פברואר 2017

החודש הזה לא היה עמוס בדיווחי חברות מהתיק שלי, שכן החברות הישראליות מדווחות עמוק לתוך הרבעון הראשון את הדו״חות של 2016. לפיכך, לא שקעתי יותר מדי בקריאת דו״חות. להמשיך לקרוא פברואר 2017

ינואר 2017

אני אנסה לכתוב מדי פעם על הביצועים שלי בשוק ההון. אשתדל שזה יהיה פריודי ברמה חודשית או רבעונית או משהו בסגנון ככל שהזמן והכח יהיו עימי כדי לעדכן…

השנה התחילה ממש גרוע עבורי שכן נבחרתי בהגרלה להיות חבר בועד הבית… בצד החיובי של השנה, התיק שלי עלה ב 2.04%. התחלת שנה די נחמדה, אם כי כבר היה הרבה יותר גבוה ולקראת סוף החודש התיק נסוג גם עקב הפסדי מט״ח. למרות ש 2016 היתה חיובית מאד עבור המון מניות, אני מאד אופטימי לגבי התיק שלי לקראת שנת 2017 ויש המון רעיונות מסביב שרק צריך זמן לחקור. כמובן שהשוק גם יכול להשתגע לכיוון ההפוך ולרדת, מה שיכול להיות הזדמנות שכן יש לי הרבה מזומן פנוי. למעשה, התיק שלי עבר מיני מהפכה אם נסתכל על החודשים האחרונים ועל כך: להמשיך לקרוא ינואר 2017

2016

קפיטל

מכיוון שאינני מנהל כסף עבור אחרים, אלא רק עבור עצמי (ומעט עבור חברים ומשפחה), נמנעתי בעבר לכתוב סיכומי שנה. השנה, החלטתי כן לעשות זאת כדי להיות יותר שקוף כחלק מתהליך השתפרות וניסיון לראות במה טעיתי. האמת שהתחלתי לכתוב את הפוסט הזה ממש מזמן עוד לפני בחירת טראמפ, באווירה ממש שלילית ומה קרה? בחודשיים האחרונים של 2016 היה ראלי של ממש שנתן לי את כל התשואה השנתית בכלום זמן. כל הפיננסיות המדוכאות שלי, ובעיקר GS טסו צפונה, ועדיין אני ממש לא מרוצה מהשנה. אני זוכר שפיטר לינץ’ אמר במבחן המראה שמשקיע טוב הוא כזה שיודע להחזיק את הבטן בירידות. ובכן, גם בעליות זה לא קל. קשה מאד להחזיק מעמד בעליות מסחררות במיוחד במהירות אדירה לבטח כשהיו לי מ-כתבי האופציות של וולס פארגו וג’ייפי מורגן. הפקיעה בהן תוך פחות משנתיים ואני ממש כבר לא מרגיש בנוח להחזיק אותן ברמות כאלה, במיוחד וולס שמתקרבת למכפיל הון מוחשי של 2. לדעתי משקיע טוב יכול לעשות בשנה כזו 50% יחסית בקלות. להמשיך לקרוא 2016

על חזירים ונזקי צנרת

יש לי חבר שהראתי לו יום אחד את התשואות של נובמבר ודצמבר בשוק ההון, ובמיוחד את ABAC הקטנטנה. החברה עלתה 80% בערך מאז שקניתי אותה בשער של 2.12$. הוא שאל אותי איפה מצאתי אותה, אז אמרתי לו ״בזבל״. כשמחפשים איפה שאין עניין אז לעיתים מוצאים מציאות.

מה תגידו אם אומר לכם שמצאתי חברה שבה לחברה יש לה מזומן בסכום של 54 מיליון דולר, חוב של 2.5 מיליון דולר? הון של 87 מיליון דולר, נט-נט של כ 60 מיליון דולר, והיא שווה בשוק ההון 30 מיליון דולר? (כשאני קניתי, היא היתה במחיר יותר נמוך בהרבה…). ומה אם אגיד לכם שמדובר בחברה סינית? זה באמת קצת מבאס. אי אפשר לסמוך ב 100% על חברות סיניות ועל הדיווח שלהן. החלטתי שאני פותח פוזיציה קטנה. חברה כזו אינה “מרגשת” כמו מכירה של חברת ציפורים כחולות ומצייצות לדיסני או להבדיל חברה שמפתחת החזרה של טילים לכן השיגור בצורה אנכית, אבל למשקיע קטן כמוני, זה מלהיב. אם יש משהו חשוב עבור משקיע, זו אלוקציית ההון. אני מוכן לקחת את הסיכון ולהשקיע כאשר היחס סיכוי/סיכון הוא משמעותית לטובתי.

מדובר בחברה ששמה Aoxin Tianli Group Inc. היא הפכה להיות ציבורית ב 2010 והיא נסחרת בנאסדא”ק תחת הטיקר ABAC. מה היא עושה? היא מגדלת חזירים בסין ומוכרת אותם. מספיק משעמם כדי שיהיה מלהיב להשקעה. החברה כ”כ משעממת, שחלק מדובריה צריכים שיתורגמו דבריהם לאנגלית בשיחת הועידה. לחברה יש 2 סגמנטים. גידול חזירים וריטייל. גידול החזירים הוא הסגמנט הגדול יותר והרווחי כרגע, ואילו סגמנט הריטייל גדל וכרגע עדיין מפסיד. החזירים מגודלים בחוות ונמכרים, וחלק מסיימים את דרכם בבית מטבחיים. בחזית הריטייל החברה מוכרת דרך חנויות או האינטרנט מוצרי חזיר.

לחברה יש 8 חוות גידול של חזירים. 7 מתוכן עבור חזירים רגילים במחוז Wuhan וחווה אחת עבור חזירים שחורים במחוז Enshi Autonomous Prefecture. באוגוסט 2015 היא מכרה 2 חוות. החברה סבלה מאד מההצפות שהיו ביולי האחרון בסין במחוז שבו היא מגדלת את החזירים החמודים. הנזק היה בסדר גודל של 172 חוות כשיש לה עדיין 626 חוות פועלות. ופה “הבעיה”.

בד”כ תמיד כשיש איזה “משבר” המניה חוטפת, ופה טמונה ההזדמנות של המשקיע. אני ממש לא זוכר אירוע שהיה משבר שבו חברה לא חזרה לעצמה. כח הרווח בד”כ לא נפגע, והמחיר יורד (יותר מהערך. כמו שאני אוהב). רק מההיסטוריה שככה עולה לי לראש במהירות: זוכרים את משבר האנטנה של אייפון 4? ההצפות שהשביתו מפעלים של ווסטרן דיגיטל בתאילנד? התחקיר של ערוץ 10 על המזגנים המתלקחים של תדיראן? ובנושא אחר ויותר עכשווי, פרשת החשבונות הפיקטיביים של וולס פארגו? בד”כ הדברים האלה נמוגים לטווח הארוך וכח הרווח של החברה הוא זה שישפיע על תמחור החברה. קחו לדוגמא ציטוט מאחת משיחות הועידה האחרונה של החברה:

While the unprecedented flooding in Wuhan early last month will put a dent in our near-term results, we are cautiously optimistic about the long-term outlook for our business with our strong balance sheet, established sales and distribution network, and the prospect of expansion beyond the Hubei market through acquisitions

אז החברה סה”כ אומרת שלטווח הקצר היא עלולה לסבול מעט, אבל הם אופטימיים לטווח הארוך. עכשיו נותר רק להסתכל על המס’ קצת יותר לעומק ולראות את התימחור הקיצוני. בואו נעבור קצת על ה 10-Q האחרון של החברה שפורסם בנובמבר. נתחיל מהמאזן.

כמו שניתן לראות, לחברה יש 54.7 מיליון דולר מזומן ואילו מצבת החובות שלה הוא 2.7 מיליון, כלומר מזומן נטו של 52 מיליון דולר. לחברה יש 8 מיליון מניות (היא עשתה ספליט הפוך בספטמבר), מה שנותן מזומן למניה של 6.5$. לחברה יש הון של 87.8 מיליון דולר, כלומר book של כ 11$ למניה, ואילו נכסים שוטפים פחות כל ההתחיבויות נותן 59.6 מיליון דולר או פר מניה בגובה של 7.45$. ביג לייק.

עד כאן, הכל מצוין. אפשר לראות שהחברה מתומחרת ברמה של קטססטרופה ונצטרך לבדוק האם הרווח של החברה קיים והאם בכלל כח הרווח של החברה נפגע.

החברה הפסידה ברבעון האחרון כ 3 מיליון דולר בשורה התחתונה ו 90 אלף דולר תפעולית. גם אם לא נבצע התאמות, אז זה לא נורא בהתחשב במאזן שלה. אני לא נבהל מחברות מפסידות אם המאזן שלהן מספיק חזק. במקרה כזה, חברות יכולות לפשוט את הרגל, ועדיין נקבל יותר לפי תימחור נוכחי, אבל פה למרות ההפסד, לאחר ההתאמות, החברה (כמעט) ולא מפסידה, וזאת עוד ברבעון שבו עוד החברה ספגה מנזקי ההצפות. גם הרווח הגולמי ברבעון האחרון הוא יחסית נמוך ברמה של 10.9% לעומת 31% ברבעון המקביל, כאשר ברמת 9 חודשים הוא 19.4% לעומת 22%, מה שמרמז לנו שכנראה הרבעון האחרון היה חריג לרעה. וזאת, שוב בגלל ההצפות. החברה שילמה פיצויים לחוואים המקומיים בסכום של כ 0.3 מיליון דולר מתוך עלות המכר.

בואו נעשה קצת התאמות. החשובות ביותר סימנתי באדום:

ניתן לראות שיש נזק כתוצאה מההצפות ברבעון בסכום של כ 1.7 מיליון דולר.
פיצוי חד פעמי לחקלאים הוא כחלק מהרווח הגולמי והוא כ 0.3 מיליון דולר.
יש לחברה 2 פעילות מופסקות בסגמנטים שאינם בליבת העסקים: Hang-ao ו – OV Orange כשעבור הראשונה עוד לא נמצא קונה. עבור הפעילויות המופסקות יש הפסד של 1.05 מיליון דולר ברבעון. החברה מחפשת קונה עובר האנג סו ובינתיים רושמת עבור פעילות זו הפסד. ברגע שהיא תמכור את הסגמנט הזה, הדבר יצמצם את ההפסדים של החברה. אם הם יקבלו סכום שווה ערך פלוס מינוס עבור הסגמנט הזה בדומה למה שניסו לקבל על ניסיון מכירה שנפסק, כלומר, מדובר פה על תמורה של כ-7 מיליון דולר להערכתי. זה כרגע ערטילאי, אבל לא משהו שישנה את תיזת ההשקעה שלי.

ברמת 9 חודשי השנה הראשונים, הרווח התפעולי הוא כ- 2.1 מיליון דולר ללא נזקי ההצפות ואילו הרווח הנקי אחרי נזקי ההצפות הוא כ 570,000$. הפעילות המופסקת גורעת כ 3 מיליון דולר מהרווח של החברה, אבל שוב, אם תהיה מכירה של הפעילות המופסקת, כח הרווח יהפוך לרווח…

נציץ בתזרים כדי לעמוד שוב על ההתאמות לכח הרווח של החברה:

פה הפירוט הוא ל 9 חודשים. אפשר לראות שאם לוקחים את הרווח התפעולי של החברה לפי ההצפות שהתרחשו ביולי, אז יש נזקים של הצפות, אש, מלאי שנפגע ומלאי ביולוגי. צריך לבצע הרבה התאמות כדי לחשב את הרווח האמיתי של החברה.

פחת של 2 מיליון דולר.
נזקי הצפות הם כ – 2.4 מיליון דולר.
0.5 מיליון דולר ממלאי עבור נכסים ביולוגיים.
3 מיליון דולר שיורדים מכח הרווח של החברה מהפעילויות המופסקות ויחזרו לאחר המכירה לכח הרווח.

מצד שני, לחברה יש כרגע הוצאות קפקס לא קטנות של כ 3 מיליון דולר, הן נובעות מההצפות והצורך בהתחדשות. אם החברה אכן תתרחב כפי שעשוי לקרות אזי הקפקס גם יוכל לגדול בהתאם. לפי כל החישובים האלה, החברה ממש לא מפסידה ותזרים המזומנים שלה הוא חיובי ביותר. ברגע שברבעונים הבאים כבר לא נראה את נזקי ההצפות, הפיצויים לחקלאים, ואולי אף נראה כבר את המכירה של הסגמנט המפסיד, הרווח בפועל יהיה הרבה יותר גבוה. מה יותר טוב מנט-נט עם מזומן גבוה כאשר החברה מרוויחה? אמנם הרבה מהמזומן נובע מדילול מאסיבי של בעלי המניות, אבל כאשר המזומן משמעותית יותר גבוה משווי השוק של החברה, אני רואה בכך השקעה בסיכון נמוך. גם אהבתי שהחברה שיתפה איתי פעולה בצורה פרואקטיבית עבור השאלות שלי. זה לא כ”כ מובן בחברה סינית. הסיכון שאני רואה זה שהמזומן שמושקע בסין הוא פיקטיבי. אני לגמרי מבין מי שמפחד להשקיע בחברות סיניות, בתמחור של החברה שהיתה ב 20 מיליון דולר, לא התאפקתי ופתחתי פוזיציה.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת ״Aoxin Tianli Group Inc״ או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

נט נט בשוק הסחורות

גם פה הפוסט נכתב עוד לפני פרסום דו״ח הרבעוני של יוני ומתייחס לידוע על החברה עד אז. 
חשבתי שאצליח לקנות ממניות החברה סביב המחירים שלה בשעת כתיבת הפוסט. 
לצערי מנית החברה עלתה, והתייאשתי מלנסות לאסוף כמות נכבדת באותם מחירים.

נט נט. האם כל חברה שהיא נט נט היא שווה השקעה? נבדוק. ״חממה סחר״ זו חברה שקיימת בשוק ההון כבר 9 שנים. היא מאד תלוית סחורות ואם נסתכל על התנהגות חממה ביחס לשוק הסחורות של חממה נראה מתאם בין הרווח לבין שוק הסחורות.

להמשיך לקרוא נט נט בשוק הסחורות

?My 1st 5 bagger

נכון שחפרתי על סומוטו ב 2016 בלי סוף פה וגם בטוויטר ועד היום זו המניה שנתנה לי החזר הכי גבוה ל-2016. מה שהיה בדצמבר 2015 כשנחשפתי לחברה, היה די קל. זה לא היה כ״כ קשה למצוא אותה ולעשות שם כסף. סה״כ הרצתי סקרינר שחיפש חברה עם מכפילים נמוכים וגם תשואה ל 2015 גרועה ביותר. לפעמים מר שוק משתגע ויורד יותר מדי ואהבתי לראות שזו החברה מקום 13 בת״א ל 2015 מבחינת תשואות, רק מהסוף. סומוטו זו חברה שהמחיר ירד יותר מהערך, בדיוק כמו שאני אוהב. מאז החברה השתפרה מאד, וגם המחיר עלה. החברה יצאה במסע רכישות ורכשה את טרסר ובאוגוסט הודיעה על רכישה של חברה חדשה בשם MV. במבט ראשון, נראה גרוע. סומוטו צריכה לשלם 13 מיליון דולר לחברה שעושה 1.5 ומשהו מיליון דולר תפעולי עבור 2015? נשמע די גרוע. מכפיל תפעולי של 8? לא מצוין כמו טרסר שבה הם הראו בדו״חות האחרונים שהם מוכרים בכ 6.5 מיליון דולר בחציון או 13 מיליון דולר מנורמל שנתי כלומר מכפיל מכירות מצחיק לעסקי האינטרנט. בנוסף טרסר מייצרת עבור סומוטו בחציון כ 1.31 מיליון דולר רווח תפעולי או 2.6 מיליון דולר שנתי, שוב, עבור חברה שנרכשה בכ 3.6 מיליון דולר…

אחרי שלא התלהבתי מהרכישה של MV, ניגשתי לפרטים הקטנים של מהות העסקה. ושם יש את פירוט התשלומים של סומוטו ל MV. אני מאד ממליץ להסתכל בהודעה הזו וללמוד את פירוט התשלומים. סה״כ סומוטו תשלם לחברה הנרכשת כ-13 מיליון דולר מקסימום. מעבר לתשלום 2.85 מיליון דולר במועד מעבר החברה לבעלות סומוטו, החברה צריכה לשלם 3 תשלומים מותנים למשך 3 שנים, שבהם MV צריכה לעמוד באבני דרך די אגרסיביים.

ל -MV יש אינסנטיב רציני להרוויח כמה שיותר כדי שהעסקה תהיה כדאית עבורם והם אכן יקבלו את ה 13 מיליון דולר שלהם בטוטאל. אם הם לא ירוויחו עבור סומוטו לפחות 1.137 מיליון דולר, 1.583 מיליון דולר ו 3 מיליון דולר עבור השנה הראשונה, השניה והשלישית בהתאמה, הם יישארו רק עם התשלום הראשון מסומוטו שהוא 2.85 מיליון דולר. שימו לב מהם המכפילים של סומוטו של התשלומים המותנים. ממש נמוכים. אם לדוגמא בתשלום המותנה השלישי MV תרוויח 3-5.005 מיליון דולר, סומוטו משלמת להם מקסימום 5.454 מיליון דולר.

המפתח כאן הוא ״החזר הרווח הנקי״. סומוטו בעצם מכניסה את MV תחת כנפיה בלי לשלם בכלל! התשלום במועד ההשלמה הוא בעצם מדרגת הרווח הנקי בשנתיים הראשונות של MV שעליה אין תשלום מותנה. במילים אחרות סומוטו נותנת ״מקדמה״ ל MV על חשבון הרווח הנקי לשנתיים עם עוד קצת כדי להמתיק את העסקה. גם התשלום המותנה הראשון והשני הוא בעצם החזר הרווח הנקי של MV ללא פרמיה. רק במדרגה השלישית בשנתיים הראשונות MV רואים פרמיה על המכירה. אז שוב, אם MV לא מגיעה לדרגה השלישית סומוטו קיבלו חברה בחינם!!!! ההסבר היחיד למייסדים של MV להסכים לעסקה כזו היא א. נגמר להם הכסף והם מעדיפים מזומנים מיד כי אין סיכוי שהם עומדים ביעדים וככה הם מקבלים 3 מיליון דולר כמעט מיד וליד. זו אפשרות שמדאיגה אותי, אם כי כאמור סומוטו לא משלמת כאן יותר מדי ואני מאמין שסומוטו עשו Due Diligence כמו שצריך. ב. הם בטוחים מאד שהם ידלגו מעל משוכת הדרגה השלישית בשנתיים הראשונות או שירוויחו מעל שלושה מיליון דולר תוך שלוש שנים.

בעיניי, סומוטו די נקנקו את MV. אפשר לשאול למה למכור אז לסומוטו במחיר כזה? MV אומרת שהיא צופה הכנסות לחציון הראשון של 2016 בסכום של 6.5 מיליון דולר! האם לא שווה לארבעת המייסדים להישאר עם החברה שלהם ולהרוויח לבד? הסימנים מראים ש MV זו חברה צומחת. אולי תחת המעטפת של סומוטו שווה להם כנראה למכור ולעשות את אותם 13 מיליון דולר שמתחלקים בין 4 חבר׳ה עבור חברה שהוקמה רק בשנת 2014. ככה הם מקבלים סכום לא מבוטל שמתחלק יפה בין 4 בעלי המניות היחידים. עתה, הם ירויחו את השכר שלהם תחת סומוטו כשהם מחוייבים להישאר בסומוטו למשך 3 שנים, ייתנו את הרווח שלהם לסומוטו, וכולם יהיו מרוצים. מהצד השני של המטבע, יש את סומוטו. כנראה שסומוטו באמת מאמינים ש MV תיתן להם 3 מיליון דולר רווח נקי תוך 3 שנים כך שהם מעודדים את MV להגיע לשם.

לאחר הודעת הרכישה של סומוטו, אפשר לראות שהחברה נסחרת עדיין במחיר מציאה. היום סומוטו עושים רווח תפעולי לפני הפחתות של 8.1 מיליון דולר בחציון. בחישוב שנתי זה 16.2 מיליון. בואו נניח שההכנסות והרווח שלה מהסגמנטים המסורתיים שלה יישחקו מעט ואז הרווח התפעולי יהיה בערך 14 מיליון ותוספת של 3 מיליון דולר עם MV בעוד 3 שנים או סה״כ רווח לפני מס של 17 מיליון דולר ואחרי מס כ-13 מיליון דולר בהנחת מס שמרנית שבה סומוטו משלמת מס חברות מלא. ומאחר ואני מדבר פה על חברת הי טק, שעושה תשואה על ההון שחברות אחרות יכולות רק לחלום עליהן, אז אני חושב שמכפיל רווח מינימאלי של 10 יהיה הוגן פה, ואזי החברה צריכה להיות שווה 130 מיליון דולר, ולפי שער של 3.8, שווי של כ-500 מיליון שקל. היום היא שווה 180 מיליון שקל. כל מה שכתבתי פה הן הנחות מאד שמרניות. ג׳ניו בכלל משלמת מס חברות מופחת, ולא בטוח שעל הרווחים מ MV, סומוטו תצטרך לשלם מס. צריך לציין שסומוטו בוודאי תדלל קצת את בעלי המניות בשביל לממן את העסקה.

אפשר להסתכל על דברים מכיוון אחר קצת. הנה ציטוט מהדיווח על רכישה של MV:

רכישת MV והפעילות הינה צעד נוסף במימוש חזונה של סומוטו לדריסת רגל משמעותית בסביבת הפרסום בוידיאו ומקדמת אותה להגשמת תוכניתה האסטרטגית לגיוון מקורות הכנסותיה. סומוטו צופה כי לפחות 50% מהכנסות המאוחדות של החברה ינבעו מפעילותה בתחום הפרסום בוידיאו ומפעילותה בתחום המובייל.

היום סומוטו מוכרת בחציון בכ 6.5 מיליון דולר מוידיאו וכ 14.5 מיליון דולר מהמובייל/פיסי/המק בחציון. תוספת של 6.5 מיליון דולר בחציון של MV כבר מביאה את סומוטו ל 13 מיליון דולר מהוידיאו ו 14.5 מיליון דולר מהשאר, או סה״כ בשנה 27.5 מיליון דולר בחציון ו 55 מיליון דולר בשנה, שזה כ 200 מיליון שקל הכנסות בשנה, פחות ממכפיל מכירות של 1 על המחיר הנוכחי, לחברה צומחת ושוב, עם תשואה על ההון מרשימה. סומוטו יודעת לעשות שולי רווח נקי יפים מאד על ההכנסות שלה כרגע, ואני מאמין שעם סינרגיות, הרווח התפעולי והנקי יהיו גם מרשימים.

סומוטו גם מאד שקופה כלפי בעלי המניות שלה, והיא אף הודיעה שהיא תצא עם תחזיות ראשוניות של ביצועיה לרבעון שבועיים לאחר תום הרבעון. בנוסף, כזכור, סול צבי, המייסדת של ג׳ניו הגדילה פוזיציה בסומוטו לפי שער של 2₪ למניה, וכך עשה גם היו״ר של החברה יעקב טננבוים. בכך, רק הם מחזיקים 20% מהחברה. הם כנראה רואים מה שהשוק מפספס.

אני מזכיר, שגם ללא הרכישה סומוטו זולה, אבל אם תחזית החישובים הזו תתממש, יהיה נחמד לעשות עליה פי 5 ויותר.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת סומוטו או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

קיץ II באביב

הרשומה הבאה נכתבה עוד לפני פרסום הדו״ח לרבעון השני ומתייחסת לידוע עד אז:

אביב ארלון מזכירה לי למה אני שונא חברות נדל״ן. דו״חות נדל״ן הם מסובכים. אני לא אוהב את מושגי הנדל״ן, וצריך לנווט בין שלל המס׳, החישובים והתחזיות לעתיד. החלק הכי קשה עבורי הוא לנטרל את כל רעשי הרקע ולהגיע להבנה האם החברה זולה או לא. בנוסף, אני זוכר שפיטר לינץ’ הדגיש את מבחן המראה, שבו המשקיע צריך לשאול את עצמו מול המראה האם הוא מסוגל לעמוד בתיק שנחתך בעשרות אחוזים. תשובה כנה מצידו תצביע על עתידו. סה”כ אם מישהו משקר לעצמו, חבל על הכסף והדאגות. יש עוד צד למבחן המראה, מבחן שבו אתה רואה מניות של חברות אחרות שעולות המון, ואתה תקוע עם השקעה עם תשואה שלילית משמעותית. מבחן המראה שואל האם אתה מסוגל להישאר עם אותו ני”ע ולא לעבור להשקעה אחרת, כמובן בהנחה שאתה מניח שהתיזה לא השתנתה.

האם התיזה השתנתה? עברה שנה מאז שפירסמתי את הפוסט הראשון על אביב ארלון ומאז החברה רק מתדרדרת בביצועים שלה בשוק ההון. לא רק שווי החברה, גם הערך כנראה יורד. אני אוהב להשתמש פה בבדיקת מכפיל הון ולאו דווקא במכפיל הרווח, שכן לחשב פה את כח הרווח של החברה זה יותר מסובך, אז כך עשיתי. נכון לקיץ 2015, שווי החברה היה כ 115 מיליון שקל עם הון של כ 185 מיליון שקל. היום השווי של החברה הוא כ-93 מיליון שקל עם הון של כ-168 מיליון שקל. מכפיל הון לפני שנה של 0.62, והיום 0.55. אז אם נמדוד את החברה לפי פרמטר זה, החברה זולה (קצת) יותר, אבל כדי להבין האם ההון שהתדרדר במשך השנה, יעלה כדי להקטין עוד יותר את מכפיל ההון, נצטרך להבין מה קורה בחברה, והאם היא עומדת בתחזיות שהיא עצמה העמידה באפריל 2015 במצגת לשוק ההון. בנוסף, לפי תחזית ההכנסות של החברה עפ״י דו״ח 2015, החברה אמורה לעשות בכל השנה 88.648 מיליון שקל הכנסות עפ״ הטבלה הבאה שמצורפת לדו״ח השנתי.

אילו הן ההכנסות של החברה דפקטו ברבעון האחרון לעומת מה שאביב ארלון ציפתה:

אז המס׳ לא ממש מסתדרים בין מה שהם אמרו שהם יעשו בדו״ח השנתי לעומת מה שהחברה הכניסה ברבעון הראשון של 2016. ננסה להבין מהי הסיבה.

סרביה:

סופסוף נפתחו כל המרכזים של החברה, כך שאפשר לבדוק מהם ההכנסות של החברה, וכמה היא עושה מכל מרכז.

לפי תצלום המסך לעיל מהמצגת שפורסמה לפני שנה, החברה היתה אמורה לעשות 30 מיליון שקל NOI בשקלים כשבהמשך המצגת ניתן לראות שהחלוקה היא ל NOI ביורו פר מרכז. סה״כ הם היו אמורים לעשות 6.8 מיליון יורו. המצגת פורסמה באפריל 2015. אם נניח ש 30 מיליון שקל הם אקווילנטים ל 6.8 מיליון יורו, אפשר להניח שהמצגת לקחה בחשבון שער יורו-שקל של 4.41. כמה אביב ארלון עושים היום?

לפי דו״ח רבעון ראשון 2016, פאנצ׳בו: 0.67 מיליון יורו. זרניינין: 0.332 מיליון יורו. אביב בפארק: 0.287 מיליון יורו. סה״כ הכל ביחד: 1.289 מיליון יורו. אם ננרמל את המס׳ לפי שנה, אז נקבל סה״כ NOI של 5.5516 מיליון יורו. רחוק ממה שהבטיחה החברה, גם בהשוואה של יורו מול יורו. האם יש תקווה לקבל באמת את אותם 6.8 מיליון יורו? בתחילה חשבתי שאם אקח את כל המרכזים ואנרמל את החישובים לפי בסיס שנתי, אזי אקבל את ה NOI השנתי הצפוי של החברה, אבל הדברים קצת יותר מורכבים, ואחרי ששוחחתי עם סמנכ״ל הכספים שלהם, קיבלתי תמונה יותר בהירה:

הרבעון הראשון הוא בתפוקה לא מלאה. הוא חלש יחסית לשאר הרבעונים. הרבעון הרביעי בד״כ החזק ביותר.
ההכנסות שיש אינן כוללות הכנסה מהמחזור. כשחברת נדל״ן משכירה שטחים, בד״כ היא מקבלת חלק מההכנסות כחלק מהמחזור. זה מתבצע בהמשך הדרך כשיש קצת יותר נפח והמקום ״רץ״.
לכל מרכז יש הוצאות של כ 20,000 יורו עבור פינוי שלג. זו הוצאה שמיוחסת רק לרבעון הזה, ונצטרך להחזיר אותה לכח הרווח של החברה. 20,000 יורו ברבעון למרכז, זה 60,000 יורו לכל המרכזים.
בלי קשר לסעיפי הרווח הגולמי או ה NOI, לחברה היו הרבה הוצאות הנהלה ושיווק עקב פתיחת המרכזים החדשים. הם אמורים להתיישר לכיוון למטה.
אביב ארלון אמנם הצהירה שהתפוסה היא 100% או קרוב לכך לפי חוזים חתומים, אבל לא כל השוכרים אכן כבר אכלסו ומשלמים, אז נצטרך לבדוק גם זאת בהמשך השנה.

אז 6.8 מיליון יורו נראה קצת רחוק מהמצב הנוכחי, אבל ניתן לחברה לרוץ בסרביה כדי לראות אם תוך רבעון אחד או 2 הדברים מתכנסים לכיוון המצופה כפי שהבטיחו. גם ההכנסות צריכות לעלות, ולכן, גם ה NOI.

ארה״ב

בואו נראה האם המצב בארה״ב הוא כמו שהובטח באותה מצגת לפי התצלום המצורף להלן:

אביב ארלון מכרה את המרכז המצליח שלה בבוניטה. בוניטה היה חלק מרכזי מה NOI השוטף של החברה בארה״ב. אפשר לראות כיצד משפיעה בוניטה, שהינה נכס מהותי לאביב ארלון בדו״חות שלה. למה אביב ארלון מכרה את המרכז שלה בבוניטה? המרכז הזה ייצר לה המון הכנסות ביחס לשאר הנכסים בארה״ב. הוא ייצר לה לפי שנת 2015 כ 2.8 מיליון דולר (לפי חלק של 100%) לפי אותה מצגת, וקצת פחות אפילו, בסיכום שנתי של 2015. התשובה נמצאת במחיר המכירה. אביב ארלון מכרה את בוניטה בכ- 52 מיליון דולר, כלומר ה CAP RATE לפי המס׳ הללו הוא נמוך למדי, וכשצריך לדעת מתי למכור, אז אביב ארלון מוכרת. מצד שני, המכירה מורידה מכח הרווח של החברה. במצגת ההיא שפורסמה, החברה היתה אמורה לעשות כ 37 מיליון שקל לפי 100%. אם נניח שער דולר/שקל 3.86 בסוף החודש או 3.97 בהתחלת החודש אז ניתן להניח שה NOI של אביב ארלון היה אמור להיות כ- 9-9.3 מיליון דולר עבור 100% כשהחלק שלה הוא 50% ואז המס׳ הם 4.5 – 4.65 מיליון דולר לשנה. החברה מפרסמת שהרווח הנקי שלה מהמרכזים בארה״ב הם 2.883 מיליון שקל עבור הרבעון הראשון של השנה, ובחישוב שנתי 11.53 מיליון שקל. לפי דולר של כ – 3.85 זה יוצא כ 3 מיליון דולר. איפה 3 מיליון דולר לעומת 4.5-4.65 מיליון דולר?

3 מיליון דולר זה רווח נקי, ואילו 4.5-4.65 מליון דולר זה NOI.
כתוצאה מהמכירה של בוניטה היו לחברה הוצאות חד פעמיות של 800,000$ או 400,000$ בחלק של החברה שיש הוסיף לכח הרווח. ומצד שני להוריד את 1.4 מיליון שקל שהיא הכנסה חד פעמית עקב מכירת בוניטה.

סה״כ אם נשווה את הכנסות של אביב ארלון מארה״ב, נראה שב 2015 היא הכניסה 39.4 מיליון שקל, ב 2014 היא הכניסה 34.18 מיליון שקל וב 2013, 28 מיליון שקל, כך שהחברה מגדילה בעקביות את ההכנסות שלה וגם את ה NOI, כך שלניסיון שלה בארה״ב יש תוצאות.

סיכום:

אפשר לראות שסה״כ ארה״ב + סרביה נותנים ברבעון הנוכחי הכנסות של 16.5 מיליון שקל, שזה לא קרוב לאותם 22.7 מיליון שקל שאמורים לתת רבעונית. אם החברה אכן תשתפר בסרביה כפי שהיא אמורה לפי ההנחות שרשמתי למעלה, וגם בארה״ב ההכנסות תישארנה כמו שהן או אפילו תעלנה (אולי עקב רכישה של נדל״ן נוסף?), ללא הפרשי מט״ח ושערוכים, נוכל לקבל הון יציב של החברה וחברה רווחית, מה שעשוי לרמז שמכפיל הון של כחצי יהיה נמוך מדי. חברות שמפסיקות לדמם במכפיל הון נמוך, הן קורצות עבורי. מספיק שאותו חוסר ב NOI מסרביה ישורשר מהרווח הגולמי, למטה עד לרווח הנקי כדי שהחברה תעבור לרווח בהנחות שתצאנה לפועל לפי מה שכתבתי לעיל. אני מזכיר שהבעלים מחזיקים בהון מאד גדול מהחברה. מצד שני, הבעלים קונה אג”ח של אביב ארלון בתשואה מצחיקה, ולא דווקא את המניות הזולות מכספו. האם זה מרמז שהוא לא מאמין שהחברה יכולה לתת תשואה יותר גבוהה מהתשואה שהוא מקבל על האג”ח? אני רוצה להאמין ש”לא”. אני מוכן לתת לאביב ארלון עוד רבעון אחד או שניים לחכות להשתפר ולנסות להגיע לכח הרווח האמיתי שלהם, במיוחד בסרביה, שם אני רוצה לראות שהמס’ מגיעים למה שהם אמורים להגיע. ברגע שגם ההון יתייצב ויפסיקו המחיקות כתוצאה משערוכי מט”ח, אולי שוק ההון יגלה אותם כי הסחירות שם באמת אפסית…

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. זו השקעת הנדל״ן המשמעותית הראשונה שלי וסביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי.

סופרים – רבע הצלחה, שלושת רבעי כשלון

״דרך ערך״ בפוסט אורח בנוגע להשקעתו ב - STS:

לפני מספר חודשים טפחתי כאן לעצמי על השכם על ההחלטה הנבונה שהביאה אותי להסיט השקעה בווארנטים של וולס פארגו, לטובת Supreme Industries, טיקר STS. התזה המקורית היתה מאוד פשוטה. עם רווח שנתי של בערך 75 סנט למניה במחיר של 5.8$, ועם הפנים לקראת הרבעונים החזקים של השנה, יש לנו מציאה שנסחרת בדיסקאונט משמעותי. בחישוב שמרני אם החברה תעשה 80 סנט למניה עם מכפיל 12 היא צריכה להיות ב 9.6$.

כזכור המניה טסה למעלה בעקבות דו”ח רבעון רביעי ל 2015 (30% ביום שחרור הדוח). מכרתי חלק מהאחזקה סביב 8.4$ ואת השאר סביב 9.2$. הייתי מוכן לחכות חצי שנה לדוח רבעון שני שהוא החזק ביותר, אבל STS פשוט איבדה מעצורים והחלטתי למכור עם רווח של כ 50%.

הצלחה? לדעתי לא! מדוע? משום ש STS השלימה טיסה של 200% כמעט, בחצי שנה לשיא שנרשם, כאמור לפני כשבועיים, כשהחברה שחררה דוח רבעון שני והמניה נגעה ב 18$.

50% תשואה בערך בחודשיים אל מול 200% בחצי שנה. על פניו מכרתי מוקדם מדי. האם עשיתי טעות? כלל האצבע שלי אומר, שאם פספסתי ב 30% ומעלה ביציאה מפוזיציה, אז התשובה: כנראה שכן. כדי להפיק לקחים ניסיתי להבין האם פספסתי משהו ואם התנהלות נכונה יותר היתה בעצם מסדרת לי את השנה.

אז מתברר שהייתי מאוד שמרני לגבי הערכת הרווח שלי. כבר בשחרור דוח רבעון רביעי שחתם את 2015 הרווח הנקי עמד על 75 סנט למניה. אני מדגיש – רווחGAAP נקי! בסופרים אין חוכמות והתאמות או הוצאות חד פעמיות. לא צריך לחפור בדוח כדי לחפש יהלומים חבויים. הכל גלוי ורשמי ללא משחקים. רווח זה רווח. אז עוד לפני הרבעונים החזקים שבפתח, התזה היתה צריכה להתעדכן מעלה משום ששהחברה הראתה שיפור בכל הפרמטרים. מכירות, שולי רווח גולמי ותפעולי, תשואה על ההון, תזרים תפעולי, והון עצמי. אני לא מגזים אם אומר שכל סעיף בדוח השתפר באופן קיצוני. ושוב, לא מדובר באיזו חברת טרן אראונד. סופרים פשוט המשיכה לעשות את מה שעשתה קודם. רק טוב יותר.

דוח רבעון ראשון ששוחרר באפריל השנה הראה על המשך המגמה. רווח של 22 סנט ברבעון וקצב שנתי של 86 סנט למניה. כלומר רווח שנתי שהוא מעל לצפי שנתתי אך לפני שלושה חודשים. ראוי להתעכב רגע על דוח רבעון ראשון. אני לא נכנס לביזנס ולסביבה המקרו כלכלית, שהיא אגב מאוד תומכת. אני מתרכז אך ורק ברווח: סופרים הרוויחה ברבעון ראשון 2016 22 סנט שזה ארבעה סנט בלבד פחות ממה שהיה הרבעון החזק ביותר שלה רק תשעה חודשים קודם לכן. כלומר אם מגמת הצמיחה וההתיעלות תמשיך, ראוי לעדכן את תחזית הרווח ואפילו להגדיל את המכפיל. ואין סיבה שלא, משום שהמנכ”ל היה מאוד אופטימי וחשוב מכך, הדוחות הראו שהוא לא מספר סיפורים. לאחר שחרור דוח רבעון ראשון מחיר המניה היה כבר על 11.4$ ומכפיל 13 על רווחי שנה חולפת. יקר? לא כשרבעון שני החזק הוא הבא בתור. אם המגמה תמשך STS יכולה להציג רווח של למעלה מדולר למניה בחישוב שנתי ו 11.4$ כבר לא נראה יקר. כזכור בשלב הזה אני כבר חודש מחוץ לפוזיציה ורואה איך המניה לא עוצרת לקחת אויר. בנקודה הזו ראוי היה לעדכן את תחזית הרווח ולהחיל מכפיל יותר מרחיב לחברה שלא מפסיקה להשתפר. מי שהיה עושה זאת היה רואה רווח של 50% נוספים אם מסתכלים על מחיר המניה היום.

והנה, מעבר לפינה ממשמש ומגיע דו”ח רבעון שני. קצת לפני כן המניה שוברת את רף ה 15$ דולר וזה שם אותה במכפיל סביר של פחות מ 15 אם אכן השורה התחתונה תחצה את רף הדולר למניה. מספרים סבירים לחלוטין, ומה שחשוב יותר התזה המקורית שגרסה כי כדאי לחכות לדוח רבעון שני התממשה במלואה. ואז, מגיעה ההפצצה של דוח רבעון שני 2016: 48 סנט למניה ורווח כולל של 1.08$ למניה בארבעת הרבעונים האחרונים! מפתיע? לא למי שעקב אחרי הודעות החברה. לצערי עקבתי גם עקבתי אבל לא הפנמתי.

מה שניסיתי להראות כאן שהסתכלות פשוטה על המספרים בכל נקודת זמן יחד עם דיווחי ההנהלה על כך ש 2016 הולכת להיות שנה טובה מאוד עם עליה בהזמנות והתייעלות תפעולית, וכן גם עם קצת אופטימיות, מראה שהמניה לא היתה יקרה מדי. בכל פעם שהמכפיל גרד את ה 15 לכל היותר הגיע שיפור ברווחיות שהוריד אותו. עם עדכון של התזה לאור השיפור בתוצאות הייתי חייב להמשיך להחזיק במניה. אולי תוך כדי דילול כלשהו, אבל היא בהחלט לא היתה ממש יקרה.

כבני אדם אנחנו לומדים מהר מאוד, מגיל מאוד צעיר, שעל כל פעולה יש תגובה. בעולם ההשקעות לרוב זה לא כך. התגובה, שאתה מקווה לה אחרי כניסה לפוזיציה שנראית מבטיחה יכולה להגיע באיחור של חצי שנה, שנה ואפילו יותר. נדיר שהפידבק מיידי. זה מה שקרה עם STS. ואולי זה מה שדחף אותי החוצה מהפוזיציה. תוך חודשיים קיבלתי את מחיר היעד שלי והעדפתי לקחת אותו, זאת במקום לבדוק לעומק אם נכון יותר לעדכן אותו. לא נכנסתי לעוד גורמים תומכים, שבדיעבד היו מסייעים לי לקצור רווח אדיר הרבה יותר מזה שרשמתי אילו לא הייתי מתעצל ובודק אותם לעומק, אבל העדפתי להתמקד דווקא בדבר הכי פשוט והכי נגיש: רווח נקי למניה.

אז זכיתי ברווח של 50% במקום של 200%. ההשקעה המקורית הייתה בערך 7% מההון והוספתי 3.5% לתשואה השנתית של 2016 באדיבותה של חברת סופרים אינדסטריז. אני משאיר לכם לחשב כמה היתה תורמת לי דבקות בפוזיציה עד רגעים אלה שבה היא נסחרת ב 16$ למניה כמעט. צרות של עשירים תגידו? אולי. אבל מבחינתי הרווח הזה הוא כשלון צורב משום שזה בדיוק מה שעושה את ההבדל בין משקיע טוב למצוין.

הכותב אינו משדל, או מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. הכותב עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.

אהבה נכזבת

אחת מהסיבות שאני מחזיק בלוג ומשלם עליו כמה דולרים בשנה היא כדי להיות ביקורתי כלפי עצמי. הבלוג הוא קודם כל עבורי ככלי עבודה ביקורתי. אני מרגיש שהחשיפה לעיני העולם מחייבת אותי לבצע מחקר יותר מעמיק לפני שאני מבצע את ההשקעות שלי ונחמד לשמוע את דעתם של אחרים. זה מחדד את התיזה, והיכולת לשחק את אותו פינג-פונג של שאלות ותשובות מתחזק לי את תיזת ההשקעה וגם בונה לי יותר בטחון.

הדבר הזה מסתדר ממש טוב עם ספר שאני קורא לאחרונה ושמו Talent is Overrated והרבה מהעקרונות שכתובים בו, מתיישבים לי בול על המקצוע הזה של מנהל השקעות. סתם טיזר למי שמתעניין, כמה מפתיע, הצלחה בחיים זה המון עבודה קשה ומעט כשרון, והכותב נותן שם דוגמאות ממשחק טניס, שחמט, גולף, ניהול השקעות כמובן, ועוד המון דוגמאות. לדוגמא, הידעתם שכמעט כל אחד יכול להיות מומחה למשחק השחמט עד רמה של אלוף (או קרוב לכך) עולם?

אחת מהטענות המעניינות שם בספר מדברת על עניין של פירוק עניין הניתוח. כמו לדוגמא, לצאת מתוך הגוף למעשה בניתוח עצמי של מהלכים. כמו שרצים עושים בזמן הריצה. רצים מקצוענים לא חושבים על הריצה כמה היא קשה כמו שאנחנו חלשי האופי עושים שרק מחפשים מחשבות אחרות שיגרשו את הקושי, אלא עושים כל הזמן אנליזה של הריצה שלהם וחישוב מדדים מסוימים. בדומה נניח למשקיע שכל הזמן מחשב יחסים פיננסים בסיסיים או משנן לעצמו תיזות השקעה או מנסה להיזכר כמה מניות יש לחברה כזו או אחרת. בנוסף, ישנו עקרון הניתוח לאחור. זה שמכרנו מניה והיא עלתה, האם טעינו או צדקנו? האם טעינו שקנינו אותה מלכתחילה? האם היה נכון להכנס לפוזיציה כזו או אחרת? בכלל, האם היעדים שהצבנו לעצמנו, האם הם יעדים שאפשר לעמוד בהם? ולא מדובר על משהו כללי, אלא על תוכנית סדורה. כמו נניח, שאני מכוון לתשואה דו ספרתית שנתית, ולאו דווקא לתשואה ״טובה״. האם כל אחת מהאחזקות שלי יכולה באמת לתת תשואה שאני מצפה ממנה כך שס״כ הפורטפוליו שלי יגיע לתשואה המצופה? מה יהיה הטריגר לכך? למי שאין תכנון, אין יכולת להצליח. כשאין יעדים, אין הצלחות. אחד מהכלים הוא לחלוק את ההצלחות, וגם, רחמנא ליצלן את הכשלונות.

למה כל ההקדמה הזו? סגרתי את פוזיצית השורט שלי על אג״ח ישראלי. במסגרת הניתוח לאחור אני מנסה להבין האם זו היתה השקעה טובה. היא בטח לא היתה מוצלחת. אני מנסה להבין האם מה שהביא אותי להשקעה באג״ח היה נכון.

כזכור, הרעיון היה פשוט. למכור בחסר אג״ח ארוכות של מדינת ישראל, כאלה שאינם צמודים למדד. התשואה ידועה וחסומה מלמעלה. באג״ח הארוך, עלית הריבית תשפיע ביותר עוצמה ולכן העדפתי להיות באג״ח הארוך. בכסף קניתי בעיקר בנקים אמריקאים גם מהסיבה שיש להם רייטינג גבוה בחישוב הבטחונות. רציתי להנות מכל העולמות. מצד אחד לקבל הלוואה זולה כי אני מניח שתהיה העלאת ריבית בקרוב כך שהסכום שאחזיר יהיה קטן יותר עקב הקטנת התשואות. מצד שני, אני לוקח את הכסף, ומשקיע בעיקר בבנקים אמריקאים המשתפרים שיהנו מאד מעליית ריבית.

ההלוואה היתה נראית מאד זולה. שילמתי את הקופון ואת עלות השורט. ועלות השורט לא זולה בכלל.

מה קרה בפועל?

האג״חים עלו ללא הפסקה. עליית ריבית לא נראית באופק. וגם אם היא תהיה, אין לי יכולת באמת לנתח את העתיד ברמת המאקרו. אני צריך להודות בפני עצמי ולקוראים החביבים שתכל׳ס, אני לא מבין גדול במאקרו. זה יותר מדי מסובך! אני לא יכול לבסס תיזת השקעה בהמתנה לתוצאות שוק העבודה האמריקאי או למלחמת מטבעות עולמית. זה לא בשבילי. אני צריך להצמד למה שאני חזק יחסית. מה שפשוט. תמיד אני אומר לכל החברים שלי שלהבין מניה זה הרבה יותר קל משאר ההשקעות. אנשים מקשקשים איתי על מחירי הקפה בברזיל או על עלות קידוח פצלי שמן, השקעות שאני וגם הם לא מבינים בהם כלום, ואני פשוט מבין, שלמכור בחסר את האג״ח, זה לא עובד כי אני פשוט לא מבין בזה יותר מדי. אני מבין שהריבית נמוכה היסטורית, אבל אני לא באמת יודע מתי תהיה עלית ריבית ולהיות ממונף, זה סיכון. נמאס לי לשלם את עלות השורט ולחשוש ממרג׳ין קול. חשבתי שהמינוף שלי סביר. מה קרה? חטפתי כל הזמן מרג׳ין קול׳ס. מזל שהברוקר שלי הוא ישראלי והוא ככה לא כ״כ אגרסיבי. אם זה היה ברוקר אמריקאי כבר מזמן הוא היה מכסה לי את הפוזיציה בשיא הנפילות. ולא היה חסר. באוגוסט 2015 ובפברואר 2016 היו ימים שהתיק שלי נחתך בצורה שהמינוף שלי עלה מאד וכבר קיבלתי טל׳ של או להפקיד כסף, או למכור פוזיציה אחרת. אין דבר יותר מעצבן למכור בשיא השפל מניה בגלל מרג׳ין קול. ברוקר אמריקאי סוגר פוזיציה בלי לשאול בכלל. רק כדי להיות ברור, זה לא שאני חושב שמי שהיה בלונג על אג״ח הוא חכם גדול, כן? מבלי להבין כלום באג״חים האלה אני חושב שמי שמחזיק בהם פשוט מקווה שהוא ימצא טיפש יותר גדול ממנו בשביל למכור לו במחיר יותר גבוה. (זו אגב אחת מהסיבות שאין סיכוי שאני אתן לליצנים בפנסיה לנהל את הכסף שלי כשהם מבסוטים מתשואות העבר של אג״חים).

כל הרעיון הזה שהאג״ח זול והוא יתרסק כשהריבית תעלה, הוא נכון, אבל זה יכול לקחת עוד שנים והבעיה שאני פשוט משלם את עלות השורט בריבית גבוהה מדי. בינתיים, אף אחד לא יכול להבטיח לי שהמינוף שלי יהיה לטובתי, שכן, גם חברות טובות וזולות יכולות לרדת, ואז המינוף הזה מביא אותי למצב של כמו לסוע בירידה בלי ברקסים. אני יודע שלא אפול מהאופניים, אבל הנסיעה לא מהנה. באג״ח, אני לא יכול להתקשר לסמנכ״לי הכספים כפי אני עושה בכל ההשקעות הישראליות שלי, אני לא יכול לחשב מכפילי רווח, הון או תשואה על ההון. אני לא יכול להבין את הביזנס כמו חברות מיקרו קאפ נחמדות ופשוטות להבנה. והבעיה הכי גדולה? עלות השורט די גבוהה. גם כשהתחלתי לסגור את השורט, שילמתי על העלות המקורית המלאה שלה, אז ההלוואה נהיתה יקרה בלי קשר לגודלה באותו רגע נתון, אלא לגודלה המקורי. אני מניח שזה בגלל שהברוקר הוא ישראלי…

אם נחזור לרפרנס של הספר, אז אנשים שהם מומחים בתחומם, לא נכנסים למצב שבו הם לא יודעים איך לצאת ממנו. מומחים יודעים להגיב למצבים משתנים. הם יודעים מה לעשות בכל אחד מאבני הדרך. שחקני שחמט מומחים, יש להם תוכנית בראש של המון מהלכים כתגובה למצבים משתנים. ואגב, אנשים חלשים ברגע שהם נכשלו במצב מסוים, הם יעדיפו שלא לעשות אותו בכלל להבא בגלל הכשלון, או אם נמשיל למצבי, האם זה אומר שאני לא אעשה שורט יותר לעולם? התשובה היא כמובן ״לא״. פשוט, שורט על אג״ח בישראל זה לא משהו שאני יכול לשלוט עליו מספיק. גם רמת ניתוח המצבים שלי, אני לא יכול להשתמש בה כדי להחליט מה לעשות עם ההשקעה הזו של האג״ח. אם סומוטו לדוגמא, יורדת יותר מדי, אני מיד מזכיר לעצמי שסול צבי, המייסדת של ג׳ניו קנתה שם בעוד בחצי מיליון שקל בשער 2₪ למניה והיא עשתה זאת אחרי שהיא עזבה את החברה והיא בעלת עניין שם, או משנן לעצמי למה החברה עדיין זולה באמצעות כל מיני יחסים פיננסיים. ואם ארית תודיע נניח על כשלון מכרז המרעומים שלה בהודו לפגזי ה 155 מ״מ, והיא עלולה לצנוח כתוצאה מכך כפי שקרה בתחילת השנה עם כשלון המכרז למרעומים עבור פגזי ה 130 מ״מ שלה, זה לא משנה כלום לגבי הצבר שלה והציפיות שלי ממנה.

גם אם אני צודק בתיאוריה של האג״ח, זה לא שווה את זה. מילא אם זו מניה שאתה יכול לנתח אותה. אבל להבין באמת באג״ח מדינה עם כל שיקולי המאקרו מסביב, זה קצת גדול עלי. נכון, יכול להיות שהריבית באמת תעלה, ואפילו בחדות, ואולי יותר קרוב ממה שאני מניח, אבל זו יותר תקווה מאשר ידיעה. אני צריך לחפש השקעות שבהם אני יכול להעריך בסבירות גבוהה שהנכס זול. תקווה לא תמיד מתממשת.

עכשיו ברור לכם שתהיה בקרוב העלאת ריבית אגרסיבית, נכון?

אני עשוי/עלול לקנות/למכור את נייר הערך (או כל נייר ערך אחר) הנ״ל מבלי לעדכן כאן או בכל מקום אחר. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים.
יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.

אהבה חדשה

לפעמים, כשאני מוצא חברה שאני שוקל להשקיע בה, אני מתחיל לחשוב על כל הספרים שקראתי ואיך הם יכולים להיות מועילים לצורת ההשקעה בחברה. פיטר לינץ’ לדוגמא קיטלג מניות לפי מס’ קטגוריות והוא טען שאחת מההשקעות הטובות ביותר הן מניות ה TURN-AROUND בתזמון הנכון, כאלה שעברו סייקל גרוע מאד וכעת הן לקראת שיפור גדול בעסקיהן. בנג’מין גרהאם טען שקשה מאד לצפות את הרווח העתידי של חברה וניתן יהיה להרוויח בהשקעה במניה שהיא NET-NET, כלומר כזו שסך כל הנכסים לטווח הקצר פחות ס”כ ההתחיבויות גדולות משווי השוק שלה. כמה שההפרש יותר גדול, כך ייטב כמובן. במקרה של פשיטת רגל של החברה, במידה ולחברה יש נכסים לטווח הקצר, במיוחד מזומן, התמורה שתישאר לבעלי המניות עם אותם נכסים פחות ההתחיבויות, תישאר מספיק גבוהה לעומת שווי החברה הנמוך בשוק ההון. למעשה, כך אתה מקבל את כח הרווח של החברה בחינם. גרהאם דגל באחזקה של מס’ חברות שהן נט-נט, מה שיביא לתשואות גבוהות בסיכון נמוך. לעומתו, קנת’ פישר (הבן של פיליפ), טען בספרו Super Stocks שהוא מאד אוהב את מכפיל המכירות. כמה שיותר קטן יותר טוב. מתישהו החברה תשפר את שולי הרווח הגולמי, התפעולי, הוצאות החברה תקטנה ויהיה איזשהו טריגר שישפר את נתוניה העסקיים של החברה כך שמכפיל המכירות ישתפר, כך ששווי החברה יחזור לעלות.

החברה שמצאתי, אני חושב נופלת תחת כל הקרטריונים לעיל. חברה שבה המחיר של החברה ירד יותר מהערך. במצב כזה, לא רק שאתה מקבל את החברה בחינם כמעט, גם הסיכון הוא נמוך. מדובר בחברת Deswell Industries שנוסדה ב 1987 והונפקה ב 1995, ממוקמת במקאו ונסחרת בנאסד”ק (NASDAQ:DSWL), ולשמחתי הרבה עושה דברים ממש משעממים (כמו שפיטר לינץ’ אהב) תחת 2 סגמנטים שבה היא פועלת: סגמנט האלקטרוניקה בו היא מייצרת מעגלים מודפסים + הרכבה של ציוד אודיו וסגמנט הזרקת פלסטיק. עד שנת 2015, היה להם סגמנט נוסף של metallic parts שאותו הם סגרו. בסגמנט הפלסטיק, החברה עושה תבניות פלסטיק במגוון רחב, אם זה מוצרים עבור תינוקות, אלקטרוניקה, ציוד רפואי, תעשית הרכב ועוד. בסגמנט האלקטרוניקה, מדובר על ציוד אודיו ביתי, מעגלים מודפסים ועוד. לחברה יש 2 לקוחות מהותיים שאינם סיניים שאחראים לכ-30% מהכנסות החברה. הנק’ הזו חשובה, שכן, החברה מצד אחד נהנית מעלויות שכר/תפעול נמוכות עקב מיקומה בסין, ומצד שני הלקוחות הם במערב הצרכני.

נכון לכתיבת שורות אילו, שווי החברה ירד כ״כ הרבה, כך שההון של החברה ירד מסוף 2005 בכ- 27% (החברה מחלקת דיבידנדים), אבל המניה נפלה ב 85%. החברה היתה בנפילה חופשית בעשור האחרון. המכירות ירדו, ההון והמזומן נשחקו, אבל ב 2013 הוחלף שם המנכ”ל ע”י Edward So שניער את החברה והפיח בה חיים. הבחור צעיר יחסית, בן 42 ועם 8 שנות נסיון בחברה.

מה שאני אוהב זה את התימחור המושלם של החברה, כששווי השוק נכון לזמן כתיבת הרשומה הוא כ 25 מיליון דולר.
שימו לב לכמות המזומן ושווה ערך מזומן של החברה. יש לה סה”כ מזומן ושווה מזומן כ 35.5 מיליון דולר, זאת בשווי שוק של כ 25 מיליון דולר. עכשיו, מה שיותר חשוב מהמזומן, זה שהחברה היא נט-נט אמיתית. יש לה סה”כ current assets בגובה של 50.6 מיליון דולר כשסך כל ההתחיבויות הן 10.76 מיליון דולר. כלומר, ההפרש ביניהם הוא כ 39.8 מיליון דולר וזאת, לעומת שווי שוק שוב, של 64% מחישוב זה. כמה הון יש לחברה? 76.8 מיליון דולר, מה ששם את החברה במכפיל הון של 0.33. מכפיל ההון של החברה הוא הנמוך ביותר ב 10 שנים האחרונות (להוציא את שנת המשבר הפיננסי הגדול של 2008-9). הנה טבלה שהכנתי שמסכמת את מכפיל ההון של החברה בעשור האחרון:

מכפיל ההון הזה טוב בשביל שולי בטחון גבוהים בהשקעה. עוד סיבה למה ההון נשחק הוא בזכות הדיבידנד הנדיב שהחברה משלמת. בהנחת 0.035 סנט למניה במשך כל רבעון (כמו שהיא מחלקת ברבעון הנוכחי) , תשואת הדיבינד הצפויה היא כ 9%. לא רע גם אם השוק לא יתאהב. נכון, החברה עדיין הפסדית, מה ששוחק את ההון בכל רבעון/שנה, אבל נראה שאחרי שנים של התדרדרות במכירות, ב 2016 (שנה מסתיימת עבורם ברבעון מרץ), החברה עולה במכירותיה. גם הרווח הגולמי מתייצב, ובהמשך החברה עשויה לעבור לרווח, מה שעשוי להקפיץ מאד את שווי החברה בשוק ההון.

אחרי שהתלהבתי מהתימחור, רציתי לראות אחורה את הביצועים של החברה בצורה מסודרת, הכנתי טבלה שמראה בגדול את מה שמתרחש בחברה. לפני כעשור, החברה מכרה הרבה יותר מכפי שהיא עושה כעת, ושולי הרווח הגולמי היו גם מאד גבוהים.

בסיכום שנתי אפשר סופסוף לראות שיש שיפור במכירות שזו נק’ המפנה של החברה, שולי הרווח הגולמי מתייצבים (ותודה לנפט הזול) והוצאות החברה קטנות. נכון, החברה עדיין נאבקת כדי לחזור לרווחיות, אבל אין ספק שיש שיפור. אם נסתכל ברמת הרבעון האחרון, אזי ההכנסות הן 8.4 מיליון דולר שזו כבר צמיחה לעומת רבעון מקביל.

הרווח הגולמי הוא 15.1% שזה שיפור לעומת רבעון מקביל שהיה בגובה של 11.5%. לעומת רבעון מקביל, לחברה היו הרבה הוצאות יחסית ב SG&A (במיוחד בסגמנט האלקטרוניקה). גם הוצאות שמקוטלגות כ״אחר״ (בעיקר בפלסטיק) היו 574,000$, הוצאה שאם תצומצם מאד, יכולה להביא את החברה לכמעט רווח. סה״כ שולי הרווח הגולמי עולים, וזה פרמטר שכבר משתפר לאורך כבר זמן. תזרים המזומנים התפעולי כבר חיובי. הרווח הגולמי תלוי במחיר הפלסטיק שהוא עצמו תלוי במחיר הנפט, שנמוך משמעותית ממה שהיה רק לפני כמה שנים, מה שיכול להשאיר רווח גולמי די גבוה. גם עלות העבודה הזולה תורמת לרווח גולמי די גבוה. מספיק שהחברה תחזור לרמות מכירה קצת יותר גבוהות עם שולי רווח גולמי דו ספרתיים משמעותיים, דבר שיזניק את החברה בתימחור שלה. בכלל, ברזולוציה רבעונית, אפשר לראות שהמכירות עולות ב 6 רבעונים האחרונים QoQ.

אתם חושבים שרק אני חושב שהחברה זולה? תראו מה עושה יו”ר ומייסד החברה שנמצא בחברה מאז שנת 1987. הוא הגדיל אחזקות בצורה דרמטית לאחרונה. פשוט קונה וקונה ללא הפסקה. הוא הגדיל את האחזקה שלו כבר לכמעט שליש מהחברה כפי שניתן לראות החל מ 2014. כנראה שהוא רואה את מה שהשוק מפספס. אני מאד אוהב להיות בצד של הבעלים כשהוא קונה כ״כ הרבה. זה נותן לי הרבה בטחון בהשקעה. במחיר הנוכחי החברה אף עשויה להציע buy out באמצעות המזומן הרב שברשותה ולמחוק אותה מהמסחר בפרמיה. בחברה כזו, במחיר כזה, כל הרע מונח על השולחן ומשתקף במחיר הנמוך שלה. אם החברה תמשיך להשתפר במיוחד במכירות וברווח הגולמי, תמשיך לטפח את 2 הלקוחות הגדולים שלה ותשפר גם את צד ההוצאות, היא יכולה גם להגיע לרווח, מה שיקפיץ מאד את שווי השוק לה. השיפור במכירות כבר נראה דפקטו בשנה-שנתיים האחרונות. ברבעון הרביעי, כבר רואים שיפור לעומת הרבעון המקביל, מה גם שדיסוול מצהירה שבד״כ זהו הרבעון הכי חלש של החברה בגלל החגים. גם המנכ״ל מדבר על צמיחה אפשרית שמתאפשרת באמצעות מאזן חזק. לא יקרה? נמשיך לקבל דיבידנד נדיב. צד הסיכון נראה לי פה קטן מאד. צד הסיכוי קורץ לי מאד. רק חזרה לשווי ה-NCAV שלה נותן אפסייד של 60%. אני מקווה ש Deswell Industires תהיה האהבה החדשה הגדולה שלי לשנה הקרובה.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת Deswell Industries או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.