ביקור התזמורת

פוסט אורח נוסף של ידידנו ״דרך ערך״

את Destination Maternity (נסחרת בוולסטריט כ DEST ומעתה “דסט”) כמעט ופספסתי. והאמת היה קשה לפספס. החברה ישבה לי חזק על הרדאר. ראיתי מקרוב איך היא עוברת שחיטה כשרה מרמות של 5$ ל 1$ בלבד. תיכף ארחיב כאן מדוע היא עברה כיסוח אל עבר שווי שוק שמתאים רק לפושטות רגל, אבל המסר העיקרי הוא שלפעמים צריך לסתום את האף ולזכור שגם כשהכל מסריח מסביב יש אפשרות למצוא ניחוח שושנים.

נעזוב לרגע את הפיוטיות ונסקור בקצרה את קורותיה של דסט בשנה האחרונה.
ובכן, דסט היא חברה שמייצרת ומשווקת ביגוד לנשים בהריון. היא עושה את זה דרך חנויות שבבעלותה וזו כבר נקודה לרעתה. בעולם שבו אמזון יורה בכל ריטיילר שמעז להרים את הראש מעבר לאתר המקוון שלו מי רוצה להתעסק עם נציגה נוספת של תעשיה שהולכת ומפנה את מקומה.

מנית DEST בשנה האחרונה

ה”מזל” של דסט היה כש”אורקסטרה” (Orchestra Premaman הצרפתית נסחרת בפאריז תחת הסימול KAZI.PA ) הציעה לרכוש אותה. שתי החברות הודיעו על הסכם הרכישה בדצמבר בשנה שעברה. הרכישה היתה בהחלפת מניות ועל פי ההסכם אורקסטרה תמחק את דסט מהמסחר תמורת 0.545 על כל מניה של דסט. ברגע שההצעה הזו התפרסמה נוצר קשר הדוק בין מחיר המניה של אורקסטרה ושל דסט. מה שדי הגיוני, משום ששווי השוק של דסט אמור להיגזר משווי השוק של אורקסטרה לפי נוסחת המיזוג. וכך כשאורקסטרה עלתה גם דסט עלתה. אבל, מה שקרה הוא שאורקסטרה החלה לצנוח, בחדות. בעיקר בשל דוחות לא טובים. ובשל כך הצלילה של אורקסטרה משכה למטה גם את דסט. בכל אותה עת אני מסתכל מהצד וצופה בתאונת הדרכים הזו כשאני שוקל לקפוץ למים ולהתחיל לאסוף מניות של דסט. השיקול היה ארביטראז’ מיזוג. משום מה, בשום נקודה בזמן, שוקי לא נתן לדסט את שווי השוק שצריך היה להיגזר מהמיזוג ההולך וקרב. פער הארביטראז’ הגיע עד כדי 40%, ובכל זאת לא נכנסתי. הסיבה המרכזית היתה שבקנית מניות של דסט אני בעצם תלוי בביצועים של אורקסטרה, וזו חברה מסובכת מדי ועדיף לא להתעסק. אפשר היה לגדר את הפער על ידי שורט על אורקסטרה אבל זה משהו שהיה מסבך את ההשקעה עוד יותר ואני מקפיד להיזהר מדברים שנראים לי מסובכים.

עד שאירעה התפתחות נוספת. בסוף יולי השנה המיזוג בוטל. ההערכה שלי לסיבת הביטול היא שהדירקטוריון של דסט ראה בעיניים כלות איך תמורת המיזוג הולכת וקטנה אל מול עיניו עד שהחליט שזה לא שווה את זה. בנוסף אישור רגולטורי בושש לבוא, בין השאר, מכיון שהמיזוג היה אמור ליצר נייר ערך נסחר בוול סטריט שעוקב אחרי המניה של אורקסטרה בפאריז, כנראה כדי להניח את דעתם של בעלי המניות האמריקאים שלא רצו לקבל ניר הנסחר בפאריז. מסובך, אמרנו? מי שקורא את הודעת הביטול לעומק מזהה שאורקסטרה נשארה עדיין עם כמות מניות לא מבוטלת של DEST (13.8%) ומן הסתם עם אינטרס לא קטן בחברה. עוד נגיע לזה. ברגע שהמיזוג קרס דסט קרסה עוד יותר. כל מי שהחזיק במניה בתקווה להרוויח מהארביטראז’ שציינתי זרק את המניה. בנוסף בעל מניות רציני בדסט החליט להיפטר מהאחזקה וכך דסט צללה וצללה ובכל פעם שהיה נדמה שהיא הגיעה לתחתית היא מצאה עוד כמה טיפות שאפשר לזרוק מהשלולית. אני מזמין אתכם להסתכל שוב על הגרף. DEST נסחרה בלמעלה מ 4.5$ לפני דו”ח רבעון שני של אורקסטרה, ובסביבות 3$ לפני ההודעה על ביטול המיזוג. בשפל, כשהמניה כבר נסחרה סביב ה 1$, היה ברור לי שהמחיר ירד יותר מהערך, ושוקי הגזים, השאלה כמה. במבט ראשון ראיתי הכנסות מתכווצות, עלויות גדלות, הפסד ושאר מרעין בישין כפי שמופיע בתמצית רווח והפסד בדו”ח רבעון שני שפורסם בתחילת ספטמבר:

כאן אני חייב קרדיט ל”משקיע בערך” הנכבד ששכנע אותי לתת מבט שני. ואז, בקריאה קצת יותר לעומק, ומעבר על שיחות משקיעים האחרונות, התברר שהמגמה ברבעונים האחרונים קצת השתנתה, ההשקעה באתר המסחר המקוון החלה להניב פירות, התזרים היה חיובי מאוד והסתתר מאחורי כל מיני הפרשות רעילות. גם מכפיל המכירות, מדד קצת בעייתי, אבל מאוד מבטיח אם חברה מצליחה לבצע טרן אראונד, עמד על פחות מ 0.1.

בנוסף, בגדי הריון זה לא משהו שהולך טוב באמזון. נשים צריכות למדוד את הבגדים בחנויות ואין תחליף למוכרת מקצועית בנישה שכזו. הערכתי היא שיש זכות קיום לריטיילר הזה וזהו עסק חי ומתפקד שבשל כל מה שציינתי מעלה מתומחר במחיר רצפה. את הקניות הראשונות ביצעתי סביב 1.55$ והוספתי עוד ב 1.9$.

מאז קרו כמה דברים נוספים. קודם כל החברה פרסמה את ההודעה הזו. בקצרה, מדובר בהערכת החברה שהיא תצליח לחסוך בהוצאות כ 10-11 מיליון דולר לשנה. בעת ההודעה החברה כבר התאוששה קמעה ונסחרה במחיר של 1.6$ ובשווי שוק של כ 24 מיליון דולר. חסכון של 10 מיליון דולר מעביר את DEST לרווח נקי חיובי וזה המון לשווי שוק כזה.  בהודעה התחבאה גם שהיוזמה להשקיע במסחר מקוון התגלתה כפורה מאוד והראתה צמיחה של 50% באפיק המכירות הזה. דסט מצאה דרך לשלב יפה את המכירות המסורתיות בחנויות יחד עם תמיכה בלקוחות ומערך מקוון שמביא יופי של תוספת לשורה העליונה. למחרת ההודעה כל השורטיסטים החלו לברוח מהמניה והיא סגרה ב 50% עליה. בהמשך היא המשיכה לטפס והגיעה עד לשיא של 3$ ומשם נסוגה מעט.

השאלה הגדולה היא האם יש שם עוד בשר. לדעתי כן. דסט רק התחילו לנוע בכיוון הנכון, וכשהיוזמות הקיימות תבשלנה אז אני בדעה שנראה רווח של כ 40 סנט למניה בתור התחלה. צריך גם לזכור שערב ההודעה על המיזוג הכושל עם אורקסטרה מצבה של דסט היה גרוע מהיום והיא נסחרה אז סביב 5.5$ למניה. היום כשנראה שהיא פונה לכיוון הנכון (איך לא עם שם כמו destination), היא מתומחרת בהנחה של 50% בערך על שווי השוק דאז.

סיכונים

כמובן שיש דברים שחייבים לקחת בחשבון שעלולים “לתקוע” את ההתאוששות של דסט ואולי אפילו גרוע מכך.
1. עמדת המנכ”ל מאוישת באופן זמני על ידי אחד מותיקי החברה שכנראה יפרוש בקרוב והחברה מחפשת מנכ”ל. כלומר, אין למנכ”ל הנוכחי אינטרס חזק במיוחד לדאוג לבעלי המניות.
2. מדובר עדיין בריטיילר שמדמם בשורה העליונה וסנונית אחת עדיין אינה מבשרת על בוא האביב.
3. זוכרים את המניות שנשארו לאורקסטרה? אז ביטול המיזוג הפך את אורקסטרה ודסטיניישן לצ’ילבות בדם. על הרקע הזה התפתח מאבק בין החברות לקראת הישיבה השנתית ובחירת חברי הדירקטוריון. בעוד שדסטיניישן מבקשת מבעלי המניות לאשרר את המועמדים שלה, אורקסטרה פנתה במכתב ישיר לבעלי המניות וציינה שהדירקטוריון הנוכחי לא ממש פועל לטובת האינטרסים שלהם וביקשה לא להצביע למועמדים מטעם דסטיניישן. טים סתבוז, אחד המשקיעים המוערכים, שמחזיק 3% ב DEST יצא מגדרו ופרסם את ההודעה הזו שתומכת דווקא בהודעה של אורקסטרה:

For anyone that cares, I am a 3% owner of DEST, and I voted my shares for orchestra. I had a private phone call with the CEO of Orchestra, and found him to be highly credible.

I believe The necesssary changes on the DEST board are more likely to happen, if Orchestra wins. It is time for fresh blood. As well, I believe the largest shareholder deserves a seat at the table. They are aligned with all shareholders, and want to protect the value of their investment.

I also believe the company is more likely to be put into play, if Orchestra wins.

I am not soliciting proxies. I am stating my voting intentions.

הישיבה דווקא ננעלה בבחירה של הדירקטוריון לשביעות רצונה של DEST. איך זה ישפיע בהמשך? לא ברור. אורקסטרה עלולה להרים ידיים ולזרוק את המניות של DEST שבבעלותה ולפחות בטווח הקצר מהלך כזה יהווה לחץ שלילי על מחיר המניה. מצד שני, אורקסטרה עשויה לאסוף מניות מתוך רצון להגדיל את השפעתה ולבצע השתלטות עוינת. הרי ההודעות שלה ערב הישיבה מעידות על דבר אחד, יש לה עניין גדול ב Destination Maternity למרות כשלון המיזוג. מי שרוצה למצוא רמזים איזה כיוון אורקסטרה תבחר מוזמן לעיין בהודעה שהחברה הוציאה לאחר ישיבת הדירקטוריון.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, ואינו מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. לכותב פוזיציה במניה והוא עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.