת מראש מה יהיו המספרים, וזה מה שהכי מעצבן אותי בפמס, ולכן מכרתי. אחרי זה קצת הצטערתי בעקבות הציטוט הבא מהדו”ח השנתי:

…בנוסף יצוין, כי על פי הנתונים המצויים בידי החברה למועד הדוח (טרם שגובשו תוצאות הפעילות וטרם שיש בידה דוחות כספיים, סקורים ביחס לתקופה זו), צפוי הרבעון הראשון לשנת 2015 להתאפיין במגמת גידול בהיקפי המכירות של החברה (בהשוואה להקפי המכירות במהלך הרבעון הרביעי לשנת 2014).

סה”כ, בהסתכלות שנתית, החברה ממש לא יקרה. יש לה הון של 35M$ ורווח של 16.2M$, כלומר תשואה על ההון של 46% שזה נדיר. החברה שווה 620M₪ כך שמכפיל הרווח שלה הוא 9.5, זאת עוד ללא התחשבות במזומן. יש לי הרגשה שמהרתי למכור. הבעיה שוב: החברה לא שקופה, אין לה הודעות כמעט לבורסה. אין לדעת באמת מעבר להודעה הלקונית מה תהיינה המכירות שלה. אפילו סמנכ”ל הכספים שלה שעימו שוחתתי, מודה שאין להם צפי מכירות. ברגע שמגיעה הזמנה, הוא מבצע במהירות ואין בקלוג. העדפתי בינתיים להוריד אותה משום שבכל מקרה היא היתה ממש קטנה אצלי ואני מעדיף שהתיק שלי יהיה יותר מרוכז. אולי השוק ייתן לי מתנה לקנות אותה יותר בזול. נקווה.

נקסטקום:

לא כתבתי עליה בעבר, אבל בכמה מילים, מדובר על חברת מיקרו-קאפ ממש זולה ומתחת לראדר של המשקיעים שיש לה מס’ תחומים ממש משעממים כמו תשתיות אלחוטיות (בחלקה, הקמת רשתות סלולריות באפריקה), תשתיות על קרקעיות ותשתיות תת קרקעיות. יש לה נתונים מאד מבטיחים מבחינה כמותית. המכירות שלה גדלו ל 237.5M₪ לעומת שנה קודמת 207.5M₪, כך שמכפיל המכירות הוא כ 0.2. המכירות גדלו בכל שלושת הסגמנטים שלה. הרווח גדל ל 8.1M₪ מ 6.2M₪ (למרות שאחוז הרווח ממכירות ירד…) וההון גדל ל 42.2M₪ מ 35.7M₪. נעשה קצת חישובים: תשואה על ההון היא 19% ומכפיל הרווח לפי שווי חברה של 53M₪ יוצא 6.5. יש לה עוד מזומן נטו של 7M₪. איפה יש עוד חברות כאלה נחמדות במכפילי רווח כאלה נמוכים, מה עוד שאת החברה מנהל ישראלי גיא עם אחזקה של כ 62% מהחברה. אני מאד אוהב חברות עם בעל שליטה דומיננטי. זה מבטיח את מקומו לצד שאר בעלי המניות …מיד אחרי הדו”חות קניתי עוד קצת על חשבון פמס שמכרתי. החברה די שתקנית לגבי העתיד שלה, אבל במכפיל רווח כזה, אני לא חושב שיש פה יותר מדי סיכון.

קצת ציטוטים מעניינים מהדו״ח השנתי האחרון שפורסם:

אלחוט:

…מניסיונה של הקבוצה ולאור היכרותה של הקבוצה עם שוק התקשורת האלחוטית בארץ, הקבוצה צופה כי בשנת 2015 ימשך שדרוג הרשתות המבוצע על ידי חלק מהמפעילות, תחזית אשר יש בה בכדי להשפיע על פעילות הקבוצה בתחום…

פרוייקט אלחוט מול משהב״ט:

לאחר תום תקופת הדיווח, הגישה החברה הצעה להשתתפות במכרז חדש (להלן- “מכרז תקנ”מ 2014”) שפרסם משרד הביטחון. נכון למועד החתימה על הדוח, טרם קיבלה החברה הודעה רשמית באשר לתוצאות מכרז תקנ”מ 2014.

פרוייקט הסיבים:

על פי ניסיון העבר והיות והחברה היא אחת החברות הבולטות בתחום הפעילות והיא בעלת הידע והניסיון בתחומים הנדרשים, החברה החלה במתן שרותים כקבלן משנה בפרויקט זה וצופה כי תמשיך לשמש כקבלן בפרויקט בשלבים העתידיים שלו

החל תהליך שדרוג התשתית הקיימת בארץ מכבלי נחושת או קואקס לסיבים אופטיים. החברה סבורה כי תהליך שדרוג זה עשוי להשפיע לחיוב על פעילותה של הקבוצה…

כללי:

צפי להתפתחות בשנה הקרובה להלן פירוט עיקרי הצפי של החברה להתפתחות ביחס לשנה הקרובה. – זכיית הקבוצה במספר מכרזים בשנת הדוח ממשיכה את מגמת ההתפתחות בפעילות הקבוצה גם בשנה הקרובה. – פיתוח פעילות בחו”ל – בשנת 2014 המשיכה הקבוצה לבחון שיתופי פעולה עסקיים וכן מכרזים ופרויקטים נוספים בתחומי הפעילות בשווקים פוטנציאליים בחו”ל. – הרחבת פעילויות בתחום הגז הטבעי, תשתיות אזרחיות ואנרגיה חילופית.

קשה להבין מה ההכנסות העתידיות של החברה, אבל במכפיל רווח ומכירות כ״כ נמוך, אני לא רואה פה יותר מדי סיכון.

סופרקום:

אספתי אותה מהבלוג של מרק. זו ישראלית שנסחרת בניו יורק, ולא בארץ. מדובר בחברה שמי שקנה אותה לפני מס’ שנים מועט והתאפק לא למכור עשה תשואה נדירה. ב 05/12/12 היא היתה על 0.03$ למניה והיום היא על כ – 9$. בשביל מס’ כאלה אתה משקיע בבורסה. תשואה אדירה, ובאופן מפתיע, החברה לא ממש יקרה. החברה מנוהלת ע”י מר אריה טרבלסי שהוא עם נסיון של 30 שנה בשוק ה RF וקנה אותה בזיל הזול באותם שנים שבהם היא היתה בצרות צרורות. מה שיפה שמאז שהוא רכש אותה הוא לא מכר מניות והוא עדיין מחזיק בכ – 30% מערך החברה. לא רע עבורו. לחברה יש 3 סגמנטים. סגמנט ה EID שממנו רוב ההכנסות של החברה – זהו הסגמנט העיקרי של החברה שבו החברה מחזיקה במס’ רישיונות להקים עבור ממשלות מסמכים כמו דרכונים, רשיונות נהיגה וכיו”ב. מה שטוב בסגמנט הזה מבחינת חפיר שקשה מאד לחברות מתחרות לזכות מחדש בחוזים ושיש הכנסות חוזרות לחברה לאורך שנים ובאחוזים של 20-30% לשנה. סגמנט נוסף: סגמנט המובייל שבו אפשר לבצע תשלומים גם ללא טלפון חכם וסגמנט ה IOT שזהו ה”אינטרנט של הדברים”. החברה היתה ב 2014 בצמיחה אדירה וקניתי את החברה במהלך הרבעון הראשון של השנה כשהיא ירדה מהשיא של כמעט 14$ בהם היא שייטה ברבעון הIV של 2014, לשמחתי נכנסתי רגע לפני שהיא המריאה. בד”כ אני כשלון טוטאלי בתזמון מניות. מיד לאחר פרסום הדו״חות של שנת 2014 והרבעון האחרון, המניה צללה עד 20% בתוך יומי, אבל בסופו של דבר בסיכום של יומיים אפילו עלתה…איזו תנודתיות!

אם נחזור רגע למספרים של החברה, אפשר לראות שהחברה ממש לא יקרה. בשיחת הועידה לרבעון השלישי מר טרבלסי אומר שהוא מצפה להגיע ליעד מכירות של 100M$ בתוך כמה שנים ואפילו ל 250M$ ב 2018. זה קצת יומרני לחברה שסגרה מכירות של כ 30M$, אבל ימים יגידו. רוב ההכנסות של סופרקום יורדות לשורה התחתונה והרווח השנתי הלא חשבונאי הוא 0.81$ למניה. מה שחשוב למעשה זה הצפי לשנה הבאה. לחברה יש בקלוג של 60M$ וצפי לרווח למניה של 1.2$. לחברה צומחת זה לא יקר.

יש כאלה שאומרים שהחברה לא ממש יודעת להתנהל מול המשקיעים שלה, לראיה, הראיון הזה שנעשה עם מר טרבלסי הוא אובר אופטימי, אבל אני חושב שהוא חשוב למי שרוצה להשקיע במניה. יש מס ציטוטים מעניינים. אם רק חלק מהדברים יקרו, החברה זולה.

I can say that right now I see no reason to believe that the years 2015 or 2016 are going to be weaker than 2014

Everyday that passes we are even more excited about M2M

As we keep wining more contracts, we grow the base and balance sheet of our company, so we can bid larger tenders. Many of these tenders…are similar to what we’re bidding on now. It’s just the numbers are bigger…and you have to have some scale to properly compete for them

אז מר טרבלסי נתן תחזית לאחר הרבעון השלישי של 2014, לרווח למניה של 1.2$ ל 2015. בשער של 9$, מדובר על מכפיל רווח של 7.5 לחברה צומחת שיש לה מזומן של כ 10M$. מה שמדאיג זה שההכנסות ל 2014 ממש לא עמדו ביעדים שלהם, אם כי היו בצמיחה גדולה לעומת שנה קודמת. בכל מקרה, החברה אישררה את התחזית רווח 1.2$ למניה ל – 2015 והודיעה על קניית מניות מחדש בתוכנית שתצא לפועל בקרוב.

אני לא הכי אוהב את צורת התנהלות של ההנהלה מול המשקיעים, בטח בשיחת הועידה האחרונה. אני לא מסכים עם הגישה של החברה שנמנעת לתת תחזיות מכירה ברורות. מצד אחד החברה אמרה במהלך 2014 שהיא הולכת לייצר מכירות של 54.5M$. עתה, בסוף השנה היא מדווחת על מכירות של 30M$ לכל השנה ו 8.2M$ לרבעון השלישי. בסיכום שנתי ל 2015 סופרקום צופה שהמכירות תהיינה 42M$ לכל השנה כשהיא זכתה במכרזים של 60M$. לגבי ה 42M$: מתוך זה 25M$ אילו הם חוזים חדשים מ 2014 שעוברים ל 2015, ו 17M$ הם מהכנסות חוזרות שכשכל ההכנסות כרגע הם ללא זכיה בחוזים חדשים. הבנתם? זכיה בחוזים נוספים שבהם סופרקום נמצאת בשלבים מתקדמים שלהם תגדיל את המכירות. מה שיפה ששולי הרווח שם גדולים מאד. הבעיה ששיחת הועידה שלהם לסיכום 2014 קצת מבולבלת.

למי שרוצה לראות האם החברה צומחת, כדאי לו להציץ במגוון המשרות הפנויות בחברה. מדובר על חברה קטנה, אז אין ספק שכמות משרות כאלה שמפורסמות מעידות על מומנטום חיובי בעסקיה.

רימוני תעשיות:

אחרי ההתלהבות שלי מהדו״ח ברבעון הקודם, הגיע רבעון שבמבט ראשון נראה די חלש. המכירות ירדו, ושוב סודהסטרים עושה בעיות. מסתבר שהמפעל שסודה הולכת להקים עבור ייצור עצמי קורם עור וגידים במהירות. בינתיים רימוני מודיעה שנכון ליציאת הדו״ח ישנה הרעה במכירות לסודה, שכפי שכתבתי בעבר, היא כ 45% מסך המכירות הכולל של רימוני. הרעה במכירות לסודה ללקוח כה מהותי אילו הם חדשות רעות. רימוני אומרת במפורש שנכון ליציאת הדו”ח ישנה הרעה בכמות המכירות לסודה. יש שיפור ברווח הגולמי, אבל דווקא שם ציפית למס’ יותר טובים בעקבות צניחת הנפט. מצד שני, עלויות ההנהלה יורדות, דבר משמח.

במבט שני, הדו״ח לא כזה גרוע. בטח לא בהסתכלות שנתית. החברה מכרה השנה אמנם רק בכ 150 מיליון שקל, אבל הרווח 30.5 מיליון שקל. בשווי שוק של 270 מיליון, מכפיל הרווח הוא 9, ואם ניקח את המזומן בסך של 23 מיליון, מכפיל הרווח המתואם הוא כ- 8. לא רע לחברה עם מאזן חזק ביותר ותשואה על ההון של 22%.

עוד קצת חדשות: החברה עובדת בניצולת של 60% בערך ועדיין רוצה לעבור למפעל חדש באיזור מכבים. הגדלת ניצולת לא תהיה פה. המעבר הוא יותר לצרכי נוחות. החברה משלמת 1₪ למניה או 8 מיליון ₪ דיבידנד שזה די נמוך לעומת מה שרימוני הרגילה אותנו, מה עוד שהיא יושבת על הר של מזומן (יחסית לגודל שלה).

עכשיו אני בדילמה רצינית. מצד אחד חברה עם מאזן חזק ביותר, ותשואה על ההון גבוהה ומכפיל רווח חד ספרתי. גם יכול מאד להיות שסודה עדיין תרצה להשתמש ברימוני כספקית הפלסטיק שלה. מצד שני המכירות כנראה תרדנה בעקבות הסאגה מול סודה. מה עושים? מכרתי קצת כדי לדלל אחזקה, שכן היא די גבוהה אצלי. נמשיך לעקוב.

אג”ח:

פה אין דו”חות, אבל מה יש להגיד? בינתיים כשלון טוטאלי בשורט הזה. האג”חים לא מפסיקים לעלות. מנגד, ההלוואה הזו בשקלים מסדרת לי תשואה חיובית בדולרים. סוג של עסקת קרי טרייד שבה אני לווה בשקלים וקונה מניות דולריות. לפחות אין בינתיים הרחבה כמותית, אז אולי הגלגל יתהפך בקרוב עם עלית הריבית בארה”ב. בינתיים אני לא נשבר וכל פעם יש לי כמעט מרג’ין קול. אני חוזר על זה כל פעם: זה שהאג”חים לא מפסיקים לעלות, רק מחדד את הנק’ שהם נמצאים בסוף מהלך. מפה התהום פעורה למטה. נקווה שזה יקרה ב 10 שנים הקרובות (-:

חג שמח.

יש לי אחזקה ברוב הניירות המזוכרים לעיל. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את הניירות המוזכרות לעיל מבלי לעדכן כאן. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.

 

אחד הדברים שאני זוכר היטב מהספרים של פיטר לינץ’ זה הקביעה שלו שהוא מצפה ממשקיע שלאחר שהוא החזיק במניה מסוימת, יואיל בטובו לבדוק את הסיפור גם אחרי המכירה. אם המניה עלתה הרבה, הוא כנראה טעה ומכר מוקדם מדי ויש לבדוק למה זה קרה. לדעת מתי למכור זה הכי קשה. הכי קל זה לנעול את הרגשות בארון ולא לשים לב לכך שטעית בכך שמכרת מניה ווינרית ויכולת לעשות תשואה הרבה יתר גבוהה. לינץ’ קורא לזה “אל תקטוף את הפרחים ואל תשקה את העשבים”. אחד מהפרחים שהיה באמתחתי הוא חברת אפל. יש מישהו שלא מכיר? אפל היא היא החברה הראשונה שקניתי בחיי בגלגול הזה של משקיע בוגר. קניתי ב 2007 בסביבות 100$ עם הכרזת האייפון. פשוט, הייתי המום מההמצאה החדשה וידעתי שזה יהיה להיט. לא בדקתי מאזן, מכפיל רווח או תזרים מזומנים. גם לא הבנתי בזה כלום אז. לא הבנתי מה בדיוק יהיה במכשיר וכמה השקעה של אפל ב RND. לא היה אכפת לי מכלום. ידעתי שזה מוצר ווינרי. אם נחשב לפי הספליט 1:7 שהחברה עשתה השנה אז ניתן להבין שקניתי במחיר מתואם של כ -14$. אם היום המניה עומדת כ – 125$, אז מי שהחזיק בתקופה שקניתי עשה פי 9 לא כולל דיבידנדים. אז עשיתי פי 9? לא. חתיכת פספוס רציני שאוכל אותי.

להמשיך לקרוא טיפש ללא הפסקה

לאחר הרשומה הקודמת על פמס, הבנתי שאינני מכיר את פמס כמו שהייתי רוצה להכיר, והצלחתי להגיע לסמנכ”ל הכספים ולחלץ ממנו כמה נתונים על החברה. אז למי שמתעניין, להלן כמה נתונים על פמס שישפכו קצת יותר אור על פעילות החברה: להמשיך לקרוא פמס – דו”ח מצב

השבוע רימוני פרסמה את הדוח הרבעוני שלה והפתיע אותי כמה שהוא חזק. הפעם סופסוף רואים את פתרון המכירות מול סודהסטרים והוצאות הנהלה נמוכות כפי שהובטח. אני מזכיר שמה שמשך אותי לרימוני מלכתחילה זה המאזן החזק שלהם. לפי הדוח הנוכחי המאזן שלהם עומד על 160M₪ כאשר ההון העצמי הוא על 141M₪, כלומר יחס הון למאזן של 88%. למעשה, כפי שכתבתי בעבר, המאזן שלהם כה חזק שהם יכולים באמצעות המזומן שלהם כ 17M₪ , לחסל את כל ההתחייבויות שלהם 13.5M₪. אבל הם לא עושים זאת. לא מדובר פה על חוב. אין להם חוב בכלל. במקום זאת, הם  לוקחים את המזומן ומשלמים דיבידנד נדיב לבעלי המניות שלהם, בראשם האחים רימוני. כמה נדיב? להמשיך לקרוא רימונדה 4. דו”ח מצב

הבעיה בחברות מהסוג של פמס שלא בטוח שהיא תקבל את מכפיל הרווח שמגיע לה. איכשהו יש לי הרגשה שחברות קטנות לא מקבלות את מכפיל הרווח המגיע להן בתל אביב.

למי שלא מכיר את פמס, כתבתי עליה לפני מס’ חודשים. ולא, לא מדובר על חברת אופנה כמו שמציע ביזפורטל בקישור שלו (תמונה משמאל)

השבוע היא פרסמה דו”ח רבעוני חלומי.

כמה חלומי?  להמשיך לקרוא לא נמאס מפמס

הפעם נעשה משהו קצת שונה, ננסה לנתח חברה לפי 15 הנקודות של פיליפ פישר כפי שלקחתי מויקיפדיה. פישר, למי שלא מכיר, היה אחד מגדולי המשקיעים במאה ה-20 ועשה תשואות מדהימות. וורן באפט אמר עליו פעם ש”הוא (באפט) 85% גראהם ו 15% פישר”, אז שווה לקרוא את הספר של פישר. בגדול הוא אומר שאם אתה מוצא חברה שעונה על 15 נקודות יסוד, מצאת לך מניה ששווה לך להחזיק. להמשיך לקרוא פמס

מסתבר שלאחר שכתבתי את הפוסט הקודם על החברה, קרו 2 דברים משמחים:

1.  דני רימוני קרא את הפוסט והסכים עם רוב הנק’ שלי. בהמשך לכך קבענו פגישת הכרות שבה נפגשנו ושוחחנו. כיף לדבר עם בעל שליטה ומנכ”ל שמקבל אותך ועונה גם לשאלות שנוגעות לו אישית, והוא באמת היה מסביר פנים וענה על כל השאלות. גם אלו הקשות והפחות נעימות.

2. בלי קשר לבלוג, ההנהלה הודיעה שהיא מוותרת על המענק הגדול שלה ומסתפקת בתגמול קטן יותר, מה שמגדיל את הרווח לפני מס בכ 5-6M שקל. יצא טיימינג טוב…

אז הלכתי לפגוש את דני רימוני, מנכ”ל החברה. כבר מחוץ למפעל הצנוע של החברה ברח’ שנקר בפ”ת, שמחתי לראות שהמפעל אכן… צנוע. לא איזור הי טק ולא שכירות יקרה. מדובר על מפעל עם משרדים פשוטים וצנועים. על המדרכה מעמיסים סחורה שמיועדת לסודה סטרים. 🙂

להמשיך לקרוא רימונדה – 2