קיץ II באביב

הרשומה הבאה נכתבה עוד לפני פרסום הדו״ח לרבעון השני ומתייחסת לידוע עד אז:

אביב ארלון מזכירה לי למה אני שונא חברות נדל״ן. דו״חות נדל״ן הם מסובכים. אני לא אוהב את מושגי הנדל״ן, וצריך לנווט בין שלל המס׳, החישובים והתחזיות לעתיד. החלק הכי קשה עבורי הוא לנטרל את כל רעשי הרקע ולהגיע להבנה האם החברה זולה או לא. בנוסף, אני זוכר שפיטר לינץ’ הדגיש את מבחן המראה, שבו המשקיע צריך לשאול את עצמו מול המראה האם הוא מסוגל לעמוד בתיק שנחתך בעשרות אחוזים. תשובה כנה מצידו תצביע על עתידו. סה”כ אם מישהו משקר לעצמו, חבל על הכסף והדאגות. יש עוד צד למבחן המראה, מבחן שבו אתה רואה מניות של חברות אחרות שעולות המון, ואתה תקוע עם השקעה עם תשואה שלילית משמעותית. מבחן המראה שואל האם אתה מסוגל להישאר עם אותו ני”ע ולא לעבור להשקעה אחרת, כמובן בהנחה שאתה מניח שהתיזה לא השתנתה.

האם התיזה השתנתה? עברה שנה מאז שפירסמתי את הפוסט הראשון על אביב ארלון ומאז החברה רק מתדרדרת בביצועים שלה בשוק ההון. לא רק שווי החברה, גם הערך כנראה יורד. אני אוהב להשתמש פה בבדיקת מכפיל הון ולאו דווקא במכפיל הרווח, שכן לחשב פה את כח הרווח של החברה זה יותר מסובך, אז כך עשיתי. נכון לקיץ 2015, שווי החברה היה כ 115 מיליון שקל עם הון של כ 185 מיליון שקל. היום השווי של החברה הוא כ-93 מיליון שקל עם הון של כ-168 מיליון שקל. מכפיל הון לפני שנה של 0.62, והיום 0.55. אז אם נמדוד את החברה לפי פרמטר זה, החברה זולה (קצת) יותר, אבל כדי להבין האם ההון שהתדרדר במשך השנה, יעלה כדי להקטין עוד יותר את מכפיל ההון, נצטרך להבין מה קורה בחברה, והאם היא עומדת בתחזיות שהיא עצמה העמידה באפריל 2015 במצגת לשוק ההון. בנוסף, לפי תחזית ההכנסות של החברה עפ״י דו״ח 2015, החברה אמורה לעשות בכל השנה 88.648 מיליון שקל הכנסות עפ״ הטבלה הבאה שמצורפת לדו״ח השנתי.

 

אילו הן ההכנסות של החברה דפקטו ברבעון האחרון לעומת מה שאביב ארלון ציפתה:

אז המס׳ לא ממש מסתדרים בין מה שהם אמרו שהם יעשו בדו״ח השנתי לעומת מה שהחברה הכניסה ברבעון הראשון של 2016. ננסה להבין מהי הסיבה.

סרביה:

סופסוף נפתחו כל המרכזים של החברה, כך שאפשר לבדוק מהם ההכנסות של החברה, וכמה היא עושה מכל מרכז.

לפי תצלום המסך לעיל מהמצגת שפורסמה לפני שנה, החברה היתה אמורה לעשות 30 מיליון שקל NOI בשקלים כשבהמשך המצגת ניתן לראות שהחלוקה היא ל NOI ביורו פר מרכז. סה״כ הם היו אמורים לעשות 6.8 מיליון יורו. המצגת פורסמה באפריל 2015. אם נניח ש 30 מיליון שקל הם אקווילנטים ל 6.8 מיליון יורו, אפשר להניח שהמצגת לקחה בחשבון שער יורו-שקל של 4.41. כמה אביב ארלון עושים היום?

לפי דו״ח רבעון ראשון 2016, פאנצ׳בו: 0.67 מיליון יורו. זרניינין: 0.332 מיליון יורו. אביב בפארק: 0.287 מיליון יורו. סה״כ הכל ביחד: 1.289 מיליון יורו. אם ננרמל את המס׳ לפי שנה, אז נקבל סה״כ NOI של 5.5516 מיליון יורו. רחוק ממה שהבטיחה החברה, גם בהשוואה של יורו מול יורו. האם יש תקווה לקבל באמת את אותם 6.8 מיליון יורו? בתחילה חשבתי שאם אקח את כל המרכזים ואנרמל את החישובים לפי בסיס שנתי, אזי אקבל את ה NOI השנתי הצפוי של החברה, אבל הדברים קצת יותר מורכבים, ואחרי ששוחחתי עם סמנכ״ל הכספים שלהם, קיבלתי תמונה יותר בהירה:

1. הרבעון הראשון הוא בתפוקה לא מלאה. הוא חלש יחסית לשאר הרבעונים. הרבעון הרביעי בד״כ החזק ביותר.
2. ההכנסות שיש אינן כוללות הכנסה מהמחזור. כשחברת נדל״ן משכירה שטחים, בד״כ היא מקבלת חלק מההכנסות כחלק מהמחזור. זה מתבצע בהמשך הדרך כשיש קצת יותר נפח והמקום ״רץ״.
3. לכל מרכז יש הוצאות של כ 20,000 יורו עבור פינוי שלג. זו הוצאה שמיוחסת רק לרבעון הזה, ונצטרך להחזיר אותה לכח הרווח של החברה. 20,000 יורו ברבעון למרכז, זה 60,000 יורו לכל המרכזים.
4. בלי קשר לסעיפי הרווח הגולמי או ה NOI, לחברה היו הרבה הוצאות הנהלה ושיווק עקב פתיחת המרכזים החדשים. הם אמורים להתיישר לכיוון למטה.
5. אביב ארלון אמנם הצהירה שהתפוסה היא 100% או קרוב לכך לפי חוזים חתומים, אבל לא כל השוכרים אכן כבר אכלסו ומשלמים, אז נצטרך לבדוק גם זאת בהמשך השנה.

אז 6.8 מיליון יורו נראה קצת רחוק מהמצב הנוכחי, אבל ניתן לחברה לרוץ בסרביה כדי לראות אם תוך רבעון אחד או 2 הדברים מתכנסים לכיוון המצופה כפי שהבטיחו. גם ההכנסות צריכות לעלות, ולכן, גם ה NOI.

ארה״ב

בואו נראה האם המצב בארה״ב הוא כמו שהובטח באותה מצגת לפי התצלום המצורף להלן: 

אביב ארלון מכרה את המרכז המצליח שלה בבוניטה. בוניטה היה חלק מרכזי מה NOI השוטף של החברה בארה״ב. אפשר לראות כיצד משפיעה בוניטה, שהינה נכס מהותי לאביב ארלון בדו״חות שלה. למה אביב ארלון מכרה את המרכז שלה בבוניטה? המרכז הזה ייצר לה המון הכנסות ביחס לשאר הנכסים בארה״ב. הוא ייצר לה לפי שנת 2015 כ 2.8 מיליון דולר (לפי חלק של 100%) לפי אותה מצגת, וקצת פחות אפילו, בסיכום שנתי של 2015. התשובה נמצאת במחיר המכירה. אביב ארלון מכרה את בוניטה בכ- 52 מיליון דולר, כלומר ה CAP RATE לפי המס׳ הללו הוא נמוך למדי, וכשצריך לדעת מתי למכור, אז אביב ארלון מוכרת. מצד שני, המכירה מורידה מכח הרווח של החברה. במצגת ההיא שפורסמה, החברה היתה אמורה לעשות כ 37 מיליון שקל לפי 100%. אם נניח שער דולר/שקל 3.86 בסוף החודש או 3.97 בהתחלת החודש אז ניתן להניח שה NOI של אביב ארלון היה אמור להיות כ- 9-9.3 מיליון דולר עבור 100% כשהחלק שלה הוא 50% ואז המס׳ הם 4.5 – 4.65 מיליון דולר לשנה. החברה מפרסמת שהרווח הנקי שלה מהמרכזים בארה״ב הם 2.883 מיליון שקל עבור הרבעון הראשון של השנה, ובחישוב שנתי 11.53 מיליון שקל. לפי דולר של כ – 3.85 זה יוצא כ 3 מיליון דולר. איפה 3 מיליון דולר לעומת 4.5-4.65 מיליון דולר?

1. 3 מיליון דולר זה רווח נקי, ואילו 4.5-4.65 מליון דולר זה NOI.
2. כתוצאה מהמכירה של בוניטה היו לחברה הוצאות חד פעמיות של 800,000$ או 400,000$ בחלק של החברה שיש הוסיף לכח הרווח. ומצד שני להוריד את 1.4 מיליון שקל שהיא הכנסה חד פעמית עקב מכירת בוניטה.

סה״כ אם נשווה את הכנסות של אביב ארלון מארה״ב, נראה שב 2015 היא הכניסה 39.4 מיליון שקל, ב 2014 היא הכניסה 34.18 מיליון שקל וב 2013, 28 מיליון שקל, כך שהחברה מגדילה בעקביות את ההכנסות שלה וגם את ה NOI, כך שלניסיון שלה בארה״ב יש תוצאות.

 

סיכום:

אפשר לראות שסה״כ ארה״ב + סרביה נותנים ברבעון הנוכחי הכנסות של 16.5 מיליון שקל, שזה לא קרוב לאותם 22.7 מיליון שקל שאמורים לתת רבעונית. אם החברה אכן תשתפר בסרביה כפי שהיא אמורה לפי ההנחות שרשמתי למעלה, וגם בארה״ב ההכנסות תישארנה כמו שהן או אפילו תעלנה (אולי עקב רכישה של נדל״ן נוסף?), ללא הפרשי מט״ח ושערוכים, נוכל לקבל הון יציב של החברה וחברה רווחית, מה שעשוי לרמז שמכפיל הון של כחצי יהיה נמוך מדי. חברות שמפסיקות לדמם במכפיל הון נמוך, הן קורצות עבורי. מספיק שאותו חוסר ב NOI מסרביה ישורשר מהרווח הגולמי, למטה עד לרווח הנקי כדי שהחברה תעבור לרווח בהנחות שתצאנה לפועל לפי מה שכתבתי לעיל. אני מזכיר שהבעלים מחזיקים בהון מאד גדול מהחברה. מצד שני, הבעלים קונה אג”ח של אביב ארלון בתשואה מצחיקה, ולא דווקא את המניות הזולות מכספו. האם זה מרמז שהוא לא מאמין שהחברה יכולה לתת תשואה יותר גבוהה מהתשואה שהוא מקבל על האג”ח? אני רוצה להאמין ש”לא”. אני מוכן לתת לאביב ארלון עוד רבעון אחד או שניים לחכות להשתפר ולנסות להגיע לכח הרווח האמיתי שלהם, במיוחד בסרביה, שם אני רוצה לראות שהמס’ מגיעים למה שהם אמורים להגיע. ברגע שגם ההון יתייצב ויפסיקו המחיקות כתוצאה משערוכי מט”ח, אולי שוק ההון יגלה אותם כי הסחירות שם באמת אפסית…

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. זו השקעת הנדל״ן המשמעותית הראשונה שלי וסביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי.