מי שעוקב אחרי הבלוג יודע שסומוטו היא אחת מההשקעות הטובות שלי השנה. כמובן, שלהיות בשוק ההון משמעו להיות פולני ולא להיות אף פעם מרוצה. פעם מניה עולה הרבה ואז אתה מצטער שאלוקציית ההון שלך לא היתה גבוהה יותר, פעם המניה יורדת ואז אתה מצטער שלא “חיזקת”. הבנתם את הרעיון. (במיוחד הדבר נכון עבור הדיוטות שקונים מניה ואין להם שום ידע בתימחורים של חברה, שלא לדבר על קריאת דו”חות. אז הם באים באמצע יום עבודה ואומרים לך “מה קרה לסומוטו?”; “למה היא ירדה ל – 170”? ; “מ ש ק י ע  ב ע ר ך, אתה חייב לי 5,000₪!!!”).

על משהו אחד שאני מצטער שלא עשיתי, זה לא שקניתי את כתבי האופציה של סומוטו. הנה הציטוט של תנאי כתבי האופציה מהדו”ח השנתי (ההדגשה שלי):

ביום 31 ביולי, 2013, השלימה החברה הליך הנפקה ראשונה לציבור בבורסה לניירות ערך בתל אביב על פי תשקיף להשלמה והודעה משלימה (להלן- “ההנפקה”). במסגרת ההנפקה הציעה החברה מניות רגילות ללא ערך נקוב (להלן- “מניה רגילה) וכתבי אופציה (סדרה 1) כאשר כל כתב אופציה ניתן למימוש למניה רגילה אחת (להלן- “כתבי האופציה” (סדרה 1)). החברה הציעה יחידות הכוללות 100 מניות ו- 20 כתבי אופציה. בהתאם לתנאי התשקיף להשלמה וההודעה המשלימה ובמסגרת המכרז הציבורי בתמורה אופציות 1,329,080 -ו מניות 6,645,400 המהוות, יחידות 66,454 הוקצו ברוטו של 562,135,20 ש”ח, (כ- 6.5 מיליון דולר בערכי יום ההנפקה לפי שע”ח דולר/ש”ח של 3.566 ש”ח לדולר). סך התמורה נטו מההנפקה האמורה הסתכמה לכ- 5 מיליון דולר. כל אופציה ניתנת למימוש למניה אחת בתמורה ל- 4 ש”ח צמודה לשינוי בשער החליפין של הדולר. האופציות יפקעו כעבור 4 שנים מיום הנפקתן. בנוסף לאמור במסגרת ההנפקה ובהתאם לקבוע בהסכם החיתום, הקצתה החברה טרם הרישום למסחר 200,000 אופציות (סדרה 1) לפועלים אי.בי.אי חיתום והנפקות בע”מ וכן 200,000 כתבי אופציה (סדרה 1) ליועץ ההנפקה.

מדובר בניר בלתי סחיר בעליל עם היקף זעום של עסקאות ומחזור. לא הייתי הופך לעשיר גדול מלהחזיק בו, וכשסומוטו נסחרה בסוף 2015 במחיר של כ 60- 70 מיליון שקל, החלטתי שאני מנסה בנוסף לפוזיצית לונג עליה, לנסות לקנות את כתבי האופציה ב 1 אג’. למה ב 1 אג’? זה המחיר הכי נמוך שיכול להיות לנייר הזה, לא? מפה, אי אפשר לרדת במחיר אלא אם פשוט נגיע לפקיעה ונהיה “מחוץ לכסף”.

אז ישבתי ודגרתי על כתבי האופציה במחיר של 1 אג’, במטרה להיות חזיר גדול. רציתי לקנות ב 1 אג’ ולמכור במחיר פי כמה וכמה יותר גבוה, שכן התמחור של סומוטו הוא נמוך מדי נכון לסוף 2015. מסתבר, שלעיתים עדיף להיות חזיר קטן. כשאני המתנתי עם שער קניה של 1 אג’, היה חזיר קטן ממני שאסף במחיר 3.5 אג’ בהיקף של 350₪ ועוד עסקה במחיר של 5.1 אג’ בהיקף של 1025₪ במרץ השנה.

אני לא טוען שמדובר בהרבה כסף, אבל לעיתים כסף קטן יכול לעשות נפלאות, במיוחד לתיקים קטנים. אם מדובר במישהו שמנהל תיק של 150,000₪ והיה דוגר על כתבי האופציה הללו וקונה אותם בכ – 0.9% מההון שלו, היום היה יכול למכור את אותם במחיר של פי 3 או פי 4. כלומר, מי שיש לו תיק קטן של כ 150,000₪, אחזקה בניר ערך זניח ונטול עניין שכזה היה מוסיף לו תשואה יפה מאד לתיק ההשקעות שלו.

היום הניר הזה נסחר בשער של 15 אג’, והפקיעה עדיין רחוקה, ולעיתים אני רואה גם קונים בשער של 20 אג’. אם הייתי נשאר חזיר קטן ולא מנסה להיות חזיר גדול, הייתי עושה תשואה נחמדה. נכון, לא משהו משנה חיים, אבל כסף במינימום מאמץ, זה תמיד נחמד.

ואם מישהו חושש מזה שמדובר בניר בלתי סחיר כל כך, תמיד אני מזכיר לו את המשפט של פיטר לינץ’ “כשאתה הולך להתחתן, אתה לא חושב על גירושים”.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת סומוטו או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

בזמן האחרון מצאתי את עצמי עם רכיב מזומן משמעותי בתיק ההשקעות שלי. לא הצלחתי למצוא השקעות חדשות, אם מתוך עצלנות ואם מתוך חוסר זמן לנתח חברות. טוב, בואו נודה, זה מעצלנות  🙂

חברה חדשה שכן נכנסה לתיק ההשקעות שלי היא ארית תעשיות הקטנה שנסחרת בת”א. אני זוכר את החברה הזו עוד מזמן שקראתי עליה באחד הבלוגים לפני כמה שנים. הרווחים שלה בדומה להתנהגות המניה משתנה מאד. החודש, בכל זאת פתחתי פוזיציה בינונית בחברה.

ארית זו חברה שעושה דברים שאני אוהב, היא מפתחת ומייצרת מרעומים עבור פגזים.  למה אני אוהב? זה לא שאני חובב מלחמות, אבל מה לעשות שמלחמות תמיד יש מסביב, ומרעומים לפגזים זה לא משהו שהולך להיעלם מהעולם. בהשקעות, תמיד טוב שיש מוצר שנמכר בצורה מתמשכת ולא באופן חד פעמי. אני זוכר שפיטר לינץ’ הדגיש את זה באחד מספריו. אז מצד אחד ארית יכולה למכור בארץ את המרעום האלקטרוני שלה, אבל מצד שני ההליך שבו מאושר המוצר שלה למכירה הוא תהליך ארוך, שבו לעיתים לוקח המון זמן עד שמתבצעת מכירה דפקטו. צריך לבצע המון בדיקות למרעום, לחכות לפגז עצמו ולהתאמה שלו. יש המון עיכובים. אי אפשר הרי לפשל עם מרעום, לא? אגב, עוד סיבה שאני אוהב את ארית, היא שהדו”חות שלה קלילים להבנה ולתימחור. למה להסתבך?

הנק’ הבאה היא מאד חשובה בהבנה של העסקים של ארית: לחברה יש צבר הזמנות ארוך שאפשר כל רבעון לראות את גודלו, אבל מצד שני, הצבר הזה לא תמיד מתרגם למכירה ולהכנסות. הדבר גורם לתנודתיות חריפה ברווחים וכיוצא מכך בשווי השוק של ארית.

אז ארית מפתחת מרעומים אלקטרונים לפגזים דרך חברת הבת שלה, רשף, בניגוד למרעומים מכניים (אני עוד זוכר מתקופתי בצבא מרעומים שצריך לכייל לפני טעינה) שהם מיושנים יותר. מה שיפה בתחום הזה, שמדינות בד”כ רוכשות מרעומים מחברה מקומית. כפועל יוצא מכך, ארית היא די בלעדית עבור התעשיה הצבאית בישראל ואין לה תחרות, ומצד שני צבא הודו המיושן החליט שהוא מבצע מכרז לפגזי 105, 130 ו 155 מ”מ וארית עמדה למכרז וזכתה באספקה של מרעומים לפגזי ה 105 מ”מ. לפגזי ה 130 מ”מ היא קיבלה דחיה ולפגזי ה 155 מ”מ, נמתין לראות מה תהיינה התוצאות עבור מכרז זה. כלומר, גם חפיר די חזק בישראל, ועדיין אפשרות למכור לצבא זר שפותח את שעריו לטכנולוגיה זרה.

קצת יותר על המכרז של פגזי ה 105 מ”מ. מדובר על מכרז די ישן. הוא נפתח בשנת 2010 וארית העמידה את עצמה לאספקת המרעומים יחד עם חברה הודית בשם Bharat. התוכנית היא שארית תקבל 30% מהכנסות המכרז ואילו השותפה ההודית תקבל 70%. ארית תסייע לשותפה שלה להקים מפעל בהודו ויש תוכנית ל 15 שנה של שת”פ בין ארית ובין Bharat. סה”כ שווי ההכנסות הצפויות מסגירת המכרז הוא 5M$ לשנתיים הקרובות ועוד כ – 12M$ במימוש אופציה לאספקת חלקים למרעומים. נכון שה 5M$ האלה הם רק בצבר וה 12M$ לא, אבל הפעם זה נראה רציני. ממה שאני מבין מהדו”חות של ארית, הפעם הצבר הזה יהפוך למכירה.

סה”כ יש לארית כ 130 מיליון שקל צבר הזמנות לשנתיים הקרובות כשההזמנות להודו בוודאות די גדולה תצאנה לפועל.

התיזה

אם נניח שארית תהפוך את כל הצבר הזה להכנסות וננרמל זאת לפי שנה, אז הצפי הוא להכנסות של 65 מיליון שקל בשנה. בהנחה שהרווח הגולמי הוא 50% לפי שנת 2015 ושנת 2013, יוותר לחברה רווח גולמי של כ 32.5 מיליון שקל.

למה אני מניח שהרווח הגולמי יהיה כ 50%? ארית אומרת בפירוש בדו״חות שלה את הדברים הבאים:

1) הרווחיות של מוצרי הקבוצה נקבעת על פי תמחור כל הזמנה בנפרד. בתמחור מוערכות ההוצאות הישירות – חומרים ועבודה – לפי גודל הסדרה, כאשר סדרות קטנות יותר יקרות. להוצאות אלה מתווסף החלק היחסי בהוצאות הקבועות ורווח גולמי משתנה בשיעור של 60%-30%. לעיתים המחיר הסופי מוכתב על ידי תנאים חיצוניים, כמו מחיר שוק או תכתיב של הלקוח. במקרים כאלה הרווח עלול להיות נמוך יותר.

כמובן, שבהמשך הדברים הבאים שאומרים מהו הטווח האדיר שבו הרווח הגולמי עשוי או עלול להיות עם הכסת״ח הרגיל שאין לדעת מה יהיה בעתיד:

2) הרווחיות לתקופה נקבעת רק בסיומה של התקופה, כאשר נלקח בחשבון היקף העבודה הכללי במשך התקופה והיקף ההוצאות הקבועות המועמסים על המוצרים שנמכרו באותה תקופה. בשנתיים האחרונות הייתה הרווחיות הגולמית הכללית בתחום שנע בין 50%-15%. אין וודאות כי שיעורי רווחיות אלה ישמרו גם בעתיד.

מכיוון שאני מניח שארית תצליח למכור את כל הצבר שלה לשנתיים הקרובות, ומכאן, סדרות יקרות = רווח גולמי גבוה, הנחתי רווח גולמי גבוה של 50%. אם נעבור להוצאות התפעוליות, ניתן לראות שההוצאות התפעוליות של ארית הן די קבועות בלי קשר לגובה המכירות.

בהנחת הוצאות תפעוליות קבועות של כ-6 מיליון שקל עפ”י ממוצע גס של שלושת השנים האחרונות, אנחנו מקבלים רווח תפעולי של כ 26.5 מיליון שקל. יחד עם זאת, לחברה יש מזומן ושווי מזומן של כ 31 מיליון שקל ללא חובות. מכאן, בשווי שוק של 85 מיליון שקל ה EV/EBIT שלה הוא כ – 2, מספיק זול כדי שאני אהיה לונג, בשער מניה מספיק גבוה בשביל שאני אצטער שלא רכשתי בעלות בחברה ממזמן.

עוד כמה נק׳ חשובות מצילום המסך שלמעלה: החברה מוציאה על RND כ -0.8 מיליון שקל בשנה. ברבעון האחרון היתה לה קפיצה משמעותית שהיא חד פעמית כתוצאה מעלויות פיתוח במסגרת המכרז בהודו ובנוסף, היה לה גידול חד פעמי בעלויות ההנהלה עקב תשלום חד פעמי של 1.2 מיליון לבעל השליטה עקב שכר שלא שולם לו מנובמבר 2014 ועד סוף 2015, כך שאם אנחנו שוב בוחנים את ההוצאה התפעולית  השנתית של החברה, אנחנו מגלים ששוב, ההוצאה היא כ 6 מיליון שקל פלוס מינוס.

אפשר לחזור על התרגיל הקצר של חישוב ה EBIT עם הנחות יותר שמרניות, כמו מכירה של רק 100 מיליון שקל עם רווח גולמי של 35%, והוצאות תפעוליוית של 8 מיליון שקל, ואז מקבלים 10 מיליון שקל. במקרה כזה, ה  EV/EBIT = 5.4 שזה נמוך, אבל לא מאוד נמוך מה שמדגיש את העובדה שהמפתח פה הוא להפוך את הצבר למכירות…אפשר גם לקוות שתהיינה הפתעות חיוביות כמו שארית תזכה גם במכרז ה 155 מ״מ בהודו, מה שיגדיל את הצבר ואת המכירות בהמשך אפילו יותר.

הייתי כמובן שמח שהחברה לא תשתמש במזומן שלה עבור קנית ני”ע בעצמה, אלא תחלק את המזומן לבעלי המניות שלה באמצעות דיבידנד או בייבק, מה שיגדיל כמובן את העושר של בעלי המניות וגם ישקף לחברה מכפיל רווח יותר נכון ללא הדגירה על המזומן.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת ארית תעשיות או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

בכנות, אני שונא חברות נדל״ן. אני ממש משתדל להמנע מהשקעה בחברות נדל״ן כי אני ממש לא מתחבר ולא מבין יותר מדי את המושגים ולשערך חברה. תנו לי חברה תעשייתית עם מכפיל רווח נמוך ותשואה גבוהה על ההון, וכבר אני מרגיש בנח. הפעם הסתבר לי שאין ברירה וצריך לקפוץ למים כי מצאתי חברה ממש חביבה בשווי שוק צנוע. לחברה קוראים אביב ארלון. מדובר בחברה שהחל מ 2009 נכנסה לעולם הנדל״ן המניב והיזמי. מדובר על חברת מיקרו קאפ ממש קטנה, כך שהיא נמצאת מתחת לראדר של שוק ההון (באג”ח דווקא הם די חזקים כך שיש מוסדיים רבים שמחזיקים את האג”ח שלהם).

מה תגידו על חברה שיש לה את הנתונים הבאים. האם הם מוצאים חן בעיניכם?

1. לחברה יש הון של 183 מיליון שקל.
2. שווי השוק של החברה נע בסביבות 115M₪, קרי מכפיל הון נוכחי של כ – 0.6.
3. לחברה יש 2 פרוייקטים בסרביה שעומדים לפני השלמה, ששערוך שלהם מחדש לפי נכס מאוכלס אמורים להגדיל את הנכסים לפי החישוב שלי (יובא בהמשך) בכ – 130M₪ (כלומר ללא חישוב של הכנסה משכירות), כלומר מה שיוריד את מכפיל ההון עוד יותר. הנכסים שלהם מאוכלסים כמעט לגמרי בארה”ב ובסרביה צפי לאכלוס גבוה.
4. מדובר על חברה שבה בעלי הבית, קבוצת אביב וארלון מחזיקים ב 78% מהון החברה. קבוצת אביב זו הקבוצה שהקימה את מגדל משה אביב בר״ג, בי״ח אסותא בת״א (וכן, גם את מאיץ החלקיקים במכון וייצמן!), כך שהם מבינים דבר או שניים בנדל״ן. קבוצת ארלון בנתה בהונגריה ויחד יש להם מנכ”לים משותפים מ 2 חברות האם. לא מספיק? הם קנו באפריל בחצי מיליון שקל מניות של החברה בשער של 0.279₪.
5. לחברה מינוף נמוך יחסית של כך שיחס הון למאזן שלהם הוא כ- 35%.

אני אגיד לכם את האמת, אחרי כל הנתונים האלה, ישר רצתי לקנות, אבל אין ברירה, אני משקיע (ב)ערך. צריך לעשות קצת שיעורי בית ולהזיע: קודם כל, אני אסביר איך אני חושב שצריך לשערך את החברה. אפשר לשערך אותה לפי כל מיני פרמטרים, כמו לפי מכפיל FFO להון או לשערך כל נכס בנפרד של החברה ואז את שווי ה NAV שלה (ואז להדביק מכפיל שלדעתי מתאים ולראות כמה היא זולה ביחס להפרש הזה). אפשר לנסות להבין מהו ה EBITDA או הרווח הנקי הצפוי וגם להדביק מכפיל רווח צפוי יותר מתאים מהנוכחי. אני חושב שהכי טוב או הכי קל לשערך את החברה לפי ה NOI שלה ואז להבין כמה ההון שלה, וכמה היא זולה ביחס לשווי הזה. בגלל כל השערוכים של הנכסים, השווי של הנכסים קופץ עם האכלוס והרווח תלוי בשערוכים ובהכנסות משוכרים. אז בגלל שאני לא מבין יותר מדי בתחום, החלטתי קודם כל לעבור על המצגת של החברה ולראות אם אני יכול במהירות להבין מי נגד מי. אחרי שקראתי קצת, הבנתי בגדול את העניינים הבאים: לחברה יש 10 נכסים עובדים בארה״ב  ו-3 בסרביה שמתוכם 1 מאוכלס. 2 מהנכסים בסרביה משוערכים לפי ערך בספרים נמוך ועם אכלוסם הערך שלהם יקפוץ ופה טמון הערך.

ארה״ב

אביב ארלון מחזיקה ב 8 מתוך 10 נכסים באמצעות חברת הבת ״בון אביב הולדינגס״. רוב האחזקות הן בשיעור של כ 50%. את הנכס בפלורידה אביב ארלון מחזיקה ב 48% והנכס בגלנברוק גם מוחזק ב 50%.

מה שיפה זה שבארה״ב הנכסים של החברה עובדים בתפוסה כמעט מלאה, כך שאפשר להניח שהשווי של הנכסים שלהם לא מצוצים מן האצבע. הנכסים נרכשו לפני 3-4 שנים בזמן שהנדל״ן בארה״ב היה במצב הרבה יותר גרוע מהיום. יש כמה נכסים שהם מגדירים ככאלה שהם בתהליך השבחה (עמודה שמאלית בשקף במצגת להלן), כך שהם אפילו צריכים לייצר NOI גבוה יותר בסיום התהליך. אפשר לראות ככה במהירות נתונים על הנכסים הללו במצגת לשוק ההון ל 2014 שהחברה עשתה:

נסכם את שווי כל הנכסים של החברה ונקבל שהשווי שלהם הוא

6.3+45+34+30.3+23+28.5+24.33+18.4+21+11.9 = 242.73M$. החברה מחזיקה ב-50%, אז השווי האמיתי 121.36M$ או 473M₪.

אביב ארלון מצהירה שה NOI הצפוי לחברה הוא 73M₪ לפי 100% או 36.5M₪ לפי 50%. לפי חישוב זה ה CAP RATE יוצא 7.7%. נשמע סביר. הנכסים של אביב ארלון מייצרים הכנסה שוטפת והחברה מרוויחה מהם את דמי השכירות. אפשר לעבור נכס נכס בדו”ח השנתי ולוודא את התשואה מהנכסים. עכשיו, החברה שיחררה את הדוח הרבעוני שלה וזה זמן טוב לבדוק האם היא עומדת מאחורי המס’ שלה (שימו לב שמדובר במס’ שמתייחסים ל 100% אחזקה כשבפועל אחזקה היא 50%) עבור נכסים שהיא מגדירה כמהותיים עבור החברה:

החברה כבר עושה NOI של 0.712M$ שבנירמול שנתי זה יוצא 2.848M$, וזאת לעומת המצגת לעיל שבה נרשם 2.65M$. זה תמיד טוב לקבל יותר הכנסה משוכרים, לא? אני רוצה להניח שתהליכי ההשבחה מביאים אכן ליותר הכנסות.

נעשה אותו דבר לגבי הנכס שלה בפלורידה:

ה- NOI הצפוי הוא 0.495M$ לרבעון או בנירמול שנתי 1.98M$ לעומת המצגת שבה המס’ הם 2.8M$ ופה דווקא יש ירידה לעומת הצפי במצגת אבל יותר ממה שרשום במצגת. סה”כ אפשר לראות שהמס’ של אביב ארלון בארה”ב די דומים למה שהם התחייבו במצגת וגם שווי הנכסים אפילו עולה.

סרביה

מבנה האחזקות של החברה בסרביה הוא:

מה דעתכם על השקף הבא מתוך המצגת:

לחברה כאמור יש 3 פרוייקטים בסרביה שמוחזקים ב 100% ע״י אביב ארלון. הראשון זהו אביב פארק בפאנצ׳בו. אפשר לראות שה NOI הצפוי בו הוא 3 מיליון יורו. הערך בדוחות הכספיים הוא 36 מיליון, כך שה CAP RATE פה הוא 8.33%. באביב בפארק בזרניינין ה NOI הצפוי הוא 2.4 מיליון יורו והערך בדוחות הכספיים הוא 6.98 מיליון. כלומר ה CAP RATE הוא כ 34%. לא כ״כ הגיוני. מה שברור הוא שהערך בספרים לא תואם את הערך המציאותי. הנכס משוערך בצורה נמוכה מדי. עכשיו, החברה מצהירה שהיא הולכת לקבל NOI מכל סרביה בסכום של כ 30M₪ שקל:

בואו נבדוק: סה״כ NOI מכל הפרוייקטים יוצא 6.8 מיליון יורו ולפי שער יורו של כ 4.2 זה יוצא אכן כ 30 מיליון שקל NOI. אז אם נבחר CAP RATE דומה לזה של פאנצ׳בו של 8.333%, נקבל שווי של 28.8 מיליון יורו או 121 מיליון שקל עבור הנכס בזרניינין. נעשה אותו קונץ עם הפרוייקט בבלגרד ונקבל במקום שווי של 8.57 מיליון יורו, שווי של 16.8 מיליון יורו או 71 מיליון שקל.

לסיכום: שווי פרוייקטים נוכחי הוא 36+6.98+8.57 = 51.55 מיליון יורו או 217.5M₪. שווי אחרי אכלוס, קרי בסוף 2015, 36+28.8+16.8=81.6 מיליון יורו או 344M₪. => תוספת אפשרית לנכסים היא כ –  126M₪.

חישבתי כמובן לפי CAP RATE של 8.33%, אם תהיה עליית תשואות, ונקבל CAP RATE כמו בארה״ב, אז שווי הנכסים אפילו יגדל.

בדו”ח האחרון, החברה פרסמה את הנתונים לגבי פאנצ’בו:

החברה הצהירה לעיל במצגת שהיא הולכת לעשות 3M יורו NOI אבל בפועל היא עשתה רק 0.64 מיליון יורו ברבעון שבנירמול שנתי זה יוצא 2.56M יורו. ההסבר הוא שה 2,000 מ”ר החסרים שכבר מושכרים במלואם נכללים בתוך ה NOI הצפוי, כך שבסופו של דבר הוא יתיישר לכיוון של 3M יורו. בנוסף, בפאנצ׳בו עקב השלגים זה יחסית רבעון חלש עונתית.

 השוואה לחברות אחרות

כרגע מכפיל ההון של החברה הוא עפ״י רבעון ראשון כ 0.6 עם יחס הון למאזן של 35% בערך. למה שלא נבדוק מה המצב אצל חברות אחרות? הלכתי ובדקתי (באופן שטחי לחלוטין) את חברת ביג שבטח כולם מכירים. לביג לפי המצגת שלה, יש מרכזים מסחריים בארה״ב, סרביה והודו. ביג היא בסיס טוב להשוואה, כי יש לה נכסים שמניבים CAP RATE בסרביה די דומה לזה של אביב.

לא בדקתי את כל הפרמטרים, וביג היא חברה די גדולה עם הרבה נכסים. אבל עפ״י הטבלה הבאה, ברור שאביב ארלון הרבה יתר זולה מביג. נכון שביג יותר מוכרת ויש לה דיבידנד, ומנכ״ל דומיננטי והתפתחות הון עצמי יפה מאד לאורך השנים, אבל עדיין. ברור שאביב ארלון זולה יותר כשהיא ממונפת אפילו פחות מביג לפי הטבלה הפשוטה שהכנתי:

אם נשווה לחברה אחרת, אפשר לראות בדו”חות של אשטרום (עמוד 41), שגם היא בונה בסרביה ושם הם מהוונים את תזרימי המזומנים שלהם הצפויים לפי שיעור היוון של 10.2%.

  סוכריות קופצות

1. לנכס בפאנצ’בו יש זכויות בניה של עוד 2,000 מ”ר ולפי הודעת החברה הנכס כבר הושכר במלואו שזה די הגיוני אם הנכס הנוכחי כבר בתפוסה מלאה. זה סימן שהוא אטרקטיבי. בקיצור, אפשר לצפות גם להכנסות יותר גבוהות משכירות, NOI יותר גבוה ואולי גם שערוך נכס יותר גבוה.
2. לנכס בזרניינין יש זכויות בניה של 50,000 מ״ר ביחס לניצול נוכחי של 22,500 מ״ר בלבד, כלומר אם יהיה ביקוש לשכירות בנכס, הם יכולים לבנות עוד ולהגדיל את מצבת הנכסים וההכנסות.
3. הנכסים בזרניינין ובלגרד בכלל לא מייצרים הכנסות. כלומר, מעבר לרווח משערוכים, לכל המאוחר הנכסים האלה יניבו הכנסות ב 2016. אמנם, חישבתי את הערך לפי NOI שממנו משערכים את שווי החברות. בפועל, הרווח מגיע משכירות וכשהוא יגיע אז תהיה לנו ראיה יותר טובה של מבנה ההכנסות והרווחים של החברה.
4. הנכסים בזרניינין ובלגרד מושכרים כבר במלואם. בזרניינין זה 90% שיווק, כלומר עדיין ללא חתימה (כ 50% כבר נחתם). ובבלגרד החוזים כבר נחתמו לתפוסה כמעט מלאה.
5. החברה יכולה לצמוח באמצעות מציאת נכסים נוספים כפי שעשתה בעבר. אני לא מכיר את סרביה, אבל אם הפרוייקט הראשון שלהם מניב 100% תפוסה והשאר כבר ברמות תפוסה גבוהות עוד לפני גמר בניה, אז כנראה החבר׳ה האלה יודעים דבר או שניים על השקעות נדל״ן.
6. במקרה הכי גרוע, אפשר יהיה לשערך את הנכסים בסרביה לפי ערך בספרים נוכחי ועוד ערך יזמי, קרי, כמה כסף השקיעה החברה ביזמות וגם אז שווי הנכסים אמור לעלות משמעותית.
7. דילול. לחברה יש כתבי אופציה סדרה 4 שמאפשרים המרה לפי שער 34 אג’ בכמות של כ 10M מניות. לא משהו שישפיע מהותית על החברה.
8. קצת ציטוטים נחמדים מהדו״ח השנתי:

 

עניינים

1. סיכוני מטבע. הנכסים של החברה בסרביה נקובים ביורו, והחברה נסחרת בשקלים. היורו די בנפילה (נכון לתאריך כתיבת הרשומה), מה שמשערך את הנכסים של החברה בסרביה בפחות שקלים. בדו”ח של הרבעון הראשון שפורסם ב 31/05/15 רואים את השחיקה של שווי המאזן בשקלים בגלל הירידה של היורו (צריך גם לקחת בחשבון שחלק מחובות החברה נקובים ביורו, כך שגם החוב ביורו נשחק במקביל אם כי פחות מאשר שווי הנכסים…). אפשר לראות שכבר ברבעון הראשון של 2015, היורו הנמוך גרם לירידה שקלית בשווי הנכסים של אביב ארלון. מצד שני, אם אנחנו מסתכלים על שער יורו/דולר כשהיורו יורד, והדולר מתחזק, הנכסים הדולריים של החברה בארה״ב מתחזקים. לדברי סמנכ״ל הכספים שאיתו דיברתי, הם לא מתכוונים לגדר את הסיכון ביורו.
2. מעבר לסיכוני נדל״ן רגילים, מדובר פה על הכנסה משמעותית של החברה במדינה עם היסטוריה לא פשוטה, סרביה, שלך תדע מה יילד יום שם מבחינה פוליטית. הסיכון קיים, אני לא יודע כ״כ לתמחר אותו. גם במבחינת התוצר של סרביה, המדינה לא נמצאת עם אריות היבשת או העולם בכלל, כך שצריך לסמוך על הצוות המקומי שהוא יודע ליצור הכנסות מנכסים במקום הנכון ולא על סמך על הבטחות שווא מזרח אירופאיות כפי שראינו בעבר מכל מיני חברות.
3. מימון. כמו כל חברת נדל״ן, גם אביב ארלון תלויה במימון וככזה, היא חשופה לעלית תשואות באמצעי המימון שלה כמו באג״ח שלה שהוא צמוד מדד. בכלל, התשואות של האג”חים של אביב ארלון הם לא הכי נמוכים, אם כי לא נורא.
4. אין דיבידנד. ברור שעדיף שהחברה תשקיע את כספה במציאת השקעות חדשות על פני תשלום דיבידנד, אבל תשלום לבעלי המניות יכול להעלות את קרנה של החברה בעיני שוק ההון, ואם אין כזה, החברה יכולה להמשיך להיות זולה, אבל לא למשוך משקיעים. בשיחה עם סמנכ”ל הכספים נאמר לי שלא צפוי דיבידנד בקרוב.
5. מיסוי. החברה נתונה לתשלומי מס לפני המקום שבו היא פועלת. בסרביה המס הוא 15%, בארה”ב 35% ויותר. במקרה של מכירת נכסים היא צפויה לתשלום מס ויכולות להיות מחלוקות על גובה המס שהיא אמורה לשלם. גם לא הצלחתי להבין למה החברה בסרביה רשומה בקפריסין…
6. סחירות נמוכה. לחברה אין יותר מדי סחירות. מס׳ זעום של עסקאות ביום. אבל איך אומר פיטר לינץ׳? ״אתה לא הולך להתחתן במחשבה על גירושין״. אז זו בעיה רק למי שאוהב סחירות. אני לא כזה.

הנהלה

אביב ארלון זו הזרוע הציבורית עבור התרחבות בחו”ל של חברת אביב וחברת ארלון שמחזיקות יחד כ 78% מההון של החברה. יו”ר הדירקטוריון דורון אביב, הוא בחברה מאז 2001. דורון אביב יחד עם דפנה הרלב הם שועלים לא קטנים (ילדיו של משה אביב הבעלים המיתולוגי שנהרג בתאונת רכיבה ב 2001). במשבר ב 2008 הם מכרו לגאידמק את החברה הציבורית אוסיף ב 600M₪ רגע לפני שהשווי שלה נפל, וזאת עבור חברה מפסידה, בניגוד לאביב ארלון שלנו שהיא חברה מרוויחה. מי שרוצה, יכול לראות עם מי יש לו עסק בכתבה הזו. אני מתרשם שמדובר באנשי עשייה עם המון ניסיון ונכסים שנבנו בעבר שהם אייקונים בנוף הישראלי, כמו מגדל משה אביב, בי”ח אסותא ועוד. אין סיבה שאם הם הצליחו בנכס אחד בסרביה, הם לא ישכפלו את ההצלחה בעוד 2 פרוייקטים נוספים שם ואולי יתרחבו עוד במחיר הנכון. לפי סמנכ”ל הכספים, החברה כרגע מרכזת מאמץ לעלות את ההון שלה, זה די מצליח לפי הצמיחה בהון בשנים האחרונות.

tl;dr

פיטר לינץ׳ תמיד אמר שצריך במשפט אחד להסביר למה אתה משקיע בחברה. אז:

לחברה יש NOI צפוי של 30M₪ מסרביה. לפי CAP RATE של 8.333 שווי הנכסים שלה כתוצאה משערוכים בסרביה לאחר האכלוס יגדיל את הנכסים משמעותית בכ – 130M₪. היום מכפיל ההון הוא כ 0.6 שזה נמוך ביחס לחברות אחרות ועוד כשהמינוף נמוך. החוב עוד צפוי לעלות בשביל מימון הפרוייקטים בסרביה, אבל זה לא ישנה מהותית את התמונה.

 

גילוי נאות: יש לי אחזקה בחברת אביב ארלון. אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. זו השקעת הנדל״ן המשמעותית הראשונה שלי וסביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי.

רימוני תעשיות

אומרים שאת הכסף נעשה אם נלך בדרכם של הגורואים הגדולים. אז הלכתי בדרכו של פיטר לינץ’.
את הכלל הראשון בהשקעות יש לנו, כפי שכתב פיטר לינץ’ בספרו One Up on Wall Street, חברה צריך שיהיה לה שם מטופש. מי שחושב שהכלל הזה הוא לא רציני שיסתכל איזו תשואות סיפקו חברות כמו נאוי או רמי לוי למשקיעיהן…
אז ל”רימוני תעשיות” יש אכן שם מטופש. אבל מה עם פעילות החברה? האם היא מספיק “משעממת” כדי שתהיה מספיק “מרגשת” עבור משקיע אגדי שכזה? החברה פועלת בתחום הזרקת הפלסטיקה ותבניות פלסטיות. משעמם מאד. אז 2 כללים כבר מיצינו.

מי זו חברת רימוני תעשיות?

להמשיך לקרוא נותנים לך רימוני? תעשה ממנו רימונדה!