פמס

הפעם נעשה משהו קצת שונה, ננסה לנתח חברה לפי 15 הנקודות של פיליפ פישר כפי שלקחתי מויקיפדיה. פישר, למי שלא מכיר, היה אחד מגדולי המשקיעים במאה ה-20 ועשה תשואות מדהימות. וורן באפט אמר עליו פעם ש”הוא (באפט) 85% גראהם ו 15% פישר”, אז שווה לקרוא את הספר של פישר. בגדול הוא אומר שאם אתה מוצא חברה שעונה על 15 נקודות יסוד, מצאת לך מניה ששווה לך להחזיק.

החברה שאותה ננתח, היא פמס. חברה שעלתה לי בסקרינר של כלכליסט וישר התאהבתי (אחרי זה קצת פחות בגלל המחיר). למה התאהבתי? כי קודם כל זו חברה שקל להבין אותה כי אני לא אוהב להסתבך. יש לה מאזן חזק מאד ובעל שליטה שהוא המנהל הכללי. מדובר על חברה שפעילה משנת 1986 וציבורית משנת 1992. פמס מפתחת מוצרי הגלם עבור מיגון בליסטי אישי כגון קסדות, אפודים וגם תעבורתי כגון כלי רכב, תעופה ושיט. היא מוכרת אותם הלאה כשבקצה השרשרת יש לקוחות גדולים כמו צבא ארה”ב או תעשיות צבאיות אחרות. החברה מנוהלת כבר כ 10 שנים ע”י אותו אדם, דניאל בלום, ולאחרונה יש לה מס’ מרשימים מבחינת מאזן ורווח. בעשור הקודם פמס היתה

חביבתו של שוק ההון והמניה שלה דהרה, אבל לאחר מכן, ממשלות צמצמו דרישה למוצרי החברה עקב צמצום הנוכחות של ארה”ב בעירק ואפגניסטן ולפיכך, בשנים האחרונות המכירות ירדו, כשבנוסף החברה עברה משברון משפטי מול בעלי המניות שלה, והמניה התדרדרה.

אז הנה 15 הנק’ עפ”י פישר, והפירוש שלי…:

1. Does the company have products or services with sufficient market potential to make possible a sizable increase in sales for at least several years? A company seeking a sustained period of spectacular growth must have products that address large and expanding markets.

החברה עוסקת בייצור ובפיתוח מוצרים עבור שוק המיגון העולמי. מיותר לציין שזהו שוק ענק. מלחמות אינן נגמרות ומיגון תמיד צריך, גם ליחידות שיטור. בסופו של דבר מוצרי החברה נמכרים בקצה השרשרת, לממשלות או לקוחות צבאיים, כאלה שאף פעם לא נגמר להם הכסף ותמיד תהיה דרישה למוצרי החברה, גם אם ממותנת. החברה כבר בחציון וברבעון האחרונים הוכיחה גדילה במכירות שלה. לצערנו, הצבא האמריקאי דווקא הודיע שהוא מקטין את תקציבו ב 75B$ בשנתיים הקרובות.

2. Does the management have a determination to continue to develop products or processes that will still further increase total sales potentials when the growth potentials of currently attractive product lines have largely been exploited? All markets eventually mature, and to maintain above-average growth over a period of decades, a company must continually develop new products to either expand existing markets or enter new ones.

אני מרגיש בנוח לענות על שאלה זו בציטוט מתוך הדו”ח האחרון של רבעון II (גם ברבעון I יש התייחסות לנושא זה): “במהלך הרבעון השלישי לשנת 2014 החלה החברה בפיתוח ציוד חדש שיאפשר יצור יכולות משופרות של מוצרה בעמידה מול איומים ביטחוניים חדשים הדרושים בעולם. הפיתוח אמור להכנס לתפעול במהלך הרבעון הראשון של שנת 2015”. בכלל, משיטוט באתר החברה אפשר לראות המון מוצרים…מדובר על חברה על ותק של כמעט 30 שנה.

3. How effective are the company’s research-and-development efforts in relation to its size? To develop new products, a company’s research-and-development (R&D) effort must be both efficient and effective.

לחברה יש הוצאות הנהלה ושיווק של 2M$ בחציון האחרון לעומת מכירות של 34.9M$. כלומר יחס הוצאות למכירות של כ 5.5%. עם עליית המכירות של החברה, נוספו עוד עובדים למחלקת הייצור של פמס.

4. Does the company have an above-average sales organization? Fisher wrote that in a competitive environment, few products or services are so compelling that they will sell to their maximum potential without expert merchandising.

לחברה יש משרד שיווק באסיה ומפעל ייצור באנגליה כדי להיות נגישה ללקוחותיה. פמס משתתפת בתערוכות נדרשות על מנת לשווק את מוצריה בעולם. היא מדגישה בדו”ח שלה שהיא מתגברת את מערך השיווק בעולם ובארץ.

5. Does the company have a worthwhile profit margin? A company can show tremendous growth, but the growth must bring worthwhile profits to reward investors.

המכירות בחציון האחרון היו כ 35M$ כאשר הרווח הנקי היה 8.8M$, כלומר שולי הרווח הנקי בחציון היו כ-25%. מרשים מאד.

6. What is the company doing to maintain or improve profit margins? Fisher stated, “It is not the profit margin of the past but those of the future that are basically important to the investor.” Because inflation increases a company’s expenses and competitors will pressure profit margins, you should pay attention to a company’s strategy for reducing costs and improving profit margins over the long haul.

החברה החזירה לארץ מכונת כבישה על מנת לשפר את קו היצור שלה באספקה מהירה יותר של מוצריה. בעבר פמס ניידה קו ייצור מפ”ת לארה”ב על מנת לשפר את היעילות שלה, כך שהחברה מחפשת איך להתייעל. לפמס יש מערך ייצור בארה”ב במסגרת חוק Berry Amendment שבו יש עדיפות בקנית תוצרת אמריקאית עבור רכישות של צבא ארה”ב. לפמס יש מעבדות בלסטיות המאושרת עי”י הצבא, המשטרה ומשרד הפנים ועוד מעבדה בליסטית בארה”ב. זמני התגובה שלה מהירים עקב מבנה ניהולי מצומצם ופריסה בינלאומית רחבה יחסית. בישראל החברה מוגדרת כ”ספק מוכר למשרד הבטחון”, מה שמאפשר לחברה להתחרות במכרזים של משרד הבטחון.

7. Does the company have outstanding labor and personnel relations? According to Fisher, a company with good labor relations tends to be more profitable than one with mediocre relations because happy employees are likely to be more productive. There is no single yardstick to measure the state of a company’s labor relations, but there are a few items investors should investigate. First, companies with good labor relations usually make every effort to settle employee grievances quickly. In addition, a company that makes above-average profits, even while paying above-average wages to its employees is likely to have good labor relations. Finally, investors should pay attention to the attitude of top management toward employees.

שאלה שקצת קשה לענות עליה. אני רואה בדוחות שלה החברה שעבור חציון II של 2014, יש הפרשה של 2.4M$ עבור עובדיה, והסכום הזה גדל מדי חציון/רבעון. החברה איננה גדולה במצבת כ”א שלה. סה”כ נכון לסוף 2013, יש לה 100 עובדים (לעומת 113 בסוף 2012), ו 79 עובדים במחלקת הייצור לעומת 96 בסוף 2012. לפי דוח שנת 2013, לחברה יש יחסי עבודה תקינים. העובדים מתוגמלים, עוברים הכשרות נדרשות. שום דבר יוצא דופן לרעה… (אבל גם לא משהו יוצא דופן לטובה).

8. Does the company have outstanding executive relations? Just as having good employee relations is important, a company must also cultivate the right atmosphere in its executive suite. Fisher noted that in companies where the founding family retains control, family members should not be promoted ahead of more able executives. In addition, executive salaries should be at least in line with industry norms. Salaries should also be reviewed regularly so that merited pay increases are given without having to be demanded.

החברה מונהלת בידי 2 מנכ”לים משותפים. דניאל בלום ובנו, אבי עם יחסים תקינים. בכלל, מדובר על חברה משפחתית שגם 2 הבנות, רבקה ברק (סמנכ”לית HR בשכר של כ -46K₪) ודבורה פרנקנטל (סמנכ”לית מלאי וחומרים בשכר של 28K₪ על 60% משרה), מועסקות בחברה בשכר הוגן. השכר של דניאל נראה הוגן ולא מופרך. כ-128K₪ בחודש ואילו אבי כ-80K₪ בחודש. דניאל מחזיק בכ-67% מהחברה, כך ששכרו זה לא מרכיב ראשי בתגמול שלו. דניאל רכש את השליטה מבן דודו לפני כ 10 שנים ומחזיק באחוז ניכר ממנה עד היום. ובכלל, הוא נמצא בסביבה הניהולית מיום הווסדה של החברה; כל חברה בקבוצת פמס היא בניהול עצמאי.

9. Does the company have depth to its management? As a company continues to grow over a span of decades, it is vital that a deep pool of management talent be properly developed. Fisher warned investors to avoid companies where top management is reluctant to delegate significant authority to lower-level managers.

לחברה יש 2 מנכ”לים משותפים: דניאל בלום ואבי בלום. דניאל בלום נמצא באיזור כבר כ 10 שנים אחרי שרכש השליטה מבן דודו. הוא מועסק כמנכ”ל במקביל לבנו אבי. לא מצאתי אי אילו שלדים בארון כנגד ההנהלה המבנה הארגוני של החברה נראה בסדר.

10. How good are the company’s cost analysis and accounting controls? A company cannot deliver outstanding results over the long term if it is unable to closely track costs in each step of its operations. Fisher stated that getting a precise handle on a company’s cost analysis is difficult, but an investor can discern which companies are exceptionally deficient–these are the companies to avoid.

החברה תלויה בחומר גלם עיקרי של סיבי ארמיד ופוליאתלין. בשנים האחרונות מחירם יציב ואינו מגלה תנודתיות רבה (למרות שממה שאני מבין הם אינם נסחרים בבורסת הסחורות). אז מבחינת עלות מכר, החברה לא נפגעת, מה עוד שהחברה מתזמנת מדי פעם קניות של חומרי הגלם כדי להמנע מתנודתיות בעלות המכר. עלות הנהלה ומכירות אינם עולים מהר יותר ביחס למכירות, כך שפמס מצליחה לשמור על יחס טוב שם. ההון גדל יפה מרבעון לרבעון, וזאת על אף חלוקת הדיבידנד הנדיבה. (מלבד השנים של הדיבידנד הבאמת גדול במסגרת חוק הרווחים הכלואים ושבמסגרתו קיבלה על כך הנחת מס משמעותית). גם המלאי אינו משתנה בצורה גדולה לאורך זמן.

11. Are there other aspects of the business, somewhat peculiar to the industry involved, which will give the investor important clues as to how outstanding the company may be in relation to its competition? Fisher described this point as a catch-all because the “important clues” will vary widely among industries. It is critical for an investor to understand which industry factors determine the success of a company and how that company stacks up in relation to its rivals.

אני לא כ”כ מכיר מתחרים של פמס. יש את עשות שהיא חברת בת של תעשיה הצבאית ואין חפיפה בין המוצרים של 2 החברות. לעשות יש נקודת תורפה רצינית שהיא תלויה בהסכמים מול ארגון העובדים שלה, ובכלל חברה שמפסידה…מבחינת חפיר תחרותי, החסם כניסה לשוק המיגון הוא גבוה עקב דרישה למוצרים באיכות גבוהה וטכנולוגיה גבוהה, ועבודה מול לקוחות כמו צבא ארה”ב וכיו”ב. התשואה על ההון במינוף נמוך מעידים על ניהול טוב של החברה. פמס מצליחה לייצר שולי רווח יפים מאד. בכל מקרה, המתחרות של פמס צריכות להחזיק מפעל בארה”ב אם הן רוצות למכור לצבא ארה”ב, שהוא הלקוח הצבאי הגדול בעולם. לצבא ארה”ב יש הרבה מאד לקוחות ובנישות רבות מאד. פה מדובר על אספקת חומרי גלם ולאו דווא מוצר סופי.

12. Does the company have a short-range or long-range outlook in regard to profits? Fisher argued that investors should take a long-range view, and thus should favor companies that take a long-range view on profits. In addition, companies focused on meeting Wall Street’s quarterly earnings estimates may forgo beneficial long-term actions if they cause a short-term hit to earnings. Even worse, management may be tempted to make aggressive accounting assumptions in order to report an acceptable quarterly profit number.

 חברה שבה בעל השליטה מכהן כמנכ”ל שנים כה רבות וקנה אותה לפי שווי כפול מהיום, ברור שהוא רץ מרתון…לחברה יש הסכם ארוך טווח שהתחיל ב 2007 עם הנוויל שפג בסוף 2016 שבו היא אמורה לקנות מינימום של 7.3M$, כך שיש לקוח אחד מהותי לחברה כמעט בכל מצב, לפחות עד 2016. הנוויל היא לקוח ותיק ומהותי לפמס בהיקף של לפחות 40% מהמכירות, והנוויל עצמה תלויה בהזמנות מצבא ארה”ב על מנת לגדול. בדוחות 2014 אין תחזיות צפי מכירות ואין שיחת ועידה בישראל, אז נסתפק במה שיש.

13. In the foreseeable future will the growth of the company require sufficient equity financing so that the larger number of shares then outstanding will largely cancel the existing stockholders’ benefit from this anticipated growth? As an investor, you should seek companies with sufficient cash or borrowing capacity to fund growth without diluting the interests of its current owners with follow-on equity offerings.

יחס הון למאזן של החברה הוא מרשים ביחס של 77% ויש לחברה היקף מזומן של 16M$ ללא חובות. אני לא רואה שום סיבה שהחברה תצטרך לדלל את משקיעה. כמות המניות של החברה סטטית ואינה עולה, כך שהרווח למניה איננו נפגע בכלל לאורך עשור (מה שבדקתי). פמס ייצרה תשואה על ההון גבוהה מאד של כ-40% בחציון האחרון, במינוף נמוך, כך שהיא מראה ניהול הון טוב. אני לא יכול לחשוב על חברות נוספות שעושות תשואה על ההון כה מרשימה כמו פמס, בטח ובטח ללא חובות!

14. Does management talk freely to investors about its affairs when things are going well but “clam up” when troubles and disappointments occur? Every business, no matter how wonderful, will occasionally face disappointments. Investors should seek out management that reports candidly to shareholders all aspects of the business, good or bad.

אאוץ’…: בעשור הקודם, מר דניאל בלום מכר אחוז גדול מאחזקותיו רגע לפני שפמס קיבלה עצירה בהזמנות שלה. מיד לאחר מכן, המניה צנחה בכ- 30%. לפני המכירה הוא היה בפוזיציה גדולה של 80% בחברה ולטענתו הוא התייעץ עם היועץ המשפטי של החברה בנוגע למכירה זו כשאולי יש לו ידע שאיננו חשוף לשאר בעלי המניות בחברה. לפני שמר בלום מכר, מנית החברה היתה בריצה של מאות אחוזים בתוך מס’ שנים. היום הוא עדיין מחזיק באחוז גדול מהחברה של כ 67%. אותו פיאסקו, הסתיים בפיצוי של בעלי המניות ב 2006 בסכום של 9.8M₪ ששולם לבעלי המניות ומאז פמס יצאה לדרך (משפטית) חדשה…אמנם החברה שילמה לפיצוי בעלי המניות ולפי מר בלום, הוא עשה זאת בתום לב והיה מוכן להחזיר כסף לכל מי שנפגע מהתנהלותו הקלוקלת לכאורה, אך הדבר משאיר כתם מסוים על התנהלותו של מר דניאל בלום. בראיונות איתו הוא הודיע בפירוש שהדבר היה בתום לב, והוא מוכן לפצות משקיעים שנפגעו מהעניין. בלי קשר, בדוח 2013, פמס הודיעה שיהיה לה גידול משמעותי במכירות שלה לתוך 2014, כפי שאכן קרה…

15. Does the company have a management of unquestionable integrity? “If there is a serious question of the lack of a strong management sense of trusteeship for shareholders, the investor should never seriously consider participating in such an enterprise.

החברה מחלקת דיבידנד בתשואה דו ספרתית על בסיס שנתי לפי מדיניות דיבידנד של חלוקת 50% מהרווח. דניאל בלום, המנכ”ל המשותף רכש לפני כ 10 שנים את המניות מבן דודו לפי שווי של 1B₪, כלומר לפי שווי של פי 2 מהיום, והוא ממשיך להחזיק בחברה ב 67% ממנה עד היום. הדילול נעשה לאחר ששווי פמס הגיע ל 2B₪ במהלך 2005. מאז הוא אינו מוכר מניות ו”רק” נהנה מהדיבידנד השמן. מדובר ברץ למרחקים ארוכים שהוכיח ששווי של 1B₪ לחברה הוא לגיטימי, והוא הנהנה העיקרי מהדיבידנד השמן שהחברה מייצרת. לפמס היה פיאסקו נוסף שבו נקנסו ע”י הרשות לנירות ערך על פעולות באופציות שבו נגרם נזק לבעלי המניות בסכום לא מבוטל. הרשות קנסה את פמס בעקבות אי גילוי נאות של כל הפרטים.

לסיכום:

מוצרי מיגון לצבא ולמשטרה תמיד צריך…קראתי איפשהו שצבא ארה”ב הוא 40% מסך כל ההצטיידות הצבאית בעולם. לפמס יש תשואה על ההון טובה, מדיניות דיבידנד נדיבה, הרבה מזומן בקופה ללא חובות, יחס הון למאזן גבוה, מכפיל רווח חד ספרתי. היה לה חציון נהדר עם שולי רווח נקי גבוהים ביותר. היא נרכשה לפי שווי שוק כפול ע”י בעל השליטה הנוכחי. לכל חברה יכול להיות סייקל שלילי, כזה היה גם לפמס עד לסוף 2013. פמס לא עונה על כל הנקודות של פישר. היא לא מספיק שקופה מול בעלי המניות שלה, היא נקנסה ע”י הרשות לני”ע והיא ריכוזית בהנהלה..

אפשר לראות את התפתחות הרווח ומכפיל הרווח של פמס בטבלה הבאה שהכנתי (הנתונים הם בשקלים ודולרים כי חלק מהדיווחים של פמס הם בשקלים וחלקם בדולרים והחברה נסחרת בת”א):

מה בעתיד? התקווה שלי היא שפמס תצליח לשמור על מכירות גבוהות כמו בחציון הראשון, ובכך לסיים את הסייקל השלילי בן מס’ השנים. במקרה כזה, חברה שעושה תשואה על ההון גבוהה, ויש לה שולי רווח של מעל 20% (לדוגמא בחציון האחרון), מגיע לה מכפיל רווח הרבה יותר גבוה מהנוכחי. לשם מכירות יותר גבוהות יש לקוות שממשלות יחזרו להגדיל הוצאה על בטחון. לפי התקציב שמסתמן לשנת 2015, צבא ארה”ב דווקא אמור לקטון ב 75B$ בשנתיים הקרובות.

לצערי, שמתי עליה את עיני רק לאחר שהיא עלתה כ50% מהתחלת השנה והיא כבר איננה זולה כבעבר ואני לא מוצא תחזית מכירות עדכנית לעתיד, אבל במניות זולות (אם כי פמס לא זולה מאד) דברים טובים בד”כ מתרחשים. יש לי פוזיציה קטנה במניית פמס. אני עשוי/עלול לקנות/למכור את נייר הערך (או כל נייר ערך אחר) מבלי לעדכן כאן או בכל מקום אחר. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.