כבוד אסאר

במבחן המראה, פיטר לינץ’ דוחק משקיעים לבדוק האם הם יכולים לעכל ירידה של עשרות אחוזים בשווי התיק שלהם. האם הם יכולים לעמוד מול המראה ולא לשקר לעצמם שהם יעמדו בכך. ברגע האמת המשקיע יקבל כאב בטן כזה שהוא לא ירצה לצאת מהמיטה. יש עוד צד למבחן המראה. האם משקיע יכול לעמוד בכך שמניה שלו יורדת בזמן שאחרות חוגגות. הדבר הנכון במיוחד לשוק שורי שבכל יום אתה רואה חברות עושות תשואה מדהימה, ואילו האחזקה שלך רק מתדרדרת. אני יכול להגיד מנסיון שזה לא פחות קשה. הטבע הראשוני הוא למחוק אותה מהתיק ולהעיף את השורה האדומה השלילית המעצבנת הזו בתוך כל הירוק החיובי.

חברה ״אדומה״ כזו שמוחזקת בתיק שלי היא ״אסאר אקורד״ ודיברתי עליה פה ושם. החברה נתנה ביצועים ירודים מאז שקניתי אותה לראשונה, נדמה לי ב 2016. מאז קצת מיצעתי ולאחרונה היא שיחררה דו״ח עבור רבעון 2. לדעתי הדו״ח מצוין, אבל שווה להתחיל בלהשוות אותה לחברותיה בנישת הלוואות חוץ בנקאיות. יש מס׳ לא מבוטל של חברות שעוסקות במתן הלוואות וניכיון צ׳קים. אני מצרף את הטבלה שהכנתי שמתבססת על רבעון 1 עבור כל החברות שעוסקות בכך. הטבלה כמובן לא מחייבת והיא נותנת רק הבנה כללית איזו חברה יקרה ואיזו זולה. אני מאד אוהב השוואות כאילו כי במבט אחד אתה מבין איפה אתה עומד בתימחור של האחזקה שלך ביחס לפירים.

הערות חשובות:

1. סיכוי גבוה שטעיתי במס׳ פה. בשום אופן אין להסתמך עליהם.
2. החישוב בוצע עבור רבעון אחד ונירמול שנתי.
3. הרבה מהחברות מגלגלות מס׳ פעמים את תיק האשראי שלהן, מה שלא נראה בטבלה.
4. אין התיחסות להשוואת תשואת דיבידנדים ש״שוחקת״ את ההון ומעלה תשואה על ההון.
5. חישובי המכפילים מוטים מאד ולא מדוייקים, שכן הנחתי שההון של החברות נשאר כפי שהוא בסוף שנה, ומכפיל ההון מבוסס על הנחה זו שכמובן אינה נכונה מכיוון שהון משתנה כתוצאה מרווח/הפסד ו/או תשלום דיבידנד.
6. הטבלה מבוססת על רבעון 1 ויחיד מכיוון שלא כל החברות פרסמו תוצאות רבעון 2.

כפי שניתן לראות אסאר אקורד מקבלת מכפיל רווח מנורמל שנתי של 7 כאשר התשואה על ההון שלה היא כ 25%. שאר חברותיה למגזר עושות תשואה על ההון יותר נמוכה (למעט אופל באלאנס)  ומקבלות מכפיל רווח יותר גבוה.

השוק שונא את אסאר אקורד. בעיקר בעקבות ״הפרשה״ שבה נחקר עדי צים שהוא בעל השליטה הדומיננטי בחברה בחשד להלבנת הון. בעקבות אותה חקירה, המניה צנחה ומי שקנה בנק׳ הזמן שבו השוק סבר שהחברה בדרך לפשיטת רגל, עשה תשואה פנומנלית של בערך פי 4 על הכסף, לא כולל דיבידנד.

אני סבור שאסאר אקורד עדיין זולה ויש עדיין בשר. רק כדי ״להתיישר״ מול חברותיה היא צריכה לעלות 50%. אין שום סיבה שחברה תהיה בתשואת חסר כזו כשהיא הכי זולה.

אתם חושבים שרק אני חושב ככה? כאמור, עדי צים בעל שליטה לא מסתפק באחזקה ענקית. הוא קונה וקונה כל הזמן. כעת, האחזקה שלו מגיעה לכ- 85%.

עדי צים קנה מניות בשוק ההון 31 פעמים מאז תחילת 2017. 85% אחזקה לחברה ששווה כ 190 מיליון שקל בשוק ההון, מסתכם לאחזקה של כ 160 מיליון שקל. לא מעט. אם החברה היתה נסחרת בארה״ב ומותקפת ע״י שורטיסטים, הייתי מנחש שהיא לקראת שורט סקוויז עם float כ״כ קטן.

מה שלא צוין בטבלה, זה שאסאר אקורד מחלקת דיבידנד נדיב. יש לה מדיניות דיבידנד של לפחות 40% מהרווח. אם היא נסחרת במכפיל רווח של כ 7, המשמעות היא שהמשקיע יקבל תשואת דיבידנד של 5.7% לפחות. בפועל, השנה, בשנת 2018, (למרות שהתשלום הראשון היה עבור שנת 2017)  מחולקים דיבידנדים של 13 מיליון. אם שווי השוק של החברה לא ישתנה וגם לא יחולקו יותר דיבידנדים השנה, מדובר על חלוקה של 13 מיליון על שווי שוק של 190, כלומר תשואת דיבידנד נוכחית של כמעט 7%. לא רע.

שבוע שעבר פרסמה החברה את דו״חותיה לרבעון השני. לדעתי, התוצאות היו מצוינות. חומ״ס 0. הרווח החצי שנתי הכולל הוא 14.1 מיליון שקל לעומת 12.8 בחציון המקביל של 2017. מה שיותר מעניין לראות זה שבחציון המקביל החברה שילמה פחות מיסים כי היו לה נכסי מס נדחים שהסתיימו. במילים אחרות אם אנחנו משווים את הרווח לפני מס אזי בחציון הזה הוא 18.6 לעומת 14 מיליון בחציון המקביל. עליה של 32%!

העסק של אסאר אקורד מאד פשוט. לוקחים הלוואות מגופים פיננסיים, ומעניקים אשראי לגופים אחרים. אחד מהגופים שנותן אשראי בעצמו לחברה הוא עדי צים באמצעות ״צים אחזקות״:

אני אגיד לכם איך אני מבין את הנקודה הזו. עדי צים נותן הלוואה באמצעות חברה פרטית שברשותו בריבית של כ 4%. האם הוא נותן 4% מצד אחד של הכיס כדי לקבל ריבית יותר נמוכה בכיס השני? אני חושב שהוא רואה מה שהשוק אינו רואה: יש לנו פה חברה במכפיל רווח נמוך,עם חומ״ס אפסי, בשוק צומח, עם תשואה על ההון אדירה. כזו, שתיתן לו ולמשקיעים תשואה הרבה יותר גבוהה, אם באמצעות תשואת דיבידנד נדיבה ואם באמצעות עליה של שווי החברה. לדעתי ה״פרשה״ שבה מעורב עדי צים היא היסטוריה ורק נשארה חותמת סופית כדי לשים אותה מאחורינו. אפילו פקדון של אסאר אקורד שהופקד בידי בית המשפט, כבר רובו שוחרר. האם עדי צים היה מכניס כסף שלו לחברה אם יש פה חשד לדבר עבירה? הוא מבין טוב מאד את השווי של החברה. החברה נסחרת במכפיל של פחות מ 7. כדי לקבל מכפיל דו ספרתי סביר של 10, החברה צריכה ליישר קו ולעלות כ 50%  לשער של כ 2400. אם זה לא יקרה, נמשיך לקבל דיבידנד גבוה. אני ממתין.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור כל נייר ערך מבלי לפרסם זאת.