1H2021

אחרי שנה מעולה שבה התשואה שלי היתה מאד משביעת רצון, הגיעה 2021 ואף היא ירוקה כשכמעט נדמה שהשוק מסרב לרדת כששיא רודף שיא. התיק שלי עלה 25.13% בחציון הזה (אבל מאז הספיק לרדת מעט), ובניגוד ל 2020 אני כבר לא ממונף ומכרתי את שאריות אחזקות האג״חים של האח״ביות שלי ממש לאחרונה. כמובן, שלא הכל עבר חלק, למרות שהתוצאה נראית טובה. כמה מההשקעות שלי צללו ממש וכמה היו כוכבות אמיתיות.

ההצלחות

תפרון

מי היה מאמין שחברה שעוסקת בפיתוח הלבשה תחתונה ובגדי ספורט יכולה להשיא תשואה כה מרשימה? מנית תפרון עלתה מהתחלת השנה בכ -230% ובכלל מדובר באחת הכוכבות הגדולות בתל אביב מאז השפל של מרץ 2020 עם פרוץ הקורונה. למה אני עדיין מחזיק במניה אחרי מהלך של מאות אחוזים מאותו שפל? שווי השוק של החברה הוא סה״כ כ 240 מיליון שקל כשלחברה יש נכסים שוטפים של כ 102.5 מיליון דולר או כ 333 מיליון שקל. כלומר, יותר משווי השוק של החברה. בנוסף, לחברה היה רבעון עם רווח תפעולי של 4.8 מיליון דולר. אם תפרון תתמיד במס׳ כאלה, אנחנו מקבלים חברה עם מכפיל תפעולי חד ספרתי נמוך. נראה שהחברה עלתה על דרך המלך, שכן סגמנט הספורט הקז׳ואלי צומח, וברמה התפעולית, החברה מקצצת בעלויות בכך שמעבירה את כל היצור לירדן. האם דלתא בסופו של דבר תרכוש אותה? סתם ניחוש פרוע, אבל למה לא? דלתא נסחרת במכפיל הרבה יותר גבוה, ואולי היא תנצל את המחיר של המתחרה הקטנה כדי למחוק אותה? הנה לינק לספקולציה כזו.

ש.ב.א

עלתה כ 48% מהתחלת השנה. אני מאד אוהב את החברה. כל פעם כשאני מבצע רכישה אני מחייך בלב על עוד עסקה שמכניסה כסף לבעלי המניות. אפשר לראות כבר בכל פינה את המסופונים החדשים עם תקן ה EMV שמייצרות לשבא עוד 4₪ לאותו מסוף, בנוסף ל 15₪ שקיבלה בעבר בחודש למסופון, ומעודד אנשים להשתמש בסמארטפון או סמארטוואץ׳ כדי לבצע עסקת אשראי. עסקאות מהסוג האלה יהיו יותר ויותר נפוצות עם כניסה של אפל פיי ודומיה לישראל, מה שמכניס עוד לקוחות להרגל של קניה דיגיטלית. במציאות שבה העולם וישראל הולכים לאיזורים נטולי מזומן, שבא היא המונופול שמאפשר לבצע טרזנקציות. אפשר לראות איך ההכנסות של שבא צומחות יותר מהר מהגדילה של התוצר או האוכלוסיה:

כמובן שיש עדיין החששות מהפיצול של שבא ומס״ב שיגרום לעליה בהוצאות בעקבות חלוקה של משאבים טכנולוגיים והוצאות הנהלה. מאידך, אני מצפה שעליה בהוצאות יתבטאו בעלית מחירים. המחיר של עסקה שמתבטא באג׳ בודדות הוא נמוך, ואני לא רואה סיבה שפגיעה של רגולטור בחברה לא יתגלגל הלאה בדמות העלאת תעריפים. המנכ״ל משה וולף מפנה את מקומו לטובת מנכ״ל חדש, איתן לב-טוב שנראה איש רציני. סה״כ אני חושב שהמשחק פה הוא על מתן מכפיל גבוה יותר לחברה ״איכותית״ שכזו עם הכנסות שהולכות וגדלות. לא ראיתי שאף בעל מניות, לרבות ויזה ומאסטרכארד מוכר מניות, ואני אופטימי שהחברה תמשיך להגדיל מכירות, לחלק דיבידנד וגם להעלות תעריפים. בנוסף, לא כל העסקים בישראל מחוברים לתקן ה EMV החדש, מה שעשוי להראות צמיחה גם בסגמנט זה. בנוסף, חבר הלך להתראיין שם, אז אני יודע שהם צומחים 🙂

קווליטאו

חברה מיקרו קאפ קטנה שעוסקת בתחום ה״חם״ של שבבים. טוב, זה לא שהיא מפתחת את השבבים או המוליכים למחצה, אלא מבצעת חלק מהבדיקות של אותם מל״מים. אם בעבר, קווליטאו היתה נמצאת באיזה לופ של סייקל חיובי, ואז שלילי וחוזר חלילה, נראה שהחברה עלתה על דרך המלך. החברה הודיעה על כמה הודעות מעניינות של מכירות של 2.6 מיליון דולר ו 2.1 מיליון דולר עבור החציון השני של השנה ללקוחות במזרח הרחוק, ו 3.6 מיליון דולר עבור ארה״ב.

בהודעה וולונטרית (החברה אינה מחויבת לדווח כל רבעון) החברה מודיעה שיש לה כ 8.3 מיליון דולר מזומן, וזאת על שווי שוק של 156 מיליון שקל. החברה גם מקבלת את כספי ההלוואה של כ 1.3 מיליון דולר שניתנה לה מהדוד סאם כמענק על תקופת הקורונה, מה שלהבנתי אינו כלול באותם 8.3 מיליון דולר. אז בעצם יש לנו חברה עם מזומן של כ 9.6 מיליון דולר מזומן, כלומר 20% מהחברה במזומן.
עוד שינויים מעניינים השנה: קרן גידור גדולה הפכה לבעלת עניין, והמנכ״ל התפטר ולדעתי מסיבות אישיות ובינתיים מוכר קצת מניות. אין סיבה שהחברה לא תקבל מכפיל הרבה יותר גבוה מהמכפיל החד ספרתי שבו היא נסחרת אם אנחנו לא מתחשבים במזומן שאפילו החברה שיתפה השנה את בעלי המניות איתו עם דיבידנד לאחר שזמן רב לא חילקה. בשווי של כ 150 מיליון שקל, הרבה מזומן ומס׳ פטנטים רבים, החברה לא יקרה.

פוליגון

חברה קטנה זו מחזיקה בנכס אחד משמעותי שהוא קניון MIXX בחדרה. מנית החברה עלתה כ 18% “בלבד” מהתחלת השנה, אבל שווי השוק שלה עדיין מגוחך. כזכור, היא משערכת בעצמה בשמאות את שווי הנכס שלה הרבה יותר משווי השוק שלה, של כ 150 מיליון שקל. כבר היום ה NOI שהחברה עושה הוא כ 16-17 מיליון שקל שנתי. החברה גם פתחה סופסוף את בתי הקולנוע שאמורים להוסיף כ 1.6 מיליון שקל. כלומר, גם אם אנחנו מניחים ששאר הנכסים של החברה שווים 0, החברה נסחרת במכפיל NOI חד ספרתי. לדעתי הכניסה של יוחננוף עשויה לתת בוסט למתחם, ומשיחות עם גורמים שמעורים, נראה שיוחננוף הוא עוגן טוב למתחם, הרבה יותר טוב מיינות ביתן שהוחלף. החברה יכולה גם לקבל כמה עשרות מליונים על נזקי השריפה שהיתה במתחם. מי שרוצה ״לרגל״ אחרי המתחם, יכול לבדוק אותו בפייסבוק ומשם אף להגיע לשיחת וואטסאפ עם המנכ״ל, מה שעשיתי. רציתי לדבר איתו על התחרות מסביב ועם כך שקניון לב חדרה מועמד למכירה כשהוא במרחק של כ 2 ק״מ בלבד ממיקס. בגדול, הוא לא שיתף כל-כך מידע. מה שכן הבנתי ממנו, שכפי שחשבתי, יוחננוף הוא שוכר עוגן מרכזי ותפוסת בתי הקולנוע משביעת רצון ולמרות התחרות סה״כ המצב של הקניון בסדר. אחד הסיכונים פה לדעתי הוא שהחברה תבצע הצעת רכש ותמחוק את החברה בפרמיה לא גדולה ובכך תפגע בבעלי המניות בהתחשב בזהות בעל השליטה.

ראלקו

עסק סופר משעמם, ופה אני נותן קרדיט לגלעד רוזבן המשקיע המוכשר על הרעיון הפשוט פה. סה״כ חברה קטנה של יבוא מוצרי חשמל שהשיאה תשואה אדירה של כ 65% YTD ועוד דיבידנד ענק דו ספרתי. איזה יופי תשואה אפשר לקבל מעסק משעמם ביותר שסה״כ מה שהוא עושה זה למכור מוצרי חשמל. כמו שכתבתי בעבר, אני מאד אוהב את מוצרי שארפ שראלקו היא היבואנית שלהם בנוסף לעוד כמה מותגים. כמו שכולם יכולים לראות מסביב, סביבת המאקרו הכלכלית של ישראל תומכת בחברות מהסוג הזה. שוק הדיור לוהט עם שיא שרודף שיא במתן משכנתאות, ואנשים אצים/ רצים לשפץ את הבית או לרכוש דירה לפני שהמחירים יעלו עוד יותר, ותורמים לראלקו במכירות ששוברות שיאים. כולם רוצים לקנות מקרר חדש או תנור, ועם עלויות התיקרות חומרי הגלם, ראלקו מגלגלת הכל ללקוחות.

קצת מספרים מהדו״ח של החברה:

החברה נסחרת בשווי של כ 175 מיליון שקל כשהיא מכרה בחציון ב 140 מיליון שקל עם רווח נקי של כ 19 מיליון שקל. גם הנכסים השוטפים גבוהים מאד ביחס לשווי השוק אם כי כמובן לאחר חלוקת הדיבידנד, הם קטנו.
ראלקו היא דוגמא מעניינת לחברה שהקורונה דווקא תרמה לה ובשנתיים האחרונות התבטא בעלית השווי.

שגריר

עלתה כ 50% מהתחלת השנה וכבר היתה במומנט חיובי יותר, אבל דעכה חזרה לרמות של שווי שוק נוכחי של כ 187 מיליון שקל אחרי שהיתה במקום קצת יותר טוב. סה״כ השנה סופסוף השיאה ערך אבל בהסתכלות רב שנתית, עדיין מאכזבת.
הרבה התרחש בשגריר בשנה האחרונה. ברמת ליבת העסק, החברה עושה כ 15-16 מיליון שקל רווח תפעולי ואפשר להניח שזה כח הרווח של שגריר לאורך זמן ללא רכישות. מצד אחד אנשים רוכשים רכבים רבים כפיצוי על שנת הקורונה וחוסר יכולת לטוס ולבזבז בחו״ל, ובכך מגדילים הפוטנציאל ללקוחות דרך חברות הביטוח. מצד שני, כמות הנסועה עולה כי הכבישים מתמלאים באותם רכבים, מה שפוגע בהוצאות של שגריר שכן הם צריכים לשרת יותר ויותר צרכנים. יכול להיות ששגריר תצליח לעשות מהלך של העלאת מחירים בהסכמת חברות הביטוח, אבל נצטרך לראות שזה אכן קורה כשכרגע היא תלויה בחסדיהן של אותן חברות ביטוח. להבנתי כל שקל בהעלאת תעריפים עשויה לתרום הכנסות רבות לשגריר בעסקי הליבה.
לאחרונה החברה יצאה במסע רכישות באמצעות המזומן שיש לה. הרכישות יכולות לתרום לרווח התפעולי של שגריר ועם הסינרגיות לעסקי הליבה של שגריר לתת ערך. שגריר רכשה את שנפ, וולישייר וטרפילוג. עוד שירותים חדשים ששגריר מציעה: בלעדיות בשירותי דרך לרכבי טסלה שיכול להפוך ממש להכנסות בשירותים חדשים לרכבים חשמליים שנתקעים עם סוללה ריקה.
אם אנחנו מחברים את המס׳, השווי של האחזקה בשנפ הוא 70 מיליון, בגוטו כ 75 מיליון שקל לפי הגיוס (והדילול האחרון) מה שמשאיר לנו את עסקי הליבה של כ 15 מיליון שקל במכפיל חד ספרתי של פחות מ 3. זול? לדעתי מאד. האם זה הום ראן קל? לא. האחזקה בגוטו צריכה להוכיח את עצמה. עד כה המיזם הזה דימם, אבל להבנתי שגריר כבר לא תקצה כסף מהתזרים שלה לטובת גוטו. אני מאמין שבעלי השליטה יידעו בסופו של דבר להציף ערך, כפי שעשו בעבר בכמה אחזקות ציבוריות אחרות, וסנונית ראשונה זהו הוויבנר המעניין של גוטו שהם עשו לפני כמה חוד׳, שבו הם העריכו שהם יצליחו להציף ערך פי 4-5 על המחזור בגוטו.

פלרם

ביום ההודעה על דו״ח החברה האחרון ציפיתי שהחברה תעלה 100% עם תוצאות כאלה. זה מה שהיה מצופה אולי מחברה שנסחרת בארה״ב, שם מחלקים מכפילים נדיבים יותר. למה אני כל-כך מרוצה מהתוצאות של פלרם? החברה בשווי שוק של כ 950 מיליון שקל נכון להיום אחרי עליה מהתחלת השנה של כ 40%, עם מכירות רבעוניות של 470 מיליון שקל. אבל אולי יותר טוב מזה, יש לה 742 מיליון שקל בנכסים השוטפים, 345 מיליון מזומן וסה״כ הון של 890 מיליון שקל. (כל המס׳ עוד לפני תשלום הדיבידנד). נכון, יש פה זכויות מיעוט של כ 12% שמורידים את המס׳, אבל לא נשמע לי הגיוני שחברה שמרביצה רווח אדיר נסחרת קצת מעל ההון שלה, כשהמוצרים שלה מדהימים. מי שרוצה, יכול לראות במצגת של החברה לשוק ההון, איזה פתרונות פלרם נותנת ללקוחות שלה במגוון אפשרויות נהדרות. סה״כ זו השקעת ערך קלאסית לדעתי של דאונסייד מוגבל, אבל עם אפסייד לא מבוטל, במידה והחברה תמשיך לצמוח גם אם לא במס׳ של 2020-2021.

דורכות במקום

רני צים

הבעיה היחידה שאני רואה באחזקה זו שהבעלים, רני צים מתפזר על הרבה אחזקות. עם האחזקה בחברה ״רני צים״, רני צים האיש מחזיק נתח בברנמילר ולאחרונה גם בוואליו קפיטל שרכשה חלק מהנכסים של פסגות. בנוסף, יש לו אחזקות פרטיות כגון אופיס דיפו ועוד כמה אחזקות שאינני מכיר. הדבר יכול להסיט את הפוקוס מהצלחה של החברה ״רני צים״. סתם דוגמא: סמנכ״ל הכספים של רני עבר לוואליו קפיטל ורני מוכר מניות ברני צים כדי לממן הלוואה שהוא נותן לוואליו קפיטל כדי לבצע את הרכישה של פסגות. אני מאד מעריך את הרצון של רני צים האיש להיות דג שמן, אבל להתפזר על כ״כ הרבה עסקים ותחומים זה קצת ריסקי מבחינת ריכוז מאמץ והצפת ערך.
סה״כ אין כל-כך חדשות תחת השמש בחברה הזו. השנה, החברה לא נתנה כמעט שום תשואה וזה מאכזב אם נסתכל על חברות נדל״ן אחרות, אבל כל הפרוייקטים מתקדמים והחברה אף קנתה כ 50% מפרוייקט בסמוך לצומת סביון, כזה ששייך לקרית אונו. הקניה משקפת מכפיל NOI של כ 10 כפי שרני עשה בעבר עם רכישות קודמות. מי שרוצה לעשות מתמטיקה פשוטה פה, יכול לקרוא כמו תמיד את המצגת לשוק ההון.

אז היום החברה עושה NOI של כ 58.6 מיליון שקל על נכסים מאוכלסים

ובעתיד הלא רחוק היא תעשה כ 51.6 מיליון שקל נוספים:

כלומר, סה״כ החברה אמורה תוך כשנתיים להכפיל את ה NOI שלה וזאת בשווי שוק של 720 מיליון שקל, או מכפיל NOI של כ 6.5 על 2023, לא מאד רחוק.
בנוסף, רני צים מורידה עוד יותר את עלות המימון שלה

לא רואה סיבה שרני צים לא תקבל קרדיט כמו ביג.

שוהם

אין חדש בחברה הזו. קצת הימור על האיש אלי נידם, כפי שעשיתי בעבר עם עדי צים באסאר אקורד שיידע לנווט את החברה בצורה ראויה.

המספרים פה פשוטים מאד. החברה שווה כ 350 מיליון שקל ויש לה כ 450 מיליון שקל (ועוד כ 15 מיליון שקל של המרת אופציות למניות, מה שיגדיל את ההון עוד יותר) שיכולים לעבוד לטובת מתן אשראי, מה שמביא אל מכפיל התיק לכ 0.75 בערך. בנוסף החברה לוטשת עיניה לעסקת פקטורינג (כפי שעושות מספר חברות אח״ב אחרות) מה שעשוי להביא לצמיחה ממקור נוסף. אפשר לראות גם הודעות של הגדלת מסגרות האשראי מהבנקים. החשש הגדול אולי של השוק הוא מעלית המח״מ בתיק האשראי ונצטרך לראות איך זה מתפתח ברבעונים הקרובים. מצד שני, החברה מצליחה לעשות תשואה על ההון גבוהה לאורך שנים ולכן אין סיבה שלא תמשיך לקבל מכפיל הון / רווח גבוה. כמה שנים של תשואה על ההון גבוהה, ומה שאולי נראה יקר במבט ראשון עשוי להשתלם מאד בהמשך.

הכשלונות

EBIX

הנה מה שכתבתי בסיכום השנתי של 2020:

 מה שיפה בארה״ב ובמיוחד בנסדאק זה שאם אתה מוצא בינגו השוק נותן לך מכפילי רווח שמעיפים לך את הסכך. מצד שני, אם החברה מפשלת, השוק יטחן אותך.

וזה בדיוק מה שקרה. את איביקס אני מחזיק בערך משער של 14$, לאחר שבשפל של הקורונה, המנכ״ל קנה מניות בסביבות 8.5$ והמחיר של החברה הפך להיות מגוחך. אז המניה המריאה מ14$ לסביבות ה 60$, גם בעקבות ההייפ הרב סביב מניות כמו גיימסטופ ושכמותה, חברות שבהן היה שורט מאד גדול על המניה והיה חשש או דה -פקטו לשורט סקוויז שהעלה עוד יותר את אותן מניות. גם באיביקס היה יתרת שורט גדולה מאד, מה שאולי מסביר את ההמראה של המניה לסביבות ה 60$, שם מכרתי כחצי מהפוזיציה שלי. צריך לזכור שהחברה נסחרה ב 80$ לפני שנים אחדות. אז איביקס טסה משפל של כ 8.5$ לסביבות ה 60$, אבל אז החברה הצליחה להרוס את הכל בכך שהודיעה שהאודיטור שלה מתפטר. ולמה מתפטר? בכלל עניין פעוט יחסית של סיווג חשבונאי של כ 30 מיליון דולר שלגביו היתה מחלוקת בין האודיטור לבין ההנהלה. מאחר וההנהלה לא הצליחה לתת תשובות מניחות את הדעת וכנראה חשבה שהיא תוכל להחליק את העניין הזה, האודיטור כאמור התפטר, מה שהפיל את המניה לכיוון ה 23-35$. איך החברה מצליחה פעם אחר פעם לפגוע בבעלי המניות והפעם בגלל שטות שכזו? מצד שני, האם הערך של החברה בגלל אותם 30 מיליון דולר ובעיות דיווח, שווה ירידה של מאות מליונים בשווי? לא בטוח. סה״כ המס׳ של החברה יפים. נכון שיש לה גם בעיה רצינית עם הודו שם הקורונה משתוללת, אבל אם החברה בסוף תצליח להנפיק את איביקס קאש ותמשיך לעשות רווח יפה כמו שהיא עושה, המס׳ הנוכחיים של כרווח למניה של 0.84$ נון גאפ, עשויים לשקף שווי נמוך מדי. הבעיה שאיביקס קצת קופסא שחורה, וקשה להבין לעומק את הפעילות שלה בכל הסגמנטים. כרגע זו הפוזיציה הכי קטנה שלי לאחר הנפילה בה והמכירה החלקית בסביבות 60$, אבל זה שלא מכרתי הכל ב 60$ לא אומר שאני צריך למכור ב 30$. עם פוזיציה קטנה פה, אני לא מתיימר להכיר מאד לעומק את הפעילות.

סאטקום

עוד נפילה. חברה שהרבה מוסדיים נכנסו בה בעלי עניין והיא לא מצליחה לשנות את הסייקל השלילי שבו היא נמצאת. הרבה בעיות בחברה, גם ברמה התוצאות וגם ברמת הסיכון. החברה מוכרת שירותי אינטרנט ולוויין, בעיקר באפריקה, ואחת הבעיות המרכזיות היא שיש לה לקוח אפריקני שיש איתו בעית גביה של כ 5 מיליון יורו. מדובר בהרבה כסף עבור חברה כה קטנה. למרות בעיה זו, ברמת התזרים החברה עדיין רווחית עם שווי שוק נמוך של כ 14 מיליון דולר בלבד. גם בעית המכירה של וואיוק בעקבות התנגדות של בעל מניות המיעוט לא תורם למצב הפיננסי של החברה שבעיות המימון מעיקות עליה, אבל עדיין, הנפיקה לאחרונה אג״ח ולא בריבית מאד גבוהה, כך ששוק החוב מרמז שאולי הבעיה המימונית אינה כה אקוטית. אני עדיין חושב ששווי השוק של החברה מאד נמוך ביחס לפוטנציאל והבעיות שם פתירות. לדעתי, אין מפה כמעט דאונסייד. מצד שני, חשבתי כך גם לפני שהמניה התדרדרה השנה.

פנסיה

עוד שנה שלפחות כרגע מסתמנת כפנומנלית. כ 17% דולרית מהתחלת השנה משאיר אבק לכל מי שאוהב מקדם קצבה ״מובטח״ או אג״ח מיועד בריבית מובטחת. שיטה אוטומטית למי שלא רוצה לקרוא דו״חות ולא קיבל ירושה של דירה בתל אביב מסבתא, אבל עדיין רוצה להיות שווה רק בפנסיה 8 ספרות.
לפני שבוע פגשתי בחתונה של קולגה בחור שעבד איתי ועזב. הוא עבר לפני כ 3 שנים לפנסיה מחקת מדד בקופ״ג בעקבות כמה שיחות איתי. בעיניי זו השיטה הפשוטה והקלה ביותר להיות עשיר. הוא אמר שלפעמים בא לו לשלוח לי מתנה בעקבות העצה הזו שהוא מימש. אמרתי לו שהוא מביך אותי ושסיבוב במזראטי בעוד כרבע מאה כשהוא יקנה זה גם בסדר גמור.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור כל נייר ערך מבלי לפרסם זאת.