הבעיה בחברות מהסוג של פמס שלא בטוח שהיא תקבל את מכפיל הרווח שמגיע לה. איכשהו יש לי הרגשה שחברות קטנות לא מקבלות את מכפיל הרווח המגיע להן בתל אביב.

למי שלא מכיר את פמס, כתבתי עליה לפני מס’ חודשים. ולא, לא מדובר על חברת אופנה כמו שמציע ביזפורטל בקישור שלו (תמונה משמאל)

השבוע היא פרסמה דו”ח רבעוני חלומי.

כמה חלומי? 

בואו נעבור על המספרים שלהם. נכון לכתיבת שורות אלה, שווי השוק של פמס 542M₪ וננתח את החברה באמצעות הכי פשוטים וזמינים שיש למשקיע. את המס’ הבאים אפשר לקחת בקלות מהדו”ח של פמס. זהו דו”ח די פשוט כמו שאני אוהב והמס’ הבאים שחושבו לא מצריכים כלים חישוביים מעבר ליכולות של ילד בבי”ס יסודי:

1.  מכירות: ב 9חודשים 54M$. בדולר של 3.85 זה יוצא 208M ₪ ל 9 חודשים או קצב שנתי של 277M₪. כלומר, מכפיל המכירות הוא בערך 2. לא משהו ליפול ממנו.
2. רווח: ב 9חודשים 14.2M$ או קצב שנתי של 73M₪. מכפיל רווח הוא כ 7.5 עפ”י 9 החודשים בנירמול שנתי. אם ניקח את הרבעון האחרון, הרווח בכלל בצמיחה אדירה: גדילה של 77% ברווח הרבעוני QoQ.
3. האם המכירות מצליחות להגיע לשורה תחתונה? יחס הרווח למכירות ב 9חודשים הוא 26%. למרות הגידול במכירות, אני לא רואה גידול דרסטי בהוצאות ההנהלה. מצויין. בנוסף לחברה אין חוב ולכן אין לה בכלל הוצאות מימון. איפה יש כאלה שולי רווח?
4. נסתכל קצת על המאזן, כדי להבין האם מכפיל הרווח הנמוך ממילא הוא סביר, או אולי יש לחברה הרבה מזומן מה שיוריד עוד יותר את מכפיל הרווח. הפתעה: 9M$ מזומן וזאת עוד לאחר תשלום דיבידנד של 10M$ השנה. כלומר, בתרגום לשקלים לפמס יש כ- 35M ₪ מזומן. אם נפחית את הסכום הזה משווי השוק ונחלק חזרה ברווח, אז מכפיל הרווח של החברה בניכוי מזומן נותן כבר מכפיל 7. חוב? אין חוב בכלל.
5. האם מכפיל 7 מוצדק לחברה כזו? לדעתי לא. וזאת נעשה ע”י בדיקה איך החברה מנהלת את ההון שלה, כלומר, נבדוק את התשואה על ההון של פמס. עפ”י המאזן של החברה, יש לה הון של 33.2M$ או 127M₪. אם הרווח השנתי אמור להיות בקצב של 73M₪, ויש לה הון של 127M₪,  אזי התשואה על ההון שלה הוא כ 57%. אנחנו עשויים לחשוב שפמס עושה את זה בעקבות נטילת חוב, אבל מבט מהיר למאזן מגלה שיש לה מאזן של 44.7M$ או 172M₪, כך שיחס הון למאזן הוא 73%. כלומר אין מינוף כמעט בכלל. יש לציין שהתשואה על ההון גבוהה במיוחד גם בגלל שהחברה משלמת דיבידנד נדיב, כך שההון יותר קטן וכך “קל” להראות תשואה על ההון טובה.
6. תזרים מזומנים: נבדוק את תנועת המזומנים בפמס ב 9 חודשים וברבעון האחרון וננסה לראות האם יש סעיפי הוצאה חד פעמיים או מתמשכים וכך להבין טוב יותר את תנועת המזומן של החברה כי לא תמיד הכל ברור מדוח רווח והפסד. כמובן, ניתן לראות את יציאת הדיבידנד מהחברה, הצטברות המלאים, שינויים בספקים וזכאים. יש התאמות לפי פחת והפחתות.  אין שום דבר חריג ויוצא דופן. החוב שולם במלואו. אין איזשהם סעיפים חד פעמיים שבעטיים היינו צריכים לבצע שערוך מחדש לרווח של פמס. מבחינת ה CAPEX, אני דווקא הייתי מצפה שהחברה תשקיע יותר. אני מקווה שזה לא ייפגע ביכולות של פמס לצמוח.
7. צמיחה. זה כבר יותר ערטליאי. החברה איננה שקופה מספיק לטעמי. כידוע אין שיחות ועידה בישראל. אז ניקח מה שיש בדוח ונעזר ברמזים שמופזרים בדו”ח הרבעוני האחרון:
   

   “במהלך הרבעון השלישי לשנת 2014 החלה החברה בפיתוח ציוד חדש שיאפשר יכולות משופרות של מוצרה בעמידה מול איומים חדשים. הפיתוח אמור להכנס לתפעול במהלך הרבעון הראשון של שנת 2015. הערכות החברה בדבר מועד הכניסה הצפוי של ציוד זה לתפעול בפועל תלוי במגוון גורמים, ומשכך מידע זה הינו מידע צופה פני עתיד כהגדרתו בחוק ניירות ערך, התשכ”ח-1791, אשר אין וודאות בהתממשותו.”

   תכל’ס אין לי מושג על איזה פיתוח חדש מדובר. אבל החברה עובדת בשביל לקדם את מוצריה ומכירותיה. כידוע, יש מספיק איומים ביטחוניים בעולם כדי להיות בטוח שגם עוד כמה שנים תהיה דרישה לסוג מוצריה של פמס. זה לא כ”כ מסתדר עם הCAPEX של פמס אבל נצטרך לראות עוד 2 -3 רבעוניים האם באמת אותו מוצר חדש משפיע על המכירות ולעקוב אחר ההבהרות של החברה בדוחות.

   “במהלך תשעת החודשים של שנת 2014 הגדילה הקבוצה את היקף המכירות למגוון לקוחותיה. במסגרת זו חל במהלך תקופה זו גידול בהיקף ההזמנות מלקוחות הקבוצה בכלל וממספר לקוחות בפרט לצד ירידה מסוימת בהכנסות מחברת הניוול, באופן שלהערכת הקבוצה מקטין את תלותה בחברת הניוול (לקוח מהותי של הקבוצה…)”

   זה שהמכירות גדלו, אפשר לראות מיד מהדוחות. אבל, פמס מייצרת לקוחות חדשים וזה סימן חיובי. כזכור, לחברה יש את הניוול שהוא לקוח אסטרטגי עם הסכם מינימלי של מכירות שאמור לפוג ב 2016. הגדלת הכנסות מבלי קשר להניוול אילו הן חדשות טובות.

   “במהלך הרבעון השלישי של שנת 2014 המשיכה החברה (באמצעות FMS UK) לייצר ולמכור ללקוחות שונים. החברה מנצלת את התשתית באנגליה בניסיון להגיע ללקוחות חדשים.”

   לפחות ברמת ההצהרה, זה סימן חיובי.

אז מה יש לנו פה?

חברה עם מכירות מוגברות, תשואה על ההון חלומית, מכפיל רווח בניכוי מזומן של 7. במכפיל רווח כזה, החברה זולה גם אם לא נראה צמיחה. ומה יקרה אם השוק לא יסכים לתגמל את פמס במכפיל רווח דו ספרתי? תמיד נוכל להמשיך לקבל את הדיבידנד. בשנה האחרונה הוא היה 10M$. אם יש משהו שבטוח בחברה בה יש בעל שליטה דומיננטי באחזקה שלו, זה שהדיבידנד ימשיך לזרום. זה לא ניהול הון אופטימלי, אבל זה עדיף מחברה שדוגרת על מזומן ולא עושה איתו כלום.

בחברות כאלה, שאין לי מושג מה תהיינה המכירות בהמשך הדרך, מספיק שאני מקבל מכפיל רווח חד ספרתי, מאזן חזק ותשואה על ההון כ”כ טובים, שגם ללא צמיחה, חברה מהסוג הזה היא די מציאה. גם הדולר שדוהר עושה חסד עם המניה…

יש לי פוזיציה בחברת פמס. אני עשוי/עלול לקנות/למכור את נייר הערך (או כל נייר ערך אחר) מבלי לעדכן כאן או בכל מקום אחר. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים. יש סיכוי גבוה שטעיתי בכל החישובים וגם הגעתי למסקנות הפוכות. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.