דרך ערך בפוסט אורח נוסף:

 

מי שאי פעם גר בארה”ב בוודאי מכיר את הפרסומת עם פזמון מאוד קליט שמקדם פייטון מנינג, הקווטר-בק הפורש שזכה בשנה שעברה בסופר בול עם הדנבר ברונקוס. הפזמון הוא שורה אחת שהולכת ככה “Nation Wide is on your side”.

Nation Wide היא חברת ביטוח ועל המשקל הזה החלטתי לבחור בכותרת לעיל. קודם כל משום ש China Ocean Wide הסינית מציעה לקנות חברת ביטוח אמריקאית: Genworth Financials (טיקר: GNW) ושנית משום שהיא באמת ידידתנו הטובה ביותר עם ההצעה שלה.

https://www.youtube.com/watch?v=ipLjylmbr_E&feature=youtu.be

ועכשיו ברצינות, לפנינו הזדמנות השקעה מז’אנר המקרים המיוחדים. כאמור אושן וויד הסינית מציעה לרכוש חברת ביטוח אמריקאית. ההצעה עומדת על 5.43$ ואילו מנית GNW נסחרת כרגע בסביבות 4$. 35% אפסייד אם העסקה תושלם. ובכן, בואו נהיה כנים רגע, הסיבה שיש כזה פער בין מחיר הצעת הרכש לבין מה ששוקי מציע, היא ששוקי לא חושב שהעסקה תצא לפועל. אני חושב ששוקי טועה. אני אסביר כאן מדוע. ויותר מזה, לדעתי אם שוקי צודק, האפסייד אפילו גבוה יותר.

מדוע שוקי חושב שהעסקה לא תצא לפועל?

ישנן כמה סיבות לכאורה:

1. העסקה היא סיוט רגולטורי. אם להודות על האמת, אז יש בזה הרבה. שוב, מדובר בחברה סינית שמעוניינת להשתלט על חברה אמריקאית בעלת מבנה מורכב של אחזקות וחברות ביטוח שמנפיקה פוליסות ביטוח משכנתא, וביטוח סיעודי והיא פועלת במקומות שונים בארה”ב ועל שאר הגלובוס (אוסטרליה, קנדה). כדי לקבל את ברכת הרגולטור האמריקאי, GNW (מעתה “ג’ינו”) צריכה לקבל אישור מכל מדינה אשר בה יש לה עסקים או מבוטחים. בנוסף הסינים צריכים לאשר מהצד שלהם, הוצאת מיליארדי דולרים מהמדינה לטובת נכסים בחו”ל. דבר שהממשלה הסינית לא מאשרת בקלות.
2. הסינים מחפשים לסגת מהעסקה. ג’ינו, אם להתבטא בעדינות, לא עברה שנה חלקה ב 2016 והתוצאות שלה רחוקות מלהשביע את רצון המשקיעים. ההערכה היא שהסינים לא ממש מאושרים מדוחות רבעון שלישי ורביעי של השנה החולפת וינסו לסגת מהעסקה.
3. בעלי המניות יתנגדו לעסקה.

מדוע אני חושב ששוקי טועה

1. מהצד האמריקאי נראה שג’ינו בדרך הנכונה להשגת האשורים הרגולטורים. לאחרונה הם דיווחו בשיחת המשקיעים של רבעון רביעי, שהם מתקדמים בצורה משביעת רצון להשגת כל האישורים הנדרשים לקידום הרכישה.

מהצד הסיני, פה באמת מדובר בנעלם. מצד אחד אין ספק ש Ocean Wide, מעוניינת בעסקה, ועל כך בהמשך, אבל הנעלם הגדול הוא הממשלה הסינית. על פניו, הסינים לא נדרשים לקבל את אשור הממשלה להוצאה של עד 10 מיליארד דולר מסין לרכישה בתחום הליבה של החברה. העסקה כאמור, בסכום של קצת פחות מ 4 מיליארד דולר עומד בתנאי הראשון, ולדעתי גם בתנאי השני מאחר ולצ’יינה אושן וויד עסקי ביטוח בבעלותה, אבל מדובר ברגולטור סיני שעומד בשער ויכול להמציא איזה חוק שבא לו כדי למנוע מכספים לברוח מהמדינה. אני מודה שזה הסיכון המהותי ביותר לעסקה.

2. הסינים לא יסוגו מהעסקה. למען האמת הדיונים על הרכישה מתקיימים מאז סוף 2015. ג’ינו פתחה את הספרים ועבדה צמוד עם הסינים. הסינים קיבלו גישה לכל המידע ועשו היטב את שיעורי הבית. ישנו סעיף של 210 מיליון דולר פיצוי שהסינים יאלצו לשלם אם ברצונם לסגת מהעסקה. הרכישה הוכרזה לקראת סוף 2016 כאשר היתה כבר הערכה די מוצקה על ביצועי רבעון 3 ו 4 ולכן שום דבר שם לא אמור להפתיע את הרוכשים. לראיה, כאשר פורסם דו”ח רבעון רביעי מנית GNW קפצה משום שהעסק הולך ומתבהר ומצביע בבירור על השלמת העסקה. בנוסף הטיעונים כאילו הסינים מחפשים לתקן את מחיר העסקה פשוט לא נכונים. קודם כל, זה לא הסגנון של הסינים. או שתהיה רכישה, או שלא. אצל סינים אין באמצע. בנוסף הצד הרוכש לא יכול לשנות את ההצעה סתם כך. הסכם המיזוג קובע במפורש שהסינים לא “מציעים” או “מעוניינים” או “היו רוצים” לקנות את Genworth. מה שיש זה הסכם מחייב משפטית שבו רק לג’ינו (לא לצ’יינה אושן וויד) יש אפשרות לסגת ממנו. זו תוצאה של שיחות ארוכות ודיונים שבהן נרקמה הבנה שהעסקה היא ווין ווין לשני הצדדים. הסינים שמעוניינים להמשיך ולעשות עסקים בארה”ב לא יסתכנו בפגיעה כה קשה במוניטין ותסבוכת משפטית שביטול העסקה מצדם תגרום להם. ולכן אני מאמין שהם יעשו הכל להשלמת הרכישה בתנאים המקוריים. בנוסף, הסינים, להערכתי יעשו הרבה כדי לקבל נכסים בדולרים. היואן הידרדר בזמן האחרון, וארבעה מיליארד דולר מבחינת אושן וויד עדיפים ב… דולרים מאשר ביואנים. כמו כן, צ’יינה אושן וויד לוטשת עיניים חומדות אל הכספים שמושקעים באגרות חוב על פי המאזן של GNW (58 מיליארד דולר) אם נזכור שהרבית בארה”ב במגמת עליה. כל אחוז רבית שווה במקרה הזה 580 מליון דולר. מספיק כדי לגרום לאושן וויד לרצות מאוד להשלים את המיזוג.

3. ב 7.3.2016 התקיימה ישיבה מיוחדת של בעלי המניות של Genworth Financials ובה אושרה הרכישה מצדם! ראוי רגע להתעכב על האשור שניתן מצד בעלי המניות של GNW. לדעתי הסינים מקבלים כאן מתנה. אם להיות בוטים, הם מנקנקים את בעלי המניות של GNW עם הצעה מעליבה. אם לבעלי המניות היה קצת שכל הם היו דוחים את הצעת הרכישה משום שGNW  שווה הרבה יותר. מספיק להציץ בדו”ח של רבעון שלישי ובפרוקסי לגלות שבניכוי כל ההפחתות והמחיקות ערך הספרים של ג’ינו שווה מעל 19$ למניה. בנוסף, יש את זה מתוך הסכם הרכישה:

מדובר אמנם בהערכה של ביצועי החברה בשנים הקרובות וצריך לקחת אותה עם גרעין ענק של מלח. אכן 2016 לא היתה קלה, אבל נראה שהעניינים מתחילים להתייצב ורווח גאפ צפוי ל 2017 ו 2018 עומד על לפחות 0.60 דולר למניה (מכפיל רווח 6.5). כלומר, המניה נסחרת בדיסקאונט משמעותי ובעלי המניות היו יכולים לדרוש מהסינים הרבה יותר מ 5.43 דולר למניה. ובכל זאת הם אישרו את העסקה. כנראה שעדיף כסף ביד מבחינתם…

אז מה קורה עכשיו?

פתחתי פוזיציה במניה סביב 4$. בתחילת השנה, לפני פגישת בעלי המניות ושחרור דו”ח רבעון רביעי המניה נסחרה סביב 3.6$ עם פוטנציאל של כ 50% רווח. עם התבהרות התנאים הפוטנציאל הלך ונסגר וזה המחיר שאני משלם על כך שהתעוררתי מאוחר. הייתי שמח להוסיף לאחזקה אם המניה תחזור לרמות האלו אבל 35% אפסייד כרגע זה לא דבר של מה בכך ואני לוקח אותו בשתי ידיים, במיוחד לאור הוודאות הגבוהה, לדעתי, של השלמת הרכישה. העסקה אמורה להיסגר סופית מתישהו באמצע השנה, ואם בכל זאת היא תיפול יש בהחלט מצב שאני “אתקע” עם לונג. אבל מדובר ב”מעז יצא מתוק”, ובסבירות מאוד גבוהה, במקרה כזה, המניה תתרומם לאן שמגיע לה מבחינת פוטנציאל הרווח ושווי הנכסים. אני בהחלט יכול לראות אותה מגיעה ל 10$ וזה כנראה לא יקרה בין לילה. אין בעיה, עם סיכוי-סיכון כזה, יש לי סבלנות.

 

למי שמעוניין, ניתוח מאלף וממצה אפשר למצוא כאן:

https://seekingalpha.com/article/4041046-genworth-china-oceanwide-deal-really-risk

בנוסף, אני רוצה להזכיר כי הדברים מובאים כאן כדי לעורר דיון. הם מתבססים על הערכה ושיקול דעתו של הכותב. לכותב אחזקה במנית GNW והוא עשוי לקנות או למכור אותה ללא התראה או הודעה מוקדמת. כל הפועל על סמך הכתוב עושה זאת על דעתו ואחריותו הבלעדית.