תגית: סומוטו

נכון שחפרתי על סומוטו ב 2016 בלי סוף פה וגם בטוויטר ועד היום זו המניה שנתנה לי החזר הכי גבוה ל-2016. מה שהיה בדצמבר 2015 כשנחשפתי לחברה, היה די קל. זה לא היה כ״כ קשה למצוא אותה ולעשות שם כסף. סה״כ הרצתי סקרינר שחיפש חברה עם מכפילים נמוכים וגם תשואה ל 2015 גרועה ביותר. לפעמים מר שוק משתגע ויורד יותר מדי ואהבתי לראות שזו החברה מקום 13 בת״א ל 2015 מבחינת תשואות, רק מהסוף. סומוטו זו חברה שהמחיר ירד יותר מהערך, בדיוק כמו שאני אוהב. מאז החברה השתפרה מאד, וגם המחיר עלה. החברה יצאה במסע רכישות ורכשה את טרסר ובאוגוסט הודיעה על רכישה של חברה חדשה בשם MV. במבט ראשון, נראה גרוע. סומוטו צריכה לשלם 13 מיליון דולר לחברה שעושה 1.5 ומשהו מיליון דולר תפעולי עבור 2015? נשמע די גרוע. מכפיל תפעולי של 8? לא מצוין כמו טרסר שבה הם הראו בדו״חות האחרונים שהם מוכרים בכ 6.5 מיליון דולר בחציון או 13 מיליון דולר מנורמל שנתי כלומר מכפיל מכירות מצחיק לעסקי האינטרנט. בנוסף טרסר מייצרת עבור סומוטו בחציון כ 1.31 מיליון דולר רווח תפעולי או 2.6 מיליון דולר שנתי, שוב, עבור חברה שנרכשה בכ 3.6 מיליון דולר…

אחרי שלא התלהבתי מהרכישה של MV, ניגשתי לפרטים הקטנים של מהות העסקה. ושם יש את פירוט התשלומים של סומוטו ל MV. אני מאד ממליץ להסתכל בהודעה הזו וללמוד את פירוט התשלומים. סה״כ סומוטו תשלם לחברה הנרכשת כ-13 מיליון דולר מקסימום. מעבר לתשלום 2.85 מיליון דולר במועד מעבר החברה לבעלות סומוטו, החברה צריכה לשלם 3 תשלומים מותנים למשך 3 שנים, שבהם MV צריכה לעמוד באבני דרך די אגרסיביים.

ל -MV יש אינסנטיב רציני להרוויח כמה שיותר כדי שהעסקה תהיה כדאית עבורם והם אכן יקבלו את ה 13 מיליון דולר שלהם בטוטאל. אם הם לא ירוויחו עבור סומוטו לפחות 1.137 מיליון דולר, 1.583 מיליון דולר ו 3 מיליון דולר עבור השנה הראשונה, השניה והשלישית בהתאמה, הם יישארו רק עם התשלום הראשון מסומוטו שהוא 2.85 מיליון דולר. שימו לב מהם המכפילים של סומוטו של התשלומים המותנים. ממש נמוכים. אם לדוגמא בתשלום המותנה השלישי MV תרוויח 3-5.005 מיליון דולר, סומוטו משלמת להם מקסימום 5.454 מיליון דולר.

המפתח כאן הוא ״החזר הרווח הנקי״. סומוטו בעצם מכניסה את MV תחת כנפיה בלי לשלם בכלל! התשלום במועד ההשלמה הוא בעצם מדרגת הרווח הנקי בשנתיים הראשונות של MV שעליה אין תשלום מותנה. במילים אחרות סומוטו נותנת ״מקדמה״  ל MV על חשבון הרווח הנקי לשנתיים עם עוד קצת כדי להמתיק את העסקה. גם התשלום המותנה הראשון והשני הוא בעצם החזר הרווח הנקי של MV ללא פרמיה. רק במדרגה השלישית בשנתיים הראשונות MV רואים פרמיה על המכירה. אז שוב, אם MV לא מגיעה לדרגה השלישית סומוטו קיבלו חברה בחינם!!!! ההסבר היחיד למייסדים של MV להסכים לעסקה כזו היא א. נגמר להם הכסף והם מעדיפים מזומנים מיד כי אין סיכוי שהם עומדים ביעדים וככה הם מקבלים 3 מיליון דולר כמעט מיד וליד. זו אפשרות שמדאיגה אותי, אם כי כאמור סומוטו לא משלמת כאן יותר מדי ואני מאמין שסומוטו עשו Due Diligence כמו שצריך. ב. הם בטוחים מאד שהם ידלגו מעל משוכת הדרגה השלישית בשנתיים הראשונות או שירוויחו מעל שלושה מיליון דולר תוך שלוש שנים.

בעיניי, סומוטו די נקנקו את MV. אפשר לשאול למה למכור אז לסומוטו במחיר כזה? MV אומרת שהיא צופה הכנסות לחציון הראשון של 2016 בסכום של 6.5 מיליון דולר! האם לא שווה לארבעת המייסדים להישאר עם החברה שלהם ולהרוויח לבד? הסימנים מראים ש MV זו חברה צומחת. אולי תחת המעטפת של סומוטו שווה להם כנראה למכור ולעשות את אותם 13 מיליון דולר שמתחלקים בין 4 חבר׳ה עבור חברה שהוקמה רק בשנת 2014. ככה הם מקבלים סכום לא מבוטל שמתחלק יפה בין 4 בעלי המניות היחידים. עתה, הם ירויחו את השכר שלהם תחת סומוטו כשהם מחוייבים להישאר בסומוטו למשך 3 שנים, ייתנו את הרווח שלהם לסומוטו, וכולם יהיו מרוצים. מהצד השני של המטבע, יש את סומוטו. כנראה שסומוטו באמת מאמינים ש MV תיתן להם 3 מיליון דולר רווח נקי תוך 3 שנים כך שהם מעודדים את MV להגיע לשם.

אפשר להסתכל על דברים מכיוון אחר קצת. הנה ציטוט מהדיווח על רכישה של MV:

רכישת MV והפעילות הינה צעד נוסף במימוש חזונה של סומוטו לדריסת רגל משמעותית בסביבת הפרסום בוידיאו ומקדמת אותה להגשמת תוכניתה האסטרטגית לגיוון מקורות הכנסותיה. סומוטו צופה כי לפחות 50% מהכנסות המאוחדות של החברה ינבעו מפעילותה בתחום הפרסום בוידיאו ומפעילותה בתחום המובייל.

היום סומוטו מוכרת בחציון בכ 6.5 מיליון דולר מוידיאו וכ 14.5 מיליון דולר מהמובייל/פיסי/המק בחציון. תוספת של 6.5 מיליון דולר בחציון של MV כבר מביאה את סומוטו ל 13 מיליון דולר מהוידיאו ו 14.5 מיליון דולר מהשאר, או סה״כ בשנה 27.5 מיליון דולר בחציון ו 55 מיליון דולר בשנה, שזה כ 200 מיליון שקל הכנסות בשנה, פחות ממכפיל מכירות של 1 על המחיר הנוכחי, לחברה צומחת ושוב, עם תשואה על ההון מרשימה. סומוטו יודעת לעשות שולי רווח נקי יפים מאד על ההכנסות שלה כרגע, ואני מאמין שעם סינרגיות, הרווח התפעולי והנקי יהיו גם מרשימים.

סומוטו גם מאד שקופה כלפי בעלי המניות שלה, והיא אף הודיעה שהיא תצא עם תחזיות ראשוניות של ביצועיה לרבעון שבועיים לאחר תום הרבעון. בנוסף, כזכור, סול צבי, המייסדת של ג׳ניו הגדילה פוזיציה בסומוטו לפי שער של 2₪ למניה, וכך עשה גם היו״ר של החברה יעקב טננבוים. בכך, רק הם מחזיקים 20% מהחברה. הם כנראה רואים מה שהשוק מפספס.

אני מזכיר, שגם ללא הרכישה סומוטו זולה, אבל אם תחזית החישובים הזו תתממש, יהיה נחמד לעשות עליה פי 5 ויותר.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת סומוטו או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

אחת מהסיבות שאני מחזיק בלוג ומשלם עליו כמה דולרים בשנה היא כדי להיות ביקורתי כלפי עצמי. הבלוג הוא קודם כל עבורי ככלי עבודה ביקורתי. אני מרגיש שהחשיפה לעיני העולם מחייבת אותי לבצע מחקר יותר מעמיק לפני שאני מבצע את ההשקעות שלי ונחמד לשמוע את דעתם של אחרים. זה מחדד את התיזה, והיכולת לשחק את אותו פינג-פונג של שאלות ותשובות מתחזק לי את תיזת ההשקעה וגם בונה לי יותר בטחון.

הדבר הזה מסתדר ממש טוב עם ספר שאני קורא לאחרונה ושמו Talent is Overrated והרבה מהעקרונות שכתובים בו, מתיישבים לי בול על המקצוע הזה של מנהל השקעות. סתם טיזר למי שמתעניין, כמה מפתיע, הצלחה בחיים זה המון עבודה קשה ומעט כשרון, והכותב נותן שם דוגמאות ממשחק טניס, שחמט, גולף, ניהול השקעות כמובן, ועוד המון דוגמאות. לדוגמא, הידעתם שכמעט כל אחד יכול להיות מומחה למשחק השחמט עד רמה של אלוף (או קרוב לכך) עולם?

אחת מהטענות המעניינות שם בספר מדברת על עניין של פירוק עניין הניתוח. כמו לדוגמא, לצאת מתוך הגוף למעשה בניתוח עצמי של מהלכים. כמו שרצים עושים בזמן הריצה. רצים מקצוענים לא חושבים על הריצה כמה היא קשה כמו שאנחנו חלשי האופי עושים שרק מחפשים מחשבות אחרות שיגרשו את הקושי, אלא עושים כל הזמן אנליזה של הריצה שלהם וחישוב מדדים מסוימים. בדומה נניח למשקיע שכל הזמן מחשב יחסים פיננסים בסיסיים או משנן לעצמו תיזות השקעה או מנסה להיזכר כמה מניות יש לחברה כזו או אחרת. בנוסף, ישנו עקרון הניתוח לאחור. זה שמכרנו מניה והיא עלתה, האם טעינו או צדקנו? האם טעינו שקנינו אותה מלכתחילה? האם היה נכון להכנס לפוזיציה כזו או אחרת? בכלל, האם היעדים שהצבנו לעצמנו, האם הם יעדים שאפשר לעמוד בהם? ולא מדובר על משהו כללי, אלא על תוכנית סדורה. כמו נניח, שאני מכוון לתשואה דו ספרתית שנתית, ולאו דווקא לתשואה ״טובה״. האם כל אחת מהאחזקות שלי יכולה באמת לתת תשואה שאני מצפה ממנה כך שס״כ הפורטפוליו שלי יגיע לתשואה המצופה? מה יהיה הטריגר לכך? למי שאין תכנון, אין יכולת להצליח. כשאין יעדים, אין הצלחות. אחד מהכלים הוא לחלוק את ההצלחות, וגם, רחמנא ליצלן את הכשלונות.

למה כל ההקדמה הזו? סגרתי את פוזיצית השורט שלי על אג״ח ישראלי. במסגרת הניתוח לאחור אני מנסה להבין האם זו היתה השקעה טובה. היא בטח לא היתה מוצלחת. אני מנסה להבין האם מה שהביא אותי להשקעה באג״ח היה נכון.

כזכור, הרעיון היה פשוט. למכור בחסר אג״ח ארוכות של מדינת ישראל, כאלה שאינם צמודים למדד. התשואה ידועה וחסומה מלמעלה. באג״ח הארוך, עלית הריבית תשפיע ביותר עוצמה ולכן העדפתי להיות באג״ח הארוך. בכסף קניתי בעיקר בנקים אמריקאים גם מהסיבה שיש להם רייטינג גבוה בחישוב הבטחונות. רציתי להנות מכל העולמות. מצד אחד לקבל הלוואה זולה כי אני מניח שתהיה העלאת ריבית בקרוב כך שהסכום שאחזיר יהיה קטן יותר עקב הקטנת התשואות. מצד שני, אני לוקח את הכסף, ומשקיע בעיקר בבנקים אמריקאים המשתפרים שיהנו מאד מעליית ריבית.

ההלוואה היתה נראית מאד זולה. שילמתי את הקופון ואת עלות השורט. ועלות השורט לא זולה בכלל.

מה קרה בפועל?

האג״חים עלו ללא הפסקה. עליית ריבית לא נראית באופק. וגם אם היא תהיה, אין לי יכולת באמת לנתח את העתיד ברמת המאקרו. אני צריך להודות בפני עצמי ולקוראים החביבים שתכל׳ס, אני לא מבין גדול במאקרו. זה יותר מדי מסובך! אני לא יכול לבסס תיזת השקעה בהמתנה לתוצאות שוק העבודה האמריקאי או למלחמת מטבעות עולמית. זה לא בשבילי. אני צריך להצמד למה שאני חזק יחסית. מה שפשוט. תמיד אני אומר לכל החברים שלי שלהבין מניה זה הרבה יותר קל משאר ההשקעות. אנשים מקשקשים איתי על מחירי הקפה בברזיל או על עלות קידוח פצלי שמן, השקעות שאני וגם הם לא מבינים בהם כלום, ואני פשוט מבין, שלמכור בחסר את האג״ח, זה לא עובד כי אני פשוט לא מבין בזה יותר מדי. אני מבין שהריבית נמוכה היסטורית, אבל אני לא באמת יודע מתי תהיה עלית ריבית ולהיות ממונף, זה סיכון. נמאס לי לשלם את עלות השורט ולחשוש ממרג׳ין קול. חשבתי שהמינוף שלי סביר. מה קרה? חטפתי כל הזמן מרג׳ין קול׳ס. מזל שהברוקר שלי הוא ישראלי והוא ככה לא כ״כ אגרסיבי. אם זה היה ברוקר אמריקאי כבר מזמן הוא היה מכסה לי את הפוזיציה בשיא הנפילות. ולא היה חסר. באוגוסט 2015 ובפברואר 2016 היו ימים שהתיק שלי נחתך בצורה שהמינוף שלי עלה מאד וכבר קיבלתי טל׳ של או להפקיד כסף, או למכור פוזיציה אחרת. אין דבר יותר מעצבן למכור בשיא השפל מניה בגלל מרג׳ין קול. ברוקר אמריקאי סוגר פוזיציה בלי לשאול בכלל. רק כדי להיות ברור, זה לא שאני חושב שמי שהיה בלונג על אג״ח הוא חכם גדול, כן? מבלי להבין כלום באג״חים האלה אני חושב שמי שמחזיק בהם פשוט מקווה שהוא ימצא טיפש יותר גדול ממנו בשביל למכור לו במחיר יותר גבוה. (זו אגב אחת מהסיבות שאין סיכוי שאני אתן לליצנים בפנסיה לנהל את הכסף שלי כשהם מבסוטים מתשואות העבר של אג״חים).

כל הרעיון הזה שהאג״ח זול והוא יתרסק כשהריבית תעלה, הוא נכון, אבל זה יכול לקחת עוד שנים והבעיה שאני פשוט משלם את עלות השורט בריבית גבוהה מדי. בינתיים, אף אחד לא יכול להבטיח לי שהמינוף שלי יהיה לטובתי, שכן, גם חברות טובות וזולות יכולות לרדת, ואז המינוף הזה מביא אותי למצב של כמו לסוע בירידה בלי ברקסים. אני יודע שלא אפול מהאופניים, אבל הנסיעה לא מהנה. באג״ח, אני לא יכול להתקשר לסמנכ״לי הכספים כפי אני עושה בכל ההשקעות הישראליות שלי, אני לא יכול לחשב מכפילי רווח, הון או תשואה על ההון. אני לא יכול להבין את הביזנס כמו חברות מיקרו קאפ נחמדות ופשוטות להבנה. והבעיה הכי גדולה? עלות השורט די גבוהה. גם כשהתחלתי לסגור את השורט, שילמתי על העלות המקורית המלאה שלה, אז ההלוואה נהיתה יקרה בלי קשר לגודלה באותו רגע נתון, אלא לגודלה המקורי. אני מניח שזה בגלל שהברוקר הוא ישראלי…

אם נחזור לרפרנס של הספר, אז אנשים שהם מומחים בתחומם, לא נכנסים למצב שבו הם לא יודעים איך לצאת ממנו. מומחים יודעים להגיב למצבים משתנים. הם יודעים מה לעשות בכל אחד מאבני הדרך. שחקני שחמט מומחים, יש להם תוכנית בראש של המון מהלכים כתגובה למצבים משתנים. ואגב, אנשים חלשים ברגע שהם נכשלו במצב מסוים, הם יעדיפו שלא לעשות אותו בכלל להבא בגלל הכשלון, או אם נמשיל למצבי, האם זה אומר שאני לא אעשה שורט יותר לעולם? התשובה היא כמובן ״לא״. פשוט, שורט על אג״ח בישראל זה לא משהו שאני יכול לשלוט עליו מספיק. גם רמת ניתוח המצבים שלי, אני לא יכול להשתמש בה כדי להחליט מה לעשות עם ההשקעה הזו של האג״ח. אם סומוטו לדוגמא, יורדת יותר מדי, אני מיד מזכיר לעצמי שסול צבי, המייסדת של ג׳ניו קנתה שם בעוד בחצי מיליון שקל בשער 2₪ למניה והיא עשתה זאת אחרי שהיא עזבה את החברה והיא בעלת עניין שם, או משנן לעצמי למה החברה עדיין זולה באמצעות כל מיני יחסים פיננסיים. ואם ארית תודיע נניח על כשלון מכרז המרעומים שלה בהודו לפגזי ה 155 מ״מ, והיא עלולה לצנוח כתוצאה מכך כפי שקרה בתחילת השנה עם כשלון המכרז למרעומים עבור פגזי ה 130 מ״מ שלה, זה לא משנה כלום לגבי הצבר שלה והציפיות שלי ממנה.

גם אם אני צודק בתיאוריה של האג״ח, זה לא שווה את זה. מילא אם זו מניה שאתה יכול לנתח אותה. אבל להבין באמת באג״ח מדינה עם כל שיקולי המאקרו מסביב, זה קצת גדול עלי. נכון, יכול להיות שהריבית באמת תעלה, ואפילו בחדות, ואולי יותר קרוב ממה שאני מניח, אבל זו יותר תקווה מאשר ידיעה. אני צריך לחפש השקעות שבהם אני יכול להעריך בסבירות גבוהה שהנכס זול. תקווה לא תמיד מתממשת.

עכשיו ברור לכם שתהיה בקרוב העלאת ריבית אגרסיבית, נכון?

אני עשוי/עלול לקנות/למכור את נייר הערך (או כל נייר ערך אחר) הנ״ל מבלי לעדכן כאן או בכל מקום אחר. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים.
יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.

מי שעוקב אחרי הבלוג יודע שסומוטו היא אחת מההשקעות הטובות שלי השנה. כמובן, שלהיות בשוק ההון משמעו להיות פולני ולא להיות אף פעם מרוצה. פעם מניה עולה הרבה ואז אתה מצטער שאלוקציית ההון שלך לא היתה גבוהה יותר, פעם המניה יורדת ואז אתה מצטער שלא “חיזקת”. הבנתם את הרעיון. (במיוחד הדבר נכון עבור הדיוטות שקונים מניה ואין להם שום ידע בתימחורים של חברה, שלא לדבר על קריאת דו”חות. אז הם באים באמצע יום עבודה ואומרים לך “מה קרה לסומוטו?”; “למה היא ירדה ל – 170”? ; “מ ש ק י ע  ב ע ר ך, אתה חייב לי 5,000₪!!!”).

על משהו אחד שאני מצטער שלא עשיתי, זה לא שקניתי את כתבי האופציה של סומוטו. הנה הציטוט של תנאי כתבי האופציה מהדו”ח השנתי (ההדגשה שלי):

ביום 31 ביולי, 2013, השלימה החברה הליך הנפקה ראשונה לציבור בבורסה לניירות ערך בתל אביב על פי תשקיף להשלמה והודעה משלימה (להלן- “ההנפקה”). במסגרת ההנפקה הציעה החברה מניות רגילות ללא ערך נקוב (להלן- “מניה רגילה) וכתבי אופציה (סדרה 1) כאשר כל כתב אופציה ניתן למימוש למניה רגילה אחת (להלן- “כתבי האופציה” (סדרה 1)). החברה הציעה יחידות הכוללות 100 מניות ו- 20 כתבי אופציה. בהתאם לתנאי התשקיף להשלמה וההודעה המשלימה ובמסגרת המכרז הציבורי בתמורה אופציות 1,329,080 -ו מניות 6,645,400 המהוות, יחידות 66,454 הוקצו ברוטו של 562,135,20 ש”ח, (כ- 6.5 מיליון דולר בערכי יום ההנפקה לפי שע”ח דולר/ש”ח של 3.566 ש”ח לדולר). סך התמורה נטו מההנפקה האמורה הסתכמה לכ- 5 מיליון דולר. כל אופציה ניתנת למימוש למניה אחת בתמורה ל- 4 ש”ח צמודה לשינוי בשער החליפין של הדולר. האופציות יפקעו כעבור 4 שנים מיום הנפקתן. בנוסף לאמור במסגרת ההנפקה ובהתאם לקבוע בהסכם החיתום, הקצתה החברה טרם הרישום למסחר 200,000 אופציות (סדרה 1) לפועלים אי.בי.אי חיתום והנפקות בע”מ וכן 200,000 כתבי אופציה (סדרה 1) ליועץ ההנפקה.

מדובר בניר בלתי סחיר בעליל עם היקף זעום של עסקאות ומחזור. לא הייתי הופך לעשיר גדול מלהחזיק בו, וכשסומוטו נסחרה בסוף 2015 במחיר של כ 60- 70 מיליון שקל, החלטתי שאני מנסה בנוסף לפוזיצית לונג עליה, לנסות לקנות את כתבי האופציה ב 1 אג’. למה ב 1 אג’? זה המחיר הכי נמוך שיכול להיות לנייר הזה, לא? מפה, אי אפשר לרדת במחיר אלא אם פשוט נגיע לפקיעה ונהיה “מחוץ לכסף”.

אז ישבתי ודגרתי על כתבי האופציה במחיר של 1 אג’, במטרה להיות חזיר גדול. רציתי לקנות ב 1 אג’ ולמכור במחיר פי כמה וכמה יותר גבוה, שכן התמחור של סומוטו הוא נמוך מדי נכון לסוף 2015. מסתבר, שלעיתים עדיף להיות חזיר קטן. כשאני המתנתי עם שער קניה של 1 אג’, היה חזיר קטן ממני שאסף במחיר 3.5 אג’ בהיקף של 350₪ ועוד עסקה במחיר של 5.1 אג’ בהיקף של 1025₪ במרץ השנה.

אני לא טוען שמדובר בהרבה כסף, אבל לעיתים כסף קטן יכול לעשות נפלאות, במיוחד לתיקים קטנים. אם מדובר במישהו שמנהל תיק של 150,000₪ והיה דוגר על כתבי האופציה הללו וקונה אותם בכ – 0.9% מההון שלו, היום היה יכול למכור את אותם במחיר של פי 3 או פי 4. כלומר, מי שיש לו תיק קטן של כ 150,000₪, אחזקה בניר ערך זניח ונטול עניין שכזה היה מוסיף לו תשואה יפה מאד לתיק ההשקעות שלו.

היום הניר הזה נסחר בשער של 15 אג’, והפקיעה עדיין רחוקה, ולעיתים אני רואה גם קונים בשער של 20 אג’. אם הייתי נשאר חזיר קטן ולא מנסה להיות חזיר גדול, הייתי עושה תשואה נחמדה. נכון, לא משהו משנה חיים, אבל כסף במינימום מאמץ, זה תמיד נחמד.

ואם מישהו חושש מזה שמדובר בניר בלתי סחיר כל כך, תמיד אני מזכיר לו את המשפט של פיטר לינץ’ “כשאתה הולך להתחתן, אתה לא חושב על גירושים”.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת סומוטו או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

סופסוף הצלחתי ללכת אל סומוטו ונפגשתי עם סמנכ”ל הכספים. נחמד תמיד ללכת לחברה. אני לא עושה את זה מספיק, אבל יש לזה תמיד ערך מוסף. אתה מבין במהירות דברים שאולי היית מפספס בקריאת הדו”חות. לרוב החברות בישראל אין קשרי משקיעים מסודרים ופה זה די מסודר.

מדובר בחברת היי טק טיפוסית ברח’ הברזל בת”א, עם מכונת קפה JURA, וחללים נעימים. נפלתי על יום שכל העובדים היו ביום כיף, אז מלבדנו לא היו יותר מדי אנשים. סמנכ”ל הכספים התגלה כבחור מאד נחמד, ושמגיע לעבודה על אופניים. כבר נק’ לזכותו. אני יכול להגיד מניסיון שחברות ישראליות לא תמיד ששות לשוחח עם בעלי מניות, ופה היתה פגישה נעימה מאד.

אסי ה CFO הציג לי את החברה ואת ההיסטוריה שלה, את האסטרטגיה של החברה ואת הכיוון שאליו היא הולכת. סה”כ יצאתי מהפגישה די מעודד שהערך של החברה לא משתקף בשווי המצחיק שלה בבורסה. נכון לכתיבת שורות אלה, שווי החברה 72 מיליון שקל. ה EBITDA שלה לפי 2014 הוא כ 11M$ או נניח 42 מיליון שקל. נניח שהחוב שווה פחות או יותר למזומן (למרות שזה לא בדיוק נכון, אבל נניח כדי לפשט את החישובים) של החברה אז היחס EV/EBITDA הוא כ 1.7. די נמוך, גם יחסית לפריון לדוגמא. בחברות כמו סומוטו הפחד הגדול הוא שהצמיחה תעצר ואז החברה נשארת כמלכודת ערך עם מכפילים נמוכים לאורך שנים, וכפי שראינו מדו”חות  9 החודשים הראשונים של השנה, סיכוי נמוך מאד שנראה את אותן מכירות ורווח תפעולי של החברה מגיע למס’ של 2014, שלא לומר שנקבל צמיחה, אבל להבנתי, סומוטו מחפשת לרכוש חברה אחרת שתיתן לה את היכולת להגיע למס’ האלה תוך כדי שימוש בעסקה במזומן ובמניות. השנה מסתיימת ממש עוד כמה ימים, ואפשר להניח שרכישה של חברה נוספת כנראה כבר לא תתבצע בשבוע הקרוב, אבל גם אם זה ידחה בכמה חודשים, זה לא נורא. אם סומוטו תצליח למצוא נרכשת ראויה עם סינרגיה טובה ותוספת לרווח, זה עשוי להיות קטליזטור נאה. אם יש משהו שקשה ברכישה של חברה זה הסינרגיה. לפי הבנתי הם עשו את זה כבר די יפה עם חברות קודמות שהם רכשו כמו ג’ניו וטאבאטו, אז אני אופטימי. השאלה היא באיזה מחיר הם יצליחו לרכוש וכמה זה באמת יתמוך במכירות וברווח אז נצטרך לחכות ולראות.

אם כבר נוגעים במזומן, סומוטו סיימה את התשלומים לג’ניו וכרגע יש לה בקופה 11.5 מיליון דולר עפ”י הפרסום הזה. הצעתי לאסי שישתמש במזומן כדי שנעשה כולנו יותר כסף ע”י רכישה מחדש של מניות, במיוחד כשהחברה נסחרת מתחת ל BOOK VALUE שלה. כמו כן יש אפשרות לחלוקת דיבידנד, אבל אפשר אולי להניח שחלק מהמזומן נשמר עבור רכישה פוטנציאלית. החברה מנווטת את עצמה יפה ברמות ההוצאות שלה, כך שמצבת העובדים שלה קטנה יותר לעומת התחלת השנה. אני יכול להניח שהשנה היא כבר לא תגיע ל41 מיליון דולר הכנסות ו EBITDA של 11 מיליון דולר, אבל עם רכישה, הכל יכול להשתנות, מה שגם שהחברה זולה בטירוף. חברות כמו סומוטו אילו מסוג החברות שאתה יכול להגיד עליהן שאולי הערך שלהן ירד, אבל המחיר שלהן ירד הרבה יותר. דבר נוסף שהצעתי לאסי זה לציין את הרווח המתואם של החברה כך שלא יכלול את הפחת על הנכסים הבלתי מוחשיים. פריון, לדוגמא, עשתה הפחתה של כל הנכסים הבלתי מוחשיים בפעם אחת וכך מראה כח רווח יותר נכון.

לגבי הביזנס עצמו, ממה שהבנתי זה לא כ”כ פשוט להחליף את סומוטו ע”י תחרות. תמיד יכולה לבוא חברה ולשפוך כסף ובכך לגנוב לה את הביזנס, אבל שוב, בשביל המחיר של סומוטו, אני מוכן לקחת את הצ’אנס. לדברי אסי, לסומוטו יש אלגוריתם חכם שיודע להציע למשתמש את התוכנה המיועדת אליו. דיברנו גם על תוכנות ה Utilities שהחברה מפתחת ששם המרג’ינים הרבה יותר גדולים שכן לא צריך לחלוק את הרווחים עם המפתחים ונשמע שסומוטו מפתחת אפליקציות מעניינות, אם כי לא חסר תחרות בשוק התוכנה. כל חברה יודעת לעשות תוכנות Utilities כפי שסומוטו מפתחת. עובדה שסומוטו עושה מזה כסף. מה שאהבתי מאד לשמוע זה שסומוטו כלל לא מוכרת יותר סרגלי כלים, התחום שבו חטאו ונפלו חברות כגון בבילון. רק בשביל המשפט הזה שווה היה לבוא לבקר.

אם נסכם, כרגע, נכון ל9 חודשים הראשונים של השנה, המכירות הן 22.9 מיליון דולר ו EBITDA הוא 7.3 מיליון דולר. לחברה יש הון של 25 מיליון דולר נכון לדו”ח רבעון 3Q15. המס’ שלה פחות טובים מ- 2014 בהנחת נירמול לכל השנה, אבל מספיק זול כדי להשאיר אותי לונג על החברה בפוזיציה בינונית. מה גם שכספקולציה בלבד, תמיד גם יש את האפשרות שתבוא חברה ותשים כסף על סומוטו ותרכוש אותה בפרמיה. בן גירון המנכ”ל כבר עשה זאת בעבר כשמכר את SweetIM לפריון.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת סומוטו או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

“אנו מעדיפים לקנות חברות מצוינות במחיר הוגן מאשר חברות הוגנות במחיר מצוין”. זהו אחד מהציטוטים המפורסמים של וורן באפט. החברה שפתחתי בה פוזיציה, לא הייתי קורא לה חברה מצוינת, אבל המחיר לדעתי מצוין. אז אולי באפט לא היה משקיע בחברה כזו, אבל אני כן :). מדובר על חברת סומוטו שנסחרת בת”א ונוסדה ב 2009. חברה שעסקיה הם בתחום האינטרנט. מה שמשך אותי בחברה זה התמחור המצחיק שבה היא נסחרת.

על החברה

החברה נותנת פתרון הפצה למפתחים ומשווקים לאפליקציות. הפתרון הוא חוצה פלטפורמות ומאפשר פתרון למק, פיסי, מובייל iOS ומובייל אנדרואיד. לדבריה, היא החברה היחידה שנותנת אפשרות להתקנת אפליקציות בכל הפלטפורמות האפשריות. עפ”י החברה היא מחברת בין מפרסמים כמו גוגל, יאהו, בינג, ביידו וכו’ לבין מפתחי אפליקציות.

לחברה יש 2 ערוצי הפצה: B2B ו B2C. שהם Business to Business  ו-Business to Consumer.

במודל ה-B2B החברה מקשרת בין המפרסמים לבין מפתחי התוכנות ובעלי אתרים. זה מתבצע כך: נניח ישנו מפתח תוכנה (בעיקר) למקינטוש שרוצה להגדיל את ההכנסות שלו. הוא מתקשר עם חברת סומוטו דרך חברת הבת שלה בשם ג’ניו ומכניס את הנתונים לתוכנה בשם InstallMac דרך האתר. התוכנה “עוטפת” את תוכנת המפתח הראשי שמתאים למק יחד עם החתימה הדיגיטלית המאושרת מאפל של ג׳ניו, ומאפשרת התקנה של הקובץ החדש אצל המשתמש הראשי. אותו משתמש שרוצה להתקין את התוכנה, מוצעת לו תוכנה נוספת ע״י המפרסם. אם המשתמש התקין את התוכנה או התוכנות הנוספות, סומוטו זוכה בהכנסה. התוכנה בודקת האם האפליקציות הנוספות שמוצעות לההתקנה, מותקנות כבר אצל אותו משתמש, ואם לא כאמור, ישנה האופציה להתקין תוכנה חדשה. האפליקציות האפשריות להתקנה הן סרגל כלים, תוכנות לניהול קבצי וידאו וכיו״ב. סומוטו מקבלת לפי הדו”חות שלה, 0.5-3$ להתקנה… ישנה אפשרות גם לסומוטו להציע אפליקציות שהיא עצמה מפתחת. במודל ה B2C, בדומה לאפשרות הקודמת, הערוץ ההפצה הוא דרך רשתות פרסום דיגיטליות. במבחינת מס׳, לחברה יש כ 80 מפרסמים במובייל ופיסי, 40 רשתות פרסום דיגיטליות, ויותר מ 1000 שותפי הפצה.

במילים אחרות, החברה נותנת אפשרות לחבר בין מפרסמים לבין מפתחי תוכנות והיא גוזרת קופון על הפצה של תוסף. היא גם יכולה לעשות כסף מהתקנה של אפליקציות נוספות אותן היא מציעה כשהאפליקציות יכולות להיות גם כאלה שסמוטו פיתחה. למפתח תוכנה, העניין כדאי, שכן הוא לא משלם כלום עבור הגדלת ההפצה של התוכנה שהוא פיתח וגם זכאי להכנסה קטנה פר התקנה, והוא יכול להגיע לקהל גדול יותר באמצעות מפרסם וסומוטו שמחברת בין כל הצדדים.

סומוטו בעיקר מסתמכת על חברת ג’ניו שאיתה היה לה שיתוף פעולה עד לאחרונה, ועתה היא נרכשה במלואה בסכום של 34.1M$. ג’ניו היא למעשה מנוע צמיחה של סומוטו, ולדעתי נקנתה די בזול. מוצר נוסף שיש לג׳ניו מלבד ה InstallMac הוא דף בית חכם שמרכיב למשתמש באופן אוטומטי דף עם הדברים שמעניינים אותו. שם הוא מקבל גם פרסומות שמהן נובעת ההכנסה של סומוטו.

דרך ג׳ניו, סומוטו בעיקר נותנת פתרון להתקנה אפליקציות בעיקר עבור המקינטוש. ע״י רכישה חברת tabatoo – פתרון עבור מובייל, וסומוטו עצמה נותנת את הפתרון עבור פיסי. סומוטו מאפשרת פתרון טכנולוגי עם התקנת תוכנה קלת משקל, מרובת ערוצים (כך שההתקנה תהיה מהירה מאד כדי לא לתסכל את המשתמש הסופי) ומנגנון לומד שיאפשר להציע פרסומות ללקוח.

במובייל, כרגע עבור אנדרואיד, התקנה מתבצעת דרך הפיסי וב iOS, המכירות נמצאות עדיין בחיתוליהן.

הגליץ׳

בדומה לחברות כמו בבילון ורעותיה, לסומוטו יש אפשרות להתקין תוספים מעצבנים שהמשתמש מתקשה להסיר. תוסף אחד לדוגמא הוא האומניבר לספארי שהחברה ״דוחפת״ למשתמשים שלה, משנה את ההגדרות לדף הבית של המשתמש. היא מאפשרת לעקוב אחרי המשתמש, ובכך ללמוד אותו והעדפותיו ומאפשרת לדחוף לו פרסומות בהתאם להעדפות אלה. התוסף גם ישנה את דף הבית של משתמש הקצה. את התוסף הזה קשה להסיר וכמו בסיפור של בבילון (עם יאהו! וגוגל), אפל החליטה שהיא חותכת את סומוטו/ג׳ניו ע״י שלילה של החתימה האלקטרונית שלה למוצר זה בלבד, ובכך לא מאפשרת יותר להתקין את התוסף המעצבן שלה. ההודעה של אפל הגיעה בינואר השנה, ממש כמה ימים לאחר שסומוטו הודיעה שהיא תראה תוצאות לשנת 2014 טובות יותר ממה שהעריכה תחילה. המניה כמובן נחתכה בחדות, מה שלדעתי מאפשר היום לקנות את סומוטו בשולי בטחון די גדולים. לפי הדו״חות של סומוטו, 25% מההכנסות שלה מגיעות מהתוספים. אפל אולי עצרה את התקנת התוסף ״אומניבר״, אבל זה לא אומר שלחברה אין מוצרים ושת״פים נוספים.

תוצאות מהעבר

החברה הפכה להיות ציבורית בשנת 2013 והוקמה בשנת 2009, כך שאנחנו מדברים על חברה מאד צעירה, אבל צומחת. ההכנסות שלה בתחילת פעילותה לא ממש רלבנטיות, אז ריכזתי את המס׳ החל משנת 2012. החברה הכניסה בשנת 2012, 2013, 2014 את המס׳ הבאים (כל המס׳ במיליונים): 9.265$, 22.08$, 31.75$ בהתאמה. הרווח התפעולי (לפני הפחתות) הוא 0.475$, 2.566$, 5.05$ בהתאמה, כך שאפשר לראות שהחברה צומחת.

בדו״חות 2015, הראשון והשני אפשר לראות גם את התוצאות פרופורמה יחד עם ג׳ניו לגבי 2014 וגם את התוצאות דפקטו אחרי שג׳ניו כבר הוטמעה לתוך סומוטו. בשנת 2014 החברה הכניסה יחד עם ג׳ניו סכום של 42.2 מיליון דולר ורווח תפעולי של 11.2 מיליון דולר. מס׳ מרשימים מאד בהתחשב במחיר הנוכחי שלה.

לגבי המחצית הראשונה של 2015, אמנם יש האטה קלה ברבעון השני לעומת הראשון, אבל במבט חציוני החברה הכניסה 16.7 מיליון דולר והרווח התפעולי (לפני הפחתות) שלה הוא 5.4 מיליון דולר, כך שאם ננרמל את המס׳ האלה לאורך כל השנה, נקבל מכפילים מאד נמוכים.

התימחור

מבחינת מחיר, החברה היום נסחרת בשווי של כ 90-80 מיליון שקל. בשנת 2014, החברה מכרה פרופורמה (יחד עם ג׳ניו) בסכום של 42.2 מיליון דולר, או כ 160 מיליון שקל. רווח תפעולי (לפני הפחתות) ב 2014 היה בגובה של 11.2 מיליון דולר או 42.5 מיליון שקל.

עפ״י תוצאות 2014, מבחינת מכפילים, החברה נחסרת במכפיל מכירות של 0.5 ומכפיל EV/EBITDA של 1.9. מדובר על מס׳ מאד אטרקטיביים לטעמי. החברה נסחרת כ״כ בזול שהיא ממש מתמחרת אובדן דרך קיצוני שבו ההכנסות והרווחים של החברה יעלמו לגמרי. אין לדעת מה העתיד צופן לנו, בטח אחרי ביטול החתימה האלקטרונית ע״י אפל, אבל יש כמה רמזים שמתחבאים בדוחות של סומוטו כמו שאפשר לראות מהציטוטים בהמשך.

העתיד

ברבעון הראשון של השנה, סומוטו הודיעה בדו״ח הרבעוני שהיא תעמוד בתחזיות שסיפקה:

תחזית לשנת 2015 – תוצאות רבעון זה עומדות בתחזיות החברה לשנת 2015 כפי שדווחו על ידי החברה בעבר. לתחזית החברה ועדכונה ראו דיווחי החברה מיום 7 בספטמבר, 2014.

מה שיפה, שהחברה אומרת בהתחלת השנה בדיווח לבורסה מתאריך 16.02.15, לאחר ההודעה של אפל שהיא אינה ממשיכה את החתימה הדיגיטלית עם סומוטו את ההודעה הבאה (ההדגשה במקור):

החברה מעריכה כי לאור הפעולות שננקטו עד כה על ידה כמפורט להלן, וכמפורט בדיווח המיידי מיום 18 בינואר 2015 (להלן: “הדיווח המיידי), לא צפויה להיות השפעה מהותית להודעת APPLE מיום 13 בפברואר 2015 על התוצאות הכספיות של החברה בשנת 2015, מעבר למפורט בדיווח המיידי. בהתאם לכך החברה מעריכה כי הכנסותיה בשנת 2015 יעלו על הכנסותיה המאוחדות פרופורמה לשנת 2014 המוערכות בגובה של כ- 41 מיליון דולר וכי הרווח התפעולי בשנת 2015, לפני הפחתות, יעלה על הרווח התפעולי המאוחד פרופורמה לפני הפחתות בשנת 2014 המוערך בגובה של כ- 11 מיליון דולר. מובהר בזאת כי החברה וג’ניו ממשיכות להפיץ את כל מוצרי ג’ניו על פלטפורמת APPLE. יצוין, כי בעקבות ההודעה לג’ניו מיום 15 בינואר 2015, נערכה החברה מבעוד מועד וקיבלה חתימות דיגיטליות נוספות באופן המאפשר לחברה להמשיך ולהפיץ את מוצרי ג’ניו. בתוך כך החברה מיישמת אסטרטגיה שיווקית הכוללת את שיווק מוצרי ג’ניו במספר רב של ערוצים לרבות באמצעות שיתופי פעולה עם שותפיה העסקיים, באופן שהפקעת חתימה ו/או חתימות דיגיטליות נוספות אינן צפויות להערכת החברה לפגוע בפעילות החברה.

כלומר, סומוטו עומדת מאחורי המס׳ של 2014 שבתימחור שלה היום הופכים את סומוטו לחברה זולה מאד. בדו״ח הרבעון השני של השנה הנוכחית, 2015, סומוטו קצת נסוגה מהערכות שלה שהם יעמדו במס׳ שלעיל, והיא אומרת את הדברים הבאים:

תחזית לשנת 2015 – החברה מרכזת מאמצים על מנת להשלים עסקת רכישת חברה הפועלת בתחום המובייל עד לתום שנת 2015. באם החברה לא תשלים פעולת רכישת חברה כאמור, ולאור העובדה כי תעשיית הפצת התוכנות בסביבת PC- Windows חווה ירידה משמעותית לאחרונה (כמפורט בס”ק ח’ לעיל), ועל אף העובדה שפעילות הפצת האפליקציות של החברה בתחום ה- Mac גדלה ופעילות המובייל מהווה מנוע צמיחה, עלולה החברה שלא לעמוד בשנת 2015 בתוצאות החברה על בסיס פרופורמה של שנת 2014, כפי שהעריכה בעבר.

לחברה יש בקופה כ 8 מיליון דולר (וחוב די דומה). היא מודיעה שהיא אכן חווה האטה בשוק ההתקנות של הפיסי. לפי הודעה זו, גם אחרי שיחה עם ה CFO של החברה, שהיא עשויה לרכוש חברה נוספת שתיתן לה את האפשרות להגיע למכירות ולרווח התפעולי שעליו היא הצהירה כמו שכתבתי. גם אם החברה לא תגיע למס׳ האלה, היא כ״כ זולה שזה בסדר מבחינתי. ואם מדברים על צמיחה, בדו״חות של 2015, החברה מראה שהיא כבר מייצרת בחציון הראשון הכנסות ממובייל של 2.4 מיליון דולר, שלא היו לה בעבר, בעיקר באמצעות חברת tabatoo שאותה סומוטו גם רכשה בכ 1M$.

סוכריה נוספת היא בדמות גובה המס שג׳ניו תשלם עפ״י הודעת סומוטו, בגובה 16% ולא 26.5% בכפוף לעמידה ביעדים מסוימים, כך שהרווח הנקי יושפע בוודאי מכך, כמו שאפשר לראות כבר בדו״חות 2014.

הסיכון

לא חסר. קודם כל מדובר על חברת אינטרנט. היא יכולה לקבל ברקס כמו שהיא קיבלה מאפל לגבי שאר המוצרים שלה. זהו הסיכון הגדול ביותר, ואין להקל בו ראש. ממה שדיברתי עם ההנהלה, זה לא משהו סביר, אבל אין לדעת. ההסתמכות של סומוטו במס׳ לקוחות בודדים היא גדולה מאד. הלקוח הגדול ביותר שלה אחראי על 57% מההכנסות של החברה ואם הוא ייעלם, אזי החברה תיכנס לצרה צרורה. ישנו גם הסיכון של חפיר. סומוטו אמנם נותנת פתרונות הפצה Cross Platform, אבל אף אחד לא מבטיח שלא תקום חברה חדשה שתגנוב את הביזנס מסומוטו. בכל זאת, מדובר על חברת תוכנה…

סיכון נוסף הוא ברמת ההנהלה. ממה שהתרשמתי מדובר על הנהלה רצינית שמייסדיה עשו דבר אחד או שניים בעברם. סול צבי, היזמית שהקימה את ג׳ניו, לצערי, עוזבת את סומוטו, זמן קצר בלבד אחרי הרכישה. מדובר על בחורה שממה שבדקתי עליה באינטרנט, עם היסטוריה מקצועית מאד מרשימה, ומבינה טוב מאד את הביזנס. אפשר להתרשם ממנה בחלק האחרון של הכנס למשקיעים, בחלק של השאלות והתשובות. מי שהחברה מעניינת אותו. יכול לקבל הרבה מידע בלינק הזה.

החברה גם יכולה בוודאות די גדולה לדלל את בעלי המניות שלה כפי שכבר עשתה בעבר, וזאת עפ״י הודעות לבורסה. לדעתי היא תעשה זאת כשתרכוש חברה חדשה. אם זה יביא הכנסות ורווחים כמו הסינרגיה הטובה עם ג׳ניו, זה לא נורא.

עם כל הסיכונים והחשש הטבעי מחברות האינטרנט, פתחתי פוזיציה קטנה בחברת סומוטו. אהבתי לראות שגם ההנהלה קונה בעצמה מניות לעצמה דרך הבורסה בשלל הודעות.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת סומוטו או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.