עוד פוסט אורח מבית מדרשו של "דרך ערך", הבחור שכתב בעבר על נאדל.

לסופרקום (NASDAQ:SPCB) נחשפתי מהבלוג של מרק ועל כך מגיע לו קרדיט. אני לא רואה בזה בושה לקחת רעיונות מאחרים. אף אחד לא מוריד אחוזי תשואה על חוסר מקוריות. מה שכן, נכנסתי לפוזיציה במניה לאחר שעשיתי שיעורי בית (כמעט) מלאים וניהלתי שיחה מעניינת מאוד עם גורם בקשרי הלקוחות של החברה שעל הקו שלה נכח גם הבחור החביב שמארח אותי בבלוג זה.

אני חייב גם לעדכן שעבדתי על הרשומה הזו מספר ימים שבמהלכן המניה הוסיפה מעל 20% לשוויה ועומדת היום על 10.5$ בערך. את רוב הקניות שלי הצלחתי לבצע מתחת ל 9$ כאשר הקניה הממוצעת שלי עומדת על 8.6$, ועדיין, אני חושב שהיא זולה.

מי אוהב הייטק? אוקיי, מי אוהב הייטק ישראלי?

אני שונא השקעות בהייטק ישראלי. טוב, שונא זו מילה חזקה מדי. בואו נגיד שאני לא ממש אוהב. רובן המוחלט של הפוזיציות שלי אינן בהייטק. הסיבה לכך היא שאני פשוט לא מבין את הביזנס של אף אחת מהחברות ה”חמות” בשוק. מישהו מבין ממה פייסבוק או טוויטר מתכוונות לעשות כסף? מישהו באמת יודע לתמחר את מיקרוסופט על שלל מוצריה וחטיבותיה? תנו לי חברה תעשייתית פשוטה שעושה 15% על ההון, במכפיל רווח נמוך עם מאזן חזק ותזרים טוב ואני ישן טוב בלילה עם פוזיציה של 7% מההון.

כדי להוסיף לאנומליית ההייטק שלי אני חייב לגלות שביום יום אני עובד בתחום, ועדיין, אני פשוט לא מסוגל לקחת דוח של חברת טכנולוגיה עילית לידיים ולהבין אותו. תוסיפו מכפילים באזור הדו ספרתי עם ספרת עשרות שהיא לא “1” ותבינו את הסלידה שלי. בנוסף, חברות ישראליות, בעיקר מהסוג הצעיר והבועט אינן שקופות, חסרות הבנה בחשיבות מחלקת קשרי משקיעים טובה, אינן מקיימות שיחות ועידה והכי גרוע, אי אפשר לנחש מתי הן מואילות בטובן לפרסם את הדוחות הרבעוניים.

אז, בכל זאת, סופרקום היא חברת הייטק ישראלית, ולמרות הסלידה שלי השתכנעתי מהסקירה של מרק שאולי בכל זאת יש פה משהו ולכן צללתי פנימה. העובדה שסופרקום נסחרת מעבר לים, מקיימת שיחות ועידה ומדווחת לבורסה על פי אמות מידה אמריקאיות לא הזיקה.

אז מיהי סופרקום?

סופרקום היא סוג של עוף חול. בגלגולה הנוכחי החברה מתפקדת בעצם מ 2010 בלבד. היא נרכשה על ידי אריה טרבלסי שהפך אותה מחברה מבולגנת ומפסידה לחברה מרוויחה וצומחת בקצב מרשים. בסוף 2013 החברה רכשה את חטיבת ה Smart Id מחברת OTI, חטיבה שסופרקום עצמה מכרה שנים קודם לכן. הרכישה הזו אחראית לקפיצה העצומה של החברה והפיכתה לרווחית. החטיבה הוטמעה בסופרקום מחדש ואחראית על  מגזר ה EID. פרוייקטים של הנפקת מסמכי ממשלה לאוכלוסיה. רשיונות נהיגה, תעודות זהות, דרכונים וכדומה. נשמע פשוט. בקריאה לעומק זה אכן פשוט. החברה מתמודדת במכרזים של מדינות מתפתחות שמעוניינות להרים פרוייקט של הנפקת תעודות זהות ממוחשבות, למשל. לאחר פריסת הפרויקט ברחבי המדינה החברה גובה עמלה על כל תעודה שהמערכת שלה מנפיקה. אני אוהב מודלים של razor blades. קודם דואגים למכור את מקל הגילוח, ואחר כך ממשיכים לגבות כסף קל על סכינים במשך שנים.

חטיבות המוצרים של סופרקום – מתוך מצגת באתר החברה.

לחברה עוד חטיבות. המעניינת שבהן היא M2M, אשר במסגרתה היא מפתחת אמצעי ניטור אלקטרוני שנמצא בשימוש אצל אסירים או… בע”ח. אם המדינה מעוניינת להגביל תנועה של אסיר מסוים מחוץ בתי הכלא או לנטר את תנועתו במרחב מסוים היא זקוקה לאזיקים אלקטרוניים דוגמת המוצר של סופרקום. חוואים מהווים פוטנציאל נוסף לרכישת אמצעי הניטור האלקטרוני הזה, משום שסופרקום מספקת גם ניתוח והבנה של תנועת העדר לבעליו, דבר שיכול להיות בעל ערך לבעלי העדרים שרוצים לדעת איפה העגלים שלהם והיכן הם אוהבים ללחך עשב. נכון לעכשיו החטיבה הזו אינה מכניסה כסף אך למיטב הבנתי סופרקום מתמודדת במכרזים של ממשלת ארה”ב ויכול להיות שבעתיד הקרוב החטיבה תזכה בפרויקטים שיתחילו להניב מזומנים.

חטיבה נוספת היא mPay. זהו מוצר יחודי של סופרקום שמאפשר לשלם באמצעות מכשיר הטלפון. נרחיב עליו בהמשך.

חטיבת ה EID

מאחר שכרגע חטיבת ה EID היא האחראית לרוב המוחלט של ההכנסות, נתמקד בה.

קודם כל חשוב לציין כי לא כל חברה יכולה בכלל להתמודד על מכרזים שמוציאות ממשלות כדוגמת הלקוחות של סופרקום. יש צורך בנסיון של 10 שנים לפחות בעבודה עם ממשלות כדי לעבור את תנאי הסף של התמודדות במכרז. זהו חפיר מצוין שיש לחברה וחסם כניסה גבוה למתחרים פוטנציאלים.

הרגל הזאת שסופרקום תוקעת בדלת מאפשרת לה למכור מאוחר יותר מוצרים שונים ולגבות עליהן כסף קל. על פי מודל ה razor blades אם כבר צריך להתגלח אז לעגלת הקניות אפשר להוסיף אפטר שייב, קצף גילוח ומוצרי טיפוח נוספים, לא? לעניינינו אני מתכוון למוצר ה-mPay של סופרקום. מוצר הmPay הוא פיתוח יחודי של סופרקום שמאפשר ללקוח לשלם בטלפון סלולרי מדור שני שני ומטה. אם קפץ לכם לראש Apple Pay תשכחו מזה. הלקוחות של סופרקום הן ממשלות  של מדינות שמגיעות מהחלק הפחות מפותח של העולם. מערב אפריקה וגם דרום אמריקה. מקומות שבהן תשתית סלולרית לדור שלישי לא קיימת, לאוכלוסיה אין סמארטפונים ואפילו לא כרטיסי אשראי. הלקוחות הציגו לסופרקום את הבעיה וביקשו ממנה פתרון. מפני שמבלי היכולת לשלם עבור הרשיון הממוחשב כל הפריסה של הפרויקט לא שווה שום דבר. הפתרון היצירתי הגיע בדמות רכיב תוכנה שמתווסף למסופי ההנפקה. הרכיב הזה מאפשר לאזרח לשלם דרך הטלפון הפשוט שלו בעבור הנפקת תעודת זהות למשל. זו דוגמא למכירה צולבת של מוצרים בפרוייקט רץ בשוליים אדירים, משום שאין כאן שום חומרה נוספת כמעט. הרכיב שמאפשר את התשלום הוא עדכון תוכנה בלבד וסופרקום גובה עמלה נוספת מהלקוחות במקרה שהתשלום מתבצע דרך הטכנולוגיה שלה. כדי לצנן את ההתלהבות, המערכות ה”מבצעיות” של סופרקום עוד לא כוללות את העדכון הזה, אך מהעובדה שזו דרישה שבאה מהשטח, ועל פי הנציג שאתו שוחחנו, המוצר אמור להיות מושלם בקרוב ולהתווסף לפורטפוליו של החברה ולעזור לה לזכות במכרזים עליהם היא מתמודדת או לרפד קצת את ההכנסות השוטפות מפרויקטים קיימים.

נו אז איך הולך להם?

נראה שלא רע. אפילו די טוב. החברה יותר משילשה את ההכנסות שלה בשנה האחרונה. מ 8 מיליון דולר ב 2013 לכמעט 30 מיליון דולר ב 2014. השוליים הגולמיים עומדים על 70%, ושולי הרווח הנקי, עד לרבעון האחרון (תיכף נגיע אליו), עמד על למעלה מ 30%. החברה נטולת חוב ארוך טווח ומתחילה לצבור מזומנים בקצב יפה.

במהלך השנה החולפת סופרקום הודיעה על עוד ועוד פרויקטים נחשקים שנפלו בחיקה וצבר ההכנסות מהם צפוי להכניס 60 מיליון דולר לחברה. השקף לעיל נלקח ממצגת של החברה וכאמור צבר הפרויקטים עומד כבר על 60 מיליון דולר. חשוב לציין שהחברה חוזרת ומצהירה כי כל פרויקט כזה מוסיף עוד 20-30% בשנה לקופת החברה מעצם תפעולו. כלומר מעבר להכנסה מהקמת הפרויקט, ישנה הכנסה מתגלגלת של 20-30% בשוליים גבוהים במשך כחמש שנים בממוצע. המניה הגיבה בהתאם לביצועים היפים של החברה, ועלתה מ 5$ בערך בינואר שעבר לשיא של כמעט 13$ באוקטובר האחרון, וזה אחרי שהיא קפצה ב 1000% (כן אלף אחוז) ב 2013.

הגליץ’

אבל אז החלו הבעיות. בספר של קנת’ פישר, Super Stocks, הוא מדבר על כך שחברה תמיד מגיעה לאיזשהו משבר בתהליך הצמיחה שלה. הניתוח שלו מראה שלחברות קשה מאוד לעבור ממצב של רעב להצלחה למצב בוגר ובשל יותר שמאפשר לחברה להתמודד עם כמות פרוייקטים גדולה יותר. במצב בשל חברה צריכה לדעת להטמיע פונקציות תפעוליות שהיא לא היתה זקוקה להן עד עתה, למשל זרוע שיווקית חזקה יותר או תוספת של מפתחים חדשים. צריך להקים חטיבות שתהיינה אחראיות על אספקטים ספציפים יותר של המוצרים אולי נדרש איזה רה-ארגון. לפעמים נדרשת הערכות אחרת של המוצרים על פי דרישה של לקוח גדול, ועוד ועוד בעיות שיש לכל חברה בגיל ההתבגרות. אין לי מידע על המתרחש בתוך סופרקום אך להערכתי זה מה שקרה. בנובמבר המנכל יצא בהודעה שסופרקום בוחנת קנית חברה שתשלש את ההכנסות. לאחר כמה זמן התברר שדברי המנכל “הוצאו מהקשרם”, שהוא לא הובן כהלכה וסופרקום רק בוחנת רכישה כזו ואולי היא לא תצא לפועל. מאוחר יותר התברר גם שחלק מהחוזים בהם זכתה סופרקום ב 2014 ועליהם גאוותה יעברו אל שלב הביצוע רק ב 2015 ואולי אפילו ידחו ל 2016. בכלל, עקב, ההצלחה האדירה נראתה אולי אופטימיות יתר שפגעה קצת במוניטין של סופרקום. זאת ועוד, הדו”ח לרבעון האחרון של 2014 הציג אמנם הכנסות יפות אך הפסד בשורה התחתונה. מבט מהיר אל הדוח גילה כי ההוצאות התפעוליות הרקיעו שחקים ברבעון זה – 5 מיליון דולר ששחקו את ההכנסות לגמרי. מי שניסה להבין מה קרה על ידי האזנה לשיחת המשקיעים לא רווה נחת. הקו היה גרוע, המנכל, מר אריה טרבלסי, ענה תשובות שלפרקים היו לא ברורות ולעתים אף לא קשורות לשאלות שנשאל. בתגובה המניה פתחה במחיר שפל של 7.2$ כשהירידה התוך יומית מגיעה לכמעט 20%. אבל כאן בדיוק מגיעות הזדמנויות.

ההזדמנות

לאחר קריאה חוזרת של התמליל בסיקינג אלפא (מומלץ לקרוא את התמליל תוך כדי הקשבה לשיחת הועידה משום שהוא גרוע והמון מילים ומשפטים שם פשוט לא עברו את מחסום המבטא הישראלי) נראה שבאמת מדובר ברושם ראשוני לא טוב, ומחלקת קשרי משקיעים שאולי צריכה לעבור ניעור כי התוכן לא קיבל את הכבוד המגיע לו מבעד לצלילים הצורמים של הועידה וההתנהלות בחצי השנה האחרונה. לאחר קריאה חוזרת של הדברים שאורדן טרבלסי ציין, ובעזרת נציג קשרי המשקיעים ששוחחנו איתו מתבררים הדברים הבאים:

החברה עומדת מאחורי צבר הזמנות בסך 60 מיליון דולר עליו הצהירה בשנה שעברה.

הפרויקטים הללו החלו במהלך 2014, אבל מכל מני סיבות, חלקם יחלו רק ב 2015 ועליהם החברה כנראה תכניס 25 מיליון דולר ואילו הכנסה משאר הפרויקטים תוכר רק ב 2016.

החברה נותנת צפי של 42 מיליון דולר הכנסות ב 2015, 30% צמיחה יחסית ל 2014. מתוכם, כאמור, 25 מיליון דולר בתשעת החודשים הראשונים של השנה עבור הפרוייקטים שהוזכרו לעיל. שאר ההכנסה בסך 17 מיליון דולר, החברה אמורה לרשום כתוצאה מהכנסות מתגלגלות מפרויקטים “חיים” ופרוייקט נוסף מלקוח קיים. היופי כאן הוא, שהחברה לא כוללת בצפי הזה אף פרוייקט חדש למרות שהיא מתמודדת כרגע על מספר פרוייקטים ואולי עשויה לזכות באחד או יותר.

ראוי לציין שהחברה רשמה הוצאה למס, הוצאה שהיא חשבונאית בלבד ואינה במזומן, שלא היתה ברורה לי לצד עוד כמה תהיות לגבי סעיפים במאזן החברה. בשיחה עם נציג החברה הוא סרב להתייחס למאזן והתחייב לקשר אותי עם האחראית על הכספים. נכון לכתיבת שורות אלו עדיין לא הצלחתי ליצור איתה קשר, וזה בעצם הפרק שיעזור לי לחתום את התחקיר על סופרקום ולהשלים את שיעורי הבית.

סיכונים

לא הכל מזהיר אצל סופרקום. לראיה הסחרור הקל שהחברה נכנסה אליו בסתיו האחרון. בנוסף, ברבעון הנוכחי החברה רשמה הוצאה חד פעמית של איבוד חוב מלקוח שפשוט, איך לומר, לא שילם. כשהלקוחות שלך באים משכונה בעייתית לפעמים קצת קשה לגבות מהם כסף. זה סיכון שתמיד קיים עקב הגאוגרפיה שסופרקום מתעסקת איתה.

כמו כן, החברה מתמודדת על מספר מכרזים מצומצם, כך שיכול להיות שיעבור הרבה זמן, שנה, אולי אף יותר, ללא פרויקט חדש, דבר שעלול לפגוע בהכנסות.

תמחור

היום לאחר תיקון מהיר למעלה של המניה היא עדיין אטרקטיבית לדעתי. 42 מיליון הדולר עליהם הכריזה החברה כצפי הכנסה ב 2015 כוללים 17 מיליון מהכנסות מתגלגלות מפרויקטים קיימים. זוהי הכנסה שאנו צפויים לראות בשנים הקרובות. אם ניקח את תחזית ההנהלה במרווח גולמי של 70% נקבל כמעט 30 מיליון רווח גולמי. השנה נרשמו הוצאות תפעוליות של 14 מיליון דולר שזה משאיר 16 מיליון. לחברה אין הוצאות מימון וההוצאה למס היא לא במזומן משום שהחברה משתמשת בנכסי המס שלה. על פי 13.5 מיליון מניות מקבלים 1.18$ רווח למניה שזה די קרוב לתחזית של ההנהלה. כמה נקודות מעניינות שיכולות לתת בונוס נחמד גם לתחזית הזו. ההוצאות השנה כללו חוב אבוד של מיליון דולר שנקווה שלא יחזור. ובנוסף החברה רשמה 1.5 מיליון דולר פחת על נכסים לא מוחשיים בעקבות הרכישות שלה. פחת על נכסים לא מוחשיים זו הוצאה חשבונאית בלבד ואני מוסיף אותה לכוח הרווח ולכן לדעתי יש כאן עוד 2.5 מיליון דולר שהם 18 סנט למניה. כלומר לסופרקום כוח רווח של 1.36$. כדי להיות שמרן אני אאמץ בחום את תחזית ההנהלה לרווח מתואם של 1.2$. עכשיו, נוסיף בייבאק אפשרי, שהחברה יותר מרמזה עליו, זכיה בפרויקטים נוספים, ואולי גם מסקטורים נוספים (בתחום ה RFID ) שאולי יתחילו להכניס כסף, ונקבל חברה שצפויה להגדיל את הרווח ובטווח של שנתיים אני בהחלט רואה את סופרקום מגיעה לרווח מתואם אפילו גבוה יותר.

בואו נסתכל על הרווח מזוית נוספת. נניח לרגע שצבר הפרוייקטים של 60 מיליון דולר יבוצע ויושלם, אם לא ב 2015 אז ב 2016. ניזכר שוב שעל פי המודל של הכנסות מתגלגלות מפרוייקטים רצים החברה טוענת שהיא מקבלת 20-30% הכנסה שזה 12-18 מיליון דולר. לחברה כבר הכנסה מפרוייקטים מתגלגלים של 17 מיליון דולר לפי הצפי של 2015. כלומר אם סופרקום תשלים את הפרוייקטים שלה היא עתידה לרשום הכנסה שנתית של כמעט 30 מיליון דולר לפחות במרווח שולי חלומי תחת הכותרת של הכנסה מפרוייקטים קיימים. שוב, זה בהנחה שהפרוייקטים בצבר אכן יושלמו. זה נותן לחברה אויר לשנים קדימה אם חס וחלילה היא לא זוכה יותר בשום פרוייקט נוסף, כלומר הגנת דאונסייד.   

ועכשיו לגבי המכפיל. חברות צומחות עם תשואה טובה על ההון צריכות לקבל לפחות מכפיל דו ספרתי. חברות תוכנה, לדעתי, צריכות לקבל מכפיל גבוה יותר בגלל שולי הרווח הגבוהים. בהתחשב שהשוק נמצא במכפיל 18 בערך, נראה לי שמכפיל 15 לסופרקום בהתקיים תחזית הרווח שלמעלה היא הערכה סבירה, אפילו שמרנית. אם זה יקרה מדובר ביעד של 18$ למניה. כל פרוייקט נוסף שהחברה תזכה בו עשוי לתת לה אפילו דחיפה נוספת.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, או מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. לכותב פוזיציה במניה והוא עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא נעזר באף גורם להכנת הרשומה, לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה לרבות חברת סופרקום עצמה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.