“אנו מעדיפים לקנות חברות מצוינות במחיר הוגן מאשר חברות הוגנות במחיר מצוין”. זהו אחד מהציטוטים המפורסמים של וורן באפט. החברה שפתחתי בה פוזיציה, לא הייתי קורא לה חברה מצוינת, אבל המחיר לדעתי מצוין. אז אולי באפט לא היה משקיע בחברה כזו, אבל אני כן :). מדובר על חברת סומוטו שנסחרת בת”א ונוסדה ב 2009. חברה שעסקיה הם בתחום האינטרנט. מה שמשך אותי בחברה זה התמחור המצחיק שבה היא נסחרת.

על החברה

החברה נותנת פתרון הפצה למפתחים ומשווקים לאפליקציות. הפתרון הוא חוצה פלטפורמות ומאפשר פתרון למק, פיסי, מובייל iOS ומובייל אנדרואיד. לדבריה, היא החברה היחידה שנותנת אפשרות להתקנת אפליקציות בכל הפלטפורמות האפשריות. עפ”י החברה היא מחברת בין מפרסמים כמו גוגל, יאהו, בינג, ביידו וכו’ לבין מפתחי אפליקציות.

לחברה יש 2 ערוצי הפצה: B2B ו B2C. שהם Business to Business  ו-Business to Consumer.

במודל ה-B2B החברה מקשרת בין המפרסמים לבין מפתחי התוכנות ובעלי אתרים. זה מתבצע כך: נניח ישנו מפתח תוכנה (בעיקר) למקינטוש שרוצה להגדיל את ההכנסות שלו. הוא מתקשר עם חברת סומוטו דרך חברת הבת שלה בשם ג’ניו ומכניס את הנתונים לתוכנה בשם InstallMac דרך האתר. התוכנה “עוטפת” את תוכנת המפתח הראשי שמתאים למק יחד עם החתימה הדיגיטלית המאושרת מאפל של ג׳ניו, ומאפשרת התקנה של הקובץ החדש אצל המשתמש הראשי. אותו משתמש שרוצה להתקין את התוכנה, מוצעת לו תוכנה נוספת ע״י המפרסם. אם המשתמש התקין את התוכנה או התוכנות הנוספות, סומוטו זוכה בהכנסה. התוכנה בודקת האם האפליקציות הנוספות שמוצעות לההתקנה, מותקנות כבר אצל אותו משתמש, ואם לא כאמור, ישנה האופציה להתקין תוכנה חדשה. האפליקציות האפשריות להתקנה הן סרגל כלים, תוכנות לניהול קבצי וידאו וכיו״ב. סומוטו מקבלת לפי הדו”חות שלה, 0.5-3$ להתקנה… ישנה אפשרות גם לסומוטו להציע אפליקציות שהיא עצמה מפתחת. במודל ה B2C, בדומה לאפשרות הקודמת, הערוץ ההפצה הוא דרך רשתות פרסום דיגיטליות. במבחינת מס׳, לחברה יש כ 80 מפרסמים במובייל ופיסי, 40 רשתות פרסום דיגיטליות, ויותר מ 1000 שותפי הפצה.

במילים אחרות, החברה נותנת אפשרות לחבר בין מפרסמים לבין מפתחי תוכנות והיא גוזרת קופון על הפצה של תוסף. היא גם יכולה לעשות כסף מהתקנה של אפליקציות נוספות אותן היא מציעה כשהאפליקציות יכולות להיות גם כאלה שסמוטו פיתחה. למפתח תוכנה, העניין כדאי, שכן הוא לא משלם כלום עבור הגדלת ההפצה של התוכנה שהוא פיתח וגם זכאי להכנסה קטנה פר התקנה, והוא יכול להגיע לקהל גדול יותר באמצעות מפרסם וסומוטו שמחברת בין כל הצדדים.

סומוטו בעיקר מסתמכת על חברת ג’ניו שאיתה היה לה שיתוף פעולה עד לאחרונה, ועתה היא נרכשה במלואה בסכום של 34.1M$. ג’ניו היא למעשה מנוע צמיחה של סומוטו, ולדעתי נקנתה די בזול. מוצר נוסף שיש לג׳ניו מלבד ה InstallMac הוא דף בית חכם שמרכיב למשתמש באופן אוטומטי דף עם הדברים שמעניינים אותו. שם הוא מקבל גם פרסומות שמהן נובעת ההכנסה של סומוטו.

דרך ג׳ניו, סומוטו בעיקר נותנת פתרון להתקנה אפליקציות בעיקר עבור המקינטוש. ע״י רכישה חברת tabatoo – פתרון עבור מובייל, וסומוטו עצמה נותנת את הפתרון עבור פיסי. סומוטו מאפשרת פתרון טכנולוגי עם התקנת תוכנה קלת משקל, מרובת ערוצים (כך שההתקנה תהיה מהירה מאד כדי לא לתסכל את המשתמש הסופי) ומנגנון לומד שיאפשר להציע פרסומות ללקוח.

במובייל, כרגע עבור אנדרואיד, התקנה מתבצעת דרך הפיסי וב iOS, המכירות נמצאות עדיין בחיתוליהן.

הגליץ׳

בדומה לחברות כמו בבילון ורעותיה, לסומוטו יש אפשרות להתקין תוספים מעצבנים שהמשתמש מתקשה להסיר. תוסף אחד לדוגמא הוא האומניבר לספארי שהחברה ״דוחפת״ למשתמשים שלה, משנה את ההגדרות לדף הבית של המשתמש. היא מאפשרת לעקוב אחרי המשתמש, ובכך ללמוד אותו והעדפותיו ומאפשרת לדחוף לו פרסומות בהתאם להעדפות אלה. התוסף גם ישנה את דף הבית של משתמש הקצה. את התוסף הזה קשה להסיר וכמו בסיפור של בבילון (עם יאהו! וגוגל), אפל החליטה שהיא חותכת את סומוטו/ג׳ניו ע״י שלילה של החתימה האלקטרונית שלה למוצר זה בלבד, ובכך לא מאפשרת יותר להתקין את התוסף המעצבן שלה. ההודעה של אפל הגיעה בינואר השנה, ממש כמה ימים לאחר שסומוטו הודיעה שהיא תראה תוצאות לשנת 2014 טובות יותר ממה שהעריכה תחילה. המניה כמובן נחתכה בחדות, מה שלדעתי מאפשר היום לקנות את סומוטו בשולי בטחון די גדולים. לפי הדו״חות של סומוטו, 25% מההכנסות שלה מגיעות מהתוספים. אפל אולי עצרה את התקנת התוסף ״אומניבר״, אבל זה לא אומר שלחברה אין מוצרים ושת״פים נוספים.

תוצאות מהעבר

החברה הפכה להיות ציבורית בשנת 2013 והוקמה בשנת 2009, כך שאנחנו מדברים על חברה מאד צעירה, אבל צומחת. ההכנסות שלה בתחילת פעילותה לא ממש רלבנטיות, אז ריכזתי את המס׳ החל משנת 2012. החברה הכניסה בשנת 2012, 2013, 2014 את המס׳ הבאים (כל המס׳ במיליונים): 9.265$, 22.08$, 31.75$ בהתאמה. הרווח התפעולי (לפני הפחתות) הוא 0.475$, 2.566$, 5.05$ בהתאמה, כך שאפשר לראות שהחברה צומחת.

בדו״חות 2015, הראשון והשני אפשר לראות גם את התוצאות פרופורמה יחד עם ג׳ניו לגבי 2014 וגם את התוצאות דפקטו אחרי שג׳ניו כבר הוטמעה לתוך סומוטו. בשנת 2014 החברה הכניסה יחד עם ג׳ניו סכום של 42.2 מיליון דולר ורווח תפעולי של 11.2 מיליון דולר. מס׳ מרשימים מאד בהתחשב במחיר הנוכחי שלה.

לגבי המחצית הראשונה של 2015, אמנם יש האטה קלה ברבעון השני לעומת הראשון, אבל במבט חציוני החברה הכניסה 16.7 מיליון דולר והרווח התפעולי (לפני הפחתות) שלה הוא 5.4 מיליון דולר, כך שאם ננרמל את המס׳ האלה לאורך כל השנה, נקבל מכפילים מאד נמוכים.

התימחור

מבחינת מחיר, החברה היום נסחרת בשווי של כ 90-80 מיליון שקל. בשנת 2014, החברה מכרה פרופורמה (יחד עם ג׳ניו) בסכום של 42.2 מיליון דולר, או כ 160 מיליון שקל. רווח תפעולי (לפני הפחתות) ב 2014 היה בגובה של 11.2 מיליון דולר או 42.5 מיליון שקל.

עפ״י תוצאות 2014, מבחינת מכפילים, החברה נחסרת במכפיל מכירות של 0.5 ומכפיל EV/EBITDA של 1.9. מדובר על מס׳ מאד אטרקטיביים לטעמי. החברה נסחרת כ״כ בזול שהיא ממש מתמחרת אובדן דרך קיצוני שבו ההכנסות והרווחים של החברה יעלמו לגמרי. אין לדעת מה העתיד צופן לנו, בטח אחרי ביטול החתימה האלקטרונית ע״י אפל, אבל יש כמה רמזים שמתחבאים בדוחות של סומוטו כמו שאפשר לראות מהציטוטים בהמשך.

העתיד

ברבעון הראשון של השנה, סומוטו הודיעה בדו״ח הרבעוני שהיא תעמוד בתחזיות שסיפקה:

תחזית לשנת 2015 – תוצאות רבעון זה עומדות בתחזיות החברה לשנת 2015 כפי שדווחו על ידי החברה בעבר. לתחזית החברה ועדכונה ראו דיווחי החברה מיום 7 בספטמבר, 2014.

מה שיפה, שהחברה אומרת בהתחלת השנה בדיווח לבורסה מתאריך 16.02.15, לאחר ההודעה של אפל שהיא אינה ממשיכה את החתימה הדיגיטלית עם סומוטו את ההודעה הבאה (ההדגשה במקור):

החברה מעריכה כי לאור הפעולות שננקטו עד כה על ידה כמפורט להלן, וכמפורט בדיווח המיידי מיום 18 בינואר 2015 (להלן: “הדיווח המיידי), לא צפויה להיות השפעה מהותית להודעת APPLE מיום 13 בפברואר 2015 על התוצאות הכספיות של החברה בשנת 2015, מעבר למפורט בדיווח המיידי. בהתאם לכך החברה מעריכה כי הכנסותיה בשנת 2015 יעלו על הכנסותיה המאוחדות פרופורמה לשנת 2014 המוערכות בגובה של כ- 41 מיליון דולר וכי הרווח התפעולי בשנת 2015, לפני הפחתות, יעלה על הרווח התפעולי המאוחד פרופורמה לפני הפחתות בשנת 2014 המוערך בגובה של כ- 11 מיליון דולר. מובהר בזאת כי החברה וג’ניו ממשיכות להפיץ את כל מוצרי ג’ניו על פלטפורמת APPLE. יצוין, כי בעקבות ההודעה לג’ניו מיום 15 בינואר 2015, נערכה החברה מבעוד מועד וקיבלה חתימות דיגיטליות נוספות באופן המאפשר לחברה להמשיך ולהפיץ את מוצרי ג’ניו. בתוך כך החברה מיישמת אסטרטגיה שיווקית הכוללת את שיווק מוצרי ג’ניו במספר רב של ערוצים לרבות באמצעות שיתופי פעולה עם שותפיה העסקיים, באופן שהפקעת חתימה ו/או חתימות דיגיטליות נוספות אינן צפויות להערכת החברה לפגוע בפעילות החברה.

כלומר, סומוטו עומדת מאחורי המס׳ של 2014 שבתימחור שלה היום הופכים את סומוטו לחברה זולה מאד. בדו״ח הרבעון השני של השנה הנוכחית, 2015, סומוטו קצת נסוגה מהערכות שלה שהם יעמדו במס׳ שלעיל, והיא אומרת את הדברים הבאים:

תחזית לשנת 2015 – החברה מרכזת מאמצים על מנת להשלים עסקת רכישת חברה הפועלת בתחום המובייל עד לתום שנת 2015. באם החברה לא תשלים פעולת רכישת חברה כאמור, ולאור העובדה כי תעשיית הפצת התוכנות בסביבת PC- Windows חווה ירידה משמעותית לאחרונה (כמפורט בס”ק ח’ לעיל), ועל אף העובדה שפעילות הפצת האפליקציות של החברה בתחום ה- Mac גדלה ופעילות המובייל מהווה מנוע צמיחה, עלולה החברה שלא לעמוד בשנת 2015 בתוצאות החברה על בסיס פרופורמה של שנת 2014, כפי שהעריכה בעבר.

לחברה יש בקופה כ 8 מיליון דולר (וחוב די דומה). היא מודיעה שהיא אכן חווה האטה בשוק ההתקנות של הפיסי. לפי הודעה זו, גם אחרי שיחה עם ה CFO של החברה, שהיא עשויה לרכוש חברה נוספת שתיתן לה את האפשרות להגיע למכירות ולרווח התפעולי שעליו היא הצהירה כמו שכתבתי. גם אם החברה לא תגיע למס׳ האלה, היא כ״כ זולה שזה בסדר מבחינתי. ואם מדברים על צמיחה, בדו״חות של 2015, החברה מראה שהיא כבר מייצרת בחציון הראשון הכנסות ממובייל של 2.4 מיליון דולר, שלא היו לה בעבר, בעיקר באמצעות חברת tabatoo שאותה סומוטו גם רכשה בכ 1M$.

סוכריה נוספת היא בדמות גובה המס שג׳ניו תשלם עפ״י הודעת סומוטו, בגובה 16% ולא 26.5% בכפוף לעמידה ביעדים מסוימים, כך שהרווח הנקי יושפע בוודאי מכך, כמו שאפשר לראות כבר בדו״חות 2014.

הסיכון

לא חסר. קודם כל מדובר על חברת אינטרנט. היא יכולה לקבל ברקס כמו שהיא קיבלה מאפל לגבי שאר המוצרים שלה. זהו הסיכון הגדול ביותר, ואין להקל בו ראש. ממה שדיברתי עם ההנהלה, זה לא משהו סביר, אבל אין לדעת. ההסתמכות של סומוטו במס׳ לקוחות בודדים היא גדולה מאד. הלקוח הגדול ביותר שלה אחראי על 57% מההכנסות של החברה ואם הוא ייעלם, אזי החברה תיכנס לצרה צרורה. ישנו גם הסיכון של חפיר. סומוטו אמנם נותנת פתרונות הפצה Cross Platform, אבל אף אחד לא מבטיח שלא תקום חברה חדשה שתגנוב את הביזנס מסומוטו. בכל זאת, מדובר על חברת תוכנה…

סיכון נוסף הוא ברמת ההנהלה. ממה שהתרשמתי מדובר על הנהלה רצינית שמייסדיה עשו דבר אחד או שניים בעברם. סול צבי, היזמית שהקימה את ג׳ניו, לצערי, עוזבת את סומוטו, זמן קצר בלבד אחרי הרכישה. מדובר על בחורה שממה שבדקתי עליה באינטרנט, עם היסטוריה מקצועית מאד מרשימה, ומבינה טוב מאד את הביזנס. אפשר להתרשם ממנה בחלק האחרון של הכנס למשקיעים, בחלק של השאלות והתשובות. מי שהחברה מעניינת אותו. יכול לקבל הרבה מידע בלינק הזה.

החברה גם יכולה בוודאות די גדולה לדלל את בעלי המניות שלה כפי שכבר עשתה בעבר, וזאת עפ״י הודעות לבורסה. לדעתי היא תעשה זאת כשתרכוש חברה חדשה. אם זה יביא הכנסות ורווחים כמו הסינרגיה הטובה עם ג׳ניו, זה לא נורא.

עם כל הסיכונים והחשש הטבעי מחברות האינטרנט, פתחתי פוזיציה קטנה בחברת סומוטו. אהבתי לראות שגם ההנהלה קונה בעצמה מניות לעצמה דרך הבורסה בשלל הודעות.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת סומוטו או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

לאחרונה אביב ארלון פרסמה את הדו״ח הרבעוני שלה. אין חדש תחת השמש, אבל מכיוון שבכתיבה אני מסדר את המחשבות יותר טוב ומחזק את הבטחון שלי בהשקעה, החלטתי לכתוב כמה מילים על אביב ארלון.

עכשיו, מה שמעניין זה כמה דברים. קודם כל ניתן לראות שסה״כ ההכנסות של החברה מנכסיה לא רחוקים ממה שהיה בעבר, כך שניתן להניח שהם ימשיכו להיות כאלה אם אחוזי התפוסה לא ישתנו בעתיד, וכך גם אני מניח. אם נסתכל בדו״ח החברה, נראה שבניכוי השערוכים כתוצאה משינוי מט״ח, החברה לא הרוויחה אבל גם לא הפסידה. את רוב ההתחיבויות היא כבר לקחה והיא איננה צפויה להגדיל את החובות ולכן גם לא את הוצאות המימון שלה. כלומר, ההכנסות העתידות לבוא מהנכסים שלה בסרביה, הם אלה שיקבעו את הרווח העתידי של החברה. ואני מתכוון לרווח מהכנסות שוטפות ולא משערוכים.

הפעם אני אלך לחישובי הרווחים ולאו דווקא כפי שעשיתי בפוסט הקודם. סה״כ הדברים מתקדמים די על מי מנוחות אצל אביב ארלון. היא ממשיכה (ודי סיימה) לגייס חוב על מנת להשלים את הפרוייקטים שלה בסרביה, ובארה״ב ההכנסות פחות או יותר סטטיות. החוב של החברה הוא 262.5 מיליון שקל ולפי החישובים שלי, הוצאות המימון שלה הם כ 19 מיליון בשנה, אבל הרבה מן החוב (כ 70 מיליון) אמור להסתיים בשנה הקרובה כך שיכול להיות שיפור גם בהיבט הזה של הוצאות המימון ומפה גם ברווח הנקי.

החברה מפרטת את ההכנסות והרווחים שלה מנכסיה. (כל החישובים עשיתי לפי דולר של 3.8 ויורו של 4.2)

ארה״ב

בון אביב הולדינגס: הכנסות של 8.209 מיליון דולר בחציון. אם נזכור שהאחזקות הן לפי 50%, ניתן לומר שההכנסה היא 15.6 מיליון שקל בחציון. רווח לפי הדו״ח הוא 2.575 מיליון דולר או 5 מיליון שקל בחציון בהתאמה

GLENBROOK: הכנסות של 3.774 מיליון דולר בחציון. אחזקה של 50%, נותן הכנסה של 1.887 מיליון שקל בחציון. רווח בחציון 160 אלף שקל לפי הדו״ח ולפי 50% הרווח הוא 80 אלף שקל.

BONITA: הכנסות של 4.6554 מיליון דולר בחציון. אחזקה של 48% נותן הכנסה של 2.327 מיליון שקל בחציון. רווח בחציון הוא 860 אלף שקל או לפי 48% 412 אלף שקל.

נסכם את כל מה שידוע לנו:

סה״כ הכנסות מכל האחזקות בארה״ב נותן 19.814 מיליון שקל ורווח 5.4 מיליון שקל בחציון.

סרביה

פה זה יותר קל כי יש רק נכס אחד שבאמת נותן תוצרת שהוא הנכס בפאנצ׳בו. אחזקה זו היא לפי 100% וההכנסות מהנכס הוא 6.659 מיליון שקל.  מה שננסה לעשות, ננסה לראות כמה יהיו ההכנסות של החברה מהנכסים הנבנים בסרביה.

זרניינין

לחברה יש הכנסות צפויות של 10.8 יורו למ״ר חודשי כפול 22.500 מ״ר כפול 12 חודשים כפול 4.2 שקל ליורו =  12.247 מיליון שקל הכנסות פחות נניח הוצאות תפעול של 18% נותן הכנסות של 10 מיליון שקל. לא לשכוח שסה״כ זכויות הבניה שם הם 50,000 מ״ר, כך שתיאורטית ההכנסה העתידית יכולה להכפיל את עצמה ויותר.

אביב בבלגרד

נעשה אותו חישוב. (לפי המצגת) הכנסות צפויות של 9 יורו לחודש למ״ר כפול 10,500 מ״ר כפול 12 חודשים כפול 4.2 שקל ליורו = הכנסות של 4.76 מיליון שקל פחות הוצאות תפעול נותן הכנסות של 3.9 מיליון שקל.

פאנצ׳בו

הכנסות צפויות בעקבות הוספת עוד 2,000 מ״ר למבנה שכבר קיים כפול 9.2 מ״ר לחודש ייתן 0.927 מיליון שקל ואחרי הוצאות תפעול (לדעתי הן לא יהיו כי החברה אומרת שהוצאות התפעול כבר נכללות בדוחות הקיימים אבל נהיה שמרנים) 0.76 מיליון שקל.

סיכום

אם נסכם את כל הגידול בהכנסות של החברה לאחר האכלוסים שיהיו לקראת סוף השנה, אזי אנחנו אמורים לראות גידול של סה״כ כמעט 15 מיליון שקל. אם החברה תהיה רזה במבנה התפעולי שלה, היא תוכל אפילו להשיג רווח גבוה יותר. הרווח הזה, אמור לעלות למעלה מחברות הבנות לחברה אביב ארלון בע״מ.

בואו נניח שהחברה תשלם מס על כל הסכומים האלה בשיעור של 26.5% לפי מס חברות בישראל (החישוב הזה רק תיאורטי. החברה בת צריכה לשלם מס לפי האחזקות שלה בסרביה שהוא 15% וגם עליו עשוי להיות זיכוי במס לפי כללי ההשקעה בסרביה להשקעות שנעשו עד 2013. המס הסופי הוא כמובן נמוך הרבה יותר אם בכלל). במקרה כזה הרווח שיוותר לה הוא כ 11 מיליון שקל. אחרי החריקירי בבורסה ובשווי של 100 מיליון שקל, מכפיל הרווח של אביב ארלון לפי המספרים הללו הוא 9 במקרה הגרוע (או 6.66 ללא תשלום מס). בכל מקרה, אם ברבעון האחרון היא הורידה מההון שלה סכום נכבד עקב ירידה משמעותית בשערי מט״ח, כרגע הגלגל התהפך, וזה עשוי לשערך את הנכסים שלה וגם את ההכנסות שלה, במיוחד בסרביה בסכום גבוה יותר בראיה שקלית. סילוק אג״ח ג׳ יביא עוד חסכון בהוצאות המימון לפני מס ויוריד את מכפיל הרווח עוד.

 

יש לי אחזקה בחברת אביב ארלון. אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. כמובן שהערות תתקבלנה בברכה.

בכנות, אני שונא חברות נדל״ן. אני ממש משתדל להמנע מהשקעה בחברות נדל״ן כי אני ממש לא מתחבר ולא מבין יותר מדי את המושגים ולשערך חברה. תנו לי חברה תעשייתית עם מכפיל רווח נמוך ותשואה גבוהה על ההון, וכבר אני מרגיש בנח. הפעם הסתבר לי שאין ברירה וצריך לקפוץ למים כי מצאתי חברה ממש חביבה בשווי שוק צנוע. לחברה קוראים אביב ארלון. מדובר בחברה שהחל מ 2009 נכנסה לעולם הנדל״ן המניב והיזמי. מדובר על חברת מיקרו קאפ ממש קטנה, כך שהיא נמצאת מתחת לראדר של שוק ההון (באג”ח דווקא הם די חזקים כך שיש מוסדיים רבים שמחזיקים את האג”ח שלהם).

מה תגידו על חברה שיש לה את הנתונים הבאים. האם הם מוצאים חן בעיניכם?

1. לחברה יש הון של 183 מיליון שקל.
2. שווי השוק של החברה נע בסביבות 115M₪, קרי מכפיל הון נוכחי של כ – 0.6.
3. לחברה יש 2 פרוייקטים בסרביה שעומדים לפני השלמה, ששערוך שלהם מחדש לפי נכס מאוכלס אמורים להגדיל את הנכסים לפי החישוב שלי (יובא בהמשך) בכ – 130M₪ (כלומר ללא חישוב של הכנסה משכירות), כלומר מה שיוריד את מכפיל ההון עוד יותר. הנכסים שלהם מאוכלסים כמעט לגמרי בארה”ב ובסרביה צפי לאכלוס גבוה.
4. מדובר על חברה שבה בעלי הבית, קבוצת אביב וארלון מחזיקים ב 78% מהון החברה. קבוצת אביב זו הקבוצה שהקימה את מגדל משה אביב בר״ג, בי״ח אסותא בת״א (וכן, גם את מאיץ החלקיקים במכון וייצמן!), כך שהם מבינים דבר או שניים בנדל״ן. קבוצת ארלון בנתה בהונגריה ויחד יש להם מנכ”לים משותפים מ 2 חברות האם. לא מספיק? הם קנו באפריל בחצי מיליון שקל מניות של החברה בשער של 0.279₪.
5. לחברה מינוף נמוך יחסית של כך שיחס הון למאזן שלהם הוא כ- 35%.

אני אגיד לכם את האמת, אחרי כל הנתונים האלה, ישר רצתי לקנות, אבל אין ברירה, אני משקיע (ב)ערך. צריך לעשות קצת שיעורי בית ולהזיע: קודם כל, אני אסביר איך אני חושב שצריך לשערך את החברה. אפשר לשערך אותה לפי כל מיני פרמטרים, כמו לפי מכפיל FFO להון או לשערך כל נכס בנפרד של החברה ואז את שווי ה NAV שלה (ואז להדביק מכפיל שלדעתי מתאים ולראות כמה היא זולה ביחס להפרש הזה). אפשר לנסות להבין מהו ה EBITDA או הרווח הנקי הצפוי וגם להדביק מכפיל רווח צפוי יותר מתאים מהנוכחי. אני חושב שהכי טוב או הכי קל לשערך את החברה לפי ה NOI שלה ואז להבין כמה ההון שלה, וכמה היא זולה ביחס לשווי הזה. בגלל כל השערוכים של הנכסים, השווי של הנכסים קופץ עם האכלוס והרווח תלוי בשערוכים ובהכנסות משוכרים. אז בגלל שאני לא מבין יותר מדי בתחום, החלטתי קודם כל לעבור על המצגת של החברה ולראות אם אני יכול במהירות להבין מי נגד מי. אחרי שקראתי קצת, הבנתי בגדול את העניינים הבאים: לחברה יש 10 נכסים עובדים בארה״ב  ו-3 בסרביה שמתוכם 1 מאוכלס. 2 מהנכסים בסרביה משוערכים לפי ערך בספרים נמוך ועם אכלוסם הערך שלהם יקפוץ ופה טמון הערך.

ארה״ב

אביב ארלון מחזיקה ב 8 מתוך 10 נכסים באמצעות חברת הבת ״בון אביב הולדינגס״. רוב האחזקות הן בשיעור של כ 50%. את הנכס בפלורידה אביב ארלון מחזיקה ב 48% והנכס בגלנברוק גם מוחזק ב 50%.

מה שיפה זה שבארה״ב הנכסים של החברה עובדים בתפוסה כמעט מלאה, כך שאפשר להניח שהשווי של הנכסים שלהם לא מצוצים מן האצבע. הנכסים נרכשו לפני 3-4 שנים בזמן שהנדל״ן בארה״ב היה במצב הרבה יותר גרוע מהיום. יש כמה נכסים שהם מגדירים ככאלה שהם בתהליך השבחה (עמודה שמאלית בשקף במצגת להלן), כך שהם אפילו צריכים לייצר NOI גבוה יותר בסיום התהליך. אפשר לראות ככה במהירות נתונים על הנכסים הללו במצגת לשוק ההון ל 2014 שהחברה עשתה:

נסכם את שווי כל הנכסים של החברה ונקבל שהשווי שלהם הוא

6.3+45+34+30.3+23+28.5+24.33+18.4+21+11.9 = 242.73M$. החברה מחזיקה ב-50%, אז השווי האמיתי 121.36M$ או 473M₪.

אביב ארלון מצהירה שה NOI הצפוי לחברה הוא 73M₪ לפי 100% או 36.5M₪ לפי 50%. לפי חישוב זה ה CAP RATE יוצא 7.7%. נשמע סביר. הנכסים של אביב ארלון מייצרים הכנסה שוטפת והחברה מרוויחה מהם את דמי השכירות. אפשר לעבור נכס נכס בדו”ח השנתי ולוודא את התשואה מהנכסים. עכשיו, החברה שיחררה את הדוח הרבעוני שלה וזה זמן טוב לבדוק האם היא עומדת מאחורי המס’ שלה (שימו לב שמדובר במס’ שמתייחסים ל 100% אחזקה כשבפועל אחזקה היא 50%) עבור נכסים שהיא מגדירה כמהותיים עבור החברה:

החברה כבר עושה NOI של 0.712M$ שבנירמול שנתי זה יוצא 2.848M$, וזאת לעומת המצגת לעיל שבה נרשם 2.65M$. זה תמיד טוב לקבל יותר הכנסה משוכרים, לא? אני רוצה להניח שתהליכי ההשבחה מביאים אכן ליותר הכנסות.

נעשה אותו דבר לגבי הנכס שלה בפלורידה:

ה- NOI הצפוי הוא 0.495M$ לרבעון או בנירמול שנתי 1.98M$ לעומת המצגת שבה המס’ הם 2.8M$ ופה דווקא יש ירידה לעומת הצפי במצגת אבל יותר ממה שרשום במצגת. סה”כ אפשר לראות שהמס’ של אביב ארלון בארה”ב די דומים למה שהם התחייבו במצגת וגם שווי הנכסים אפילו עולה.

סרביה

מבנה האחזקות של החברה בסרביה הוא:

מה דעתכם על השקף הבא מתוך המצגת:

לחברה כאמור יש 3 פרוייקטים בסרביה שמוחזקים ב 100% ע״י אביב ארלון. הראשון זהו אביב פארק בפאנצ׳בו. אפשר לראות שה NOI הצפוי בו הוא 3 מיליון יורו. הערך בדוחות הכספיים הוא 36 מיליון, כך שה CAP RATE פה הוא 8.33%. באביב בפארק בזרניינין ה NOI הצפוי הוא 2.4 מיליון יורו והערך בדוחות הכספיים הוא 6.98 מיליון. כלומר ה CAP RATE הוא כ 34%. לא כ״כ הגיוני. מה שברור הוא שהערך בספרים לא תואם את הערך המציאותי. הנכס משוערך בצורה נמוכה מדי. עכשיו, החברה מצהירה שהיא הולכת לקבל NOI מכל סרביה בסכום של כ 30M₪ שקל:

בואו נבדוק: סה״כ NOI מכל הפרוייקטים יוצא 6.8 מיליון יורו ולפי שער יורו של כ 4.2 זה יוצא אכן כ 30 מיליון שקל NOI. אז אם נבחר CAP RATE דומה לזה של פאנצ׳בו של 8.333%, נקבל שווי של 28.8 מיליון יורו או 121 מיליון שקל עבור הנכס בזרניינין. נעשה אותו קונץ עם הפרוייקט בבלגרד ונקבל במקום שווי של 8.57 מיליון יורו, שווי של 16.8 מיליון יורו או 71 מיליון שקל.

לסיכום: שווי פרוייקטים נוכחי הוא 36+6.98+8.57 = 51.55 מיליון יורו או 217.5M₪. שווי אחרי אכלוס, קרי בסוף 2015, 36+28.8+16.8=81.6 מיליון יורו או 344M₪. => תוספת אפשרית לנכסים היא כ –  126M₪.

חישבתי כמובן לפי CAP RATE של 8.33%, אם תהיה עליית תשואות, ונקבל CAP RATE כמו בארה״ב, אז שווי הנכסים אפילו יגדל.

בדו”ח האחרון, החברה פרסמה את הנתונים לגבי פאנצ’בו:

החברה הצהירה לעיל במצגת שהיא הולכת לעשות 3M יורו NOI אבל בפועל היא עשתה רק 0.64 מיליון יורו ברבעון שבנירמול שנתי זה יוצא 2.56M יורו. ההסבר הוא שה 2,000 מ”ר החסרים שכבר מושכרים במלואם נכללים בתוך ה NOI הצפוי, כך שבסופו של דבר הוא יתיישר לכיוון של 3M יורו. בנוסף, בפאנצ׳בו עקב השלגים זה יחסית רבעון חלש עונתית.

 השוואה לחברות אחרות

כרגע מכפיל ההון של החברה הוא עפ״י רבעון ראשון כ 0.6 עם יחס הון למאזן של 35% בערך. למה שלא נבדוק מה המצב אצל חברות אחרות? הלכתי ובדקתי (באופן שטחי לחלוטין) את חברת ביג שבטח כולם מכירים. לביג לפי המצגת שלה, יש מרכזים מסחריים בארה״ב, סרביה והודו. ביג היא בסיס טוב להשוואה, כי יש לה נכסים שמניבים CAP RATE בסרביה די דומה לזה של אביב.

לא בדקתי את כל הפרמטרים, וביג היא חברה די גדולה עם הרבה נכסים. אבל עפ״י הטבלה הבאה, ברור שאביב ארלון הרבה יתר זולה מביג. נכון שביג יותר מוכרת ויש לה דיבידנד, ומנכ״ל דומיננטי והתפתחות הון עצמי יפה מאד לאורך השנים, אבל עדיין. ברור שאביב ארלון זולה יותר כשהיא ממונפת אפילו פחות מביג לפי הטבלה הפשוטה שהכנתי:

אם נשווה לחברה אחרת, אפשר לראות בדו”חות של אשטרום (עמוד 41), שגם היא בונה בסרביה ושם הם מהוונים את תזרימי המזומנים שלהם הצפויים לפי שיעור היוון של 10.2%.

  סוכריות קופצות

1. לנכס בפאנצ’בו יש זכויות בניה של עוד 2,000 מ”ר ולפי הודעת החברה הנכס כבר הושכר במלואו שזה די הגיוני אם הנכס הנוכחי כבר בתפוסה מלאה. זה סימן שהוא אטרקטיבי. בקיצור, אפשר לצפות גם להכנסות יותר גבוהות משכירות, NOI יותר גבוה ואולי גם שערוך נכס יותר גבוה.
2. לנכס בזרניינין יש זכויות בניה של 50,000 מ״ר ביחס לניצול נוכחי של 22,500 מ״ר בלבד, כלומר אם יהיה ביקוש לשכירות בנכס, הם יכולים לבנות עוד ולהגדיל את מצבת הנכסים וההכנסות.
3. הנכסים בזרניינין ובלגרד בכלל לא מייצרים הכנסות. כלומר, מעבר לרווח משערוכים, לכל המאוחר הנכסים האלה יניבו הכנסות ב 2016. אמנם, חישבתי את הערך לפי NOI שממנו משערכים את שווי החברות. בפועל, הרווח מגיע משכירות וכשהוא יגיע אז תהיה לנו ראיה יותר טובה של מבנה ההכנסות והרווחים של החברה.
4. הנכסים בזרניינין ובלגרד מושכרים כבר במלואם. בזרניינין זה 90% שיווק, כלומר עדיין ללא חתימה (כ 50% כבר נחתם). ובבלגרד החוזים כבר נחתמו לתפוסה כמעט מלאה.
5. החברה יכולה לצמוח באמצעות מציאת נכסים נוספים כפי שעשתה בעבר. אני לא מכיר את סרביה, אבל אם הפרוייקט הראשון שלהם מניב 100% תפוסה והשאר כבר ברמות תפוסה גבוהות עוד לפני גמר בניה, אז כנראה החבר׳ה האלה יודעים דבר או שניים על השקעות נדל״ן.
6. במקרה הכי גרוע, אפשר יהיה לשערך את הנכסים בסרביה לפי ערך בספרים נוכחי ועוד ערך יזמי, קרי, כמה כסף השקיעה החברה ביזמות וגם אז שווי הנכסים אמור לעלות משמעותית.
7. דילול. לחברה יש כתבי אופציה סדרה 4 שמאפשרים המרה לפי שער 34 אג’ בכמות של כ 10M מניות. לא משהו שישפיע מהותית על החברה.
8. קצת ציטוטים נחמדים מהדו״ח השנתי:

 

עניינים

1. סיכוני מטבע. הנכסים של החברה בסרביה נקובים ביורו, והחברה נסחרת בשקלים. היורו די בנפילה (נכון לתאריך כתיבת הרשומה), מה שמשערך את הנכסים של החברה בסרביה בפחות שקלים. בדו”ח של הרבעון הראשון שפורסם ב 31/05/15 רואים את השחיקה של שווי המאזן בשקלים בגלל הירידה של היורו (צריך גם לקחת בחשבון שחלק מחובות החברה נקובים ביורו, כך שגם החוב ביורו נשחק במקביל אם כי פחות מאשר שווי הנכסים…). אפשר לראות שכבר ברבעון הראשון של 2015, היורו הנמוך גרם לירידה שקלית בשווי הנכסים של אביב ארלון. מצד שני, אם אנחנו מסתכלים על שער יורו/דולר כשהיורו יורד, והדולר מתחזק, הנכסים הדולריים של החברה בארה״ב מתחזקים. לדברי סמנכ״ל הכספים שאיתו דיברתי, הם לא מתכוונים לגדר את הסיכון ביורו.
2. מעבר לסיכוני נדל״ן רגילים, מדובר פה על הכנסה משמעותית של החברה במדינה עם היסטוריה לא פשוטה, סרביה, שלך תדע מה יילד יום שם מבחינה פוליטית. הסיכון קיים, אני לא יודע כ״כ לתמחר אותו. גם במבחינת התוצר של סרביה, המדינה לא נמצאת עם אריות היבשת או העולם בכלל, כך שצריך לסמוך על הצוות המקומי שהוא יודע ליצור הכנסות מנכסים במקום הנכון ולא על סמך על הבטחות שווא מזרח אירופאיות כפי שראינו בעבר מכל מיני חברות.
3. מימון. כמו כל חברת נדל״ן, גם אביב ארלון תלויה במימון וככזה, היא חשופה לעלית תשואות באמצעי המימון שלה כמו באג״ח שלה שהוא צמוד מדד. בכלל, התשואות של האג”חים של אביב ארלון הם לא הכי נמוכים, אם כי לא נורא.
4. אין דיבידנד. ברור שעדיף שהחברה תשקיע את כספה במציאת השקעות חדשות על פני תשלום דיבידנד, אבל תשלום לבעלי המניות יכול להעלות את קרנה של החברה בעיני שוק ההון, ואם אין כזה, החברה יכולה להמשיך להיות זולה, אבל לא למשוך משקיעים. בשיחה עם סמנכ”ל הכספים נאמר לי שלא צפוי דיבידנד בקרוב.
5. מיסוי. החברה נתונה לתשלומי מס לפני המקום שבו היא פועלת. בסרביה המס הוא 15%, בארה”ב 35% ויותר. במקרה של מכירת נכסים היא צפויה לתשלום מס ויכולות להיות מחלוקות על גובה המס שהיא אמורה לשלם. גם לא הצלחתי להבין למה החברה בסרביה רשומה בקפריסין…
6. סחירות נמוכה. לחברה אין יותר מדי סחירות. מס׳ זעום של עסקאות ביום. אבל איך אומר פיטר לינץ׳? ״אתה לא הולך להתחתן במחשבה על גירושין״. אז זו בעיה רק למי שאוהב סחירות. אני לא כזה.

הנהלה

אביב ארלון זו הזרוע הציבורית עבור התרחבות בחו”ל של חברת אביב וחברת ארלון שמחזיקות יחד כ 78% מההון של החברה. יו”ר הדירקטוריון דורון אביב, הוא בחברה מאז 2001. דורון אביב יחד עם דפנה הרלב הם שועלים לא קטנים (ילדיו של משה אביב הבעלים המיתולוגי שנהרג בתאונת רכיבה ב 2001). במשבר ב 2008 הם מכרו לגאידמק את החברה הציבורית אוסיף ב 600M₪ רגע לפני שהשווי שלה נפל, וזאת עבור חברה מפסידה, בניגוד לאביב ארלון שלנו שהיא חברה מרוויחה. מי שרוצה, יכול לראות עם מי יש לו עסק בכתבה הזו. אני מתרשם שמדובר באנשי עשייה עם המון ניסיון ונכסים שנבנו בעבר שהם אייקונים בנוף הישראלי, כמו מגדל משה אביב, בי”ח אסותא ועוד. אין סיבה שאם הם הצליחו בנכס אחד בסרביה, הם לא ישכפלו את ההצלחה בעוד 2 פרוייקטים נוספים שם ואולי יתרחבו עוד במחיר הנכון. לפי סמנכ”ל הכספים, החברה כרגע מרכזת מאמץ לעלות את ההון שלה, זה די מצליח לפי הצמיחה בהון בשנים האחרונות.

tl;dr

פיטר לינץ׳ תמיד אמר שצריך במשפט אחד להסביר למה אתה משקיע בחברה. אז:

לחברה יש NOI צפוי של 30M₪ מסרביה. לפי CAP RATE של 8.333 שווי הנכסים שלה כתוצאה משערוכים בסרביה לאחר האכלוס יגדיל את הנכסים משמעותית בכ – 130M₪. היום מכפיל ההון הוא כ 0.6 שזה נמוך ביחס לחברות אחרות ועוד כשהמינוף נמוך. החוב עוד צפוי לעלות בשביל מימון הפרוייקטים בסרביה, אבל זה לא ישנה מהותית את התמונה.

 

גילוי נאות: יש לי אחזקה בחברת אביב ארלון. אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. זו השקעת הנדל״ן המשמעותית הראשונה שלי וסביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי.

ביל גרוס הנודע בכינויו “מלך האג”ח” אמר לאחרונה שהוא בשורט על אג”חים של גרמניה ולדבריו זהו שורט של פעם בחיים. הוא אמר את זה כשהתשואות ל 10 שנים הגיעו ל 0.08% אם אני זוכר נכון והסדרות הקצרות יותר הן בכלל בתשואה שלילית. מי שעוקב אחרי, יודע שאני נמצא בשורט גדול על אג”חים ממשלתי ל 10 שנים. אמנם התשואה שם לא הגיעה לשפל כמו זה של גרמניה, אבל אין ספק שהם די נמוכים היסטורית.

לאחרונה ניתן לראות שהתשואות מתחילות לעלות. גם בארה”ב, וגם בישראל. לדעתי, השוק כבר מגלם עלית ריבית ראשונה בארה”ב. מי שמנחש אם תהיה עליית ריבית ביוני או בספטמבר, מפספס את הנק’, שהריבית תעלה. השאלה רק מתי ובאיזו עוצמה. הכיוון הוא עלית ריבית אחרי כ”כ הרבה שנים של ריבית נמוכה.

אני ממש מרחם על כל מי שדחפו לו אג”ח ממשלתי בתואנה שהוא עלה בעוצמה בשנים האחרונות. אג”ח יש לו תקרה. הוא לא יכול לנפץ אותה. התשואה יכולה להיות שלילית, אבל לא לאורך זמן ובטח לא ביום הפדיון. מי המשוגע שמסכים לשים כסף היום ולקבל פחות באג”ח גרמני או מעט מאד באג”ח ישראלי? אוסיף ואומר, לא הייתי רוצה להיות מנהל פנסיה שיש לו פוזיציות ענק באג”חים והיכולת שלו לתמרן החוצה היא נמוכה…

אז כרגע אני בשורט גדול על אג”ח ממשלתי 0324. התשואה לפי הלינק הזה היא 1.85% ברוטו. התשואה של מוצר די דומה של ממשלת ארה”ב CBOE Interest Rate 10 Year, היא כ 2.27%. אתמול התשואה עלתה שם ב 5.77%!

 

בימים האחרונים אפשר לראות ששוק האג”ח הממשלתי גועש. הסדרות הארוכות בישראל ממש נופלות, ועדיין, התשואה של האג”חים שלנו נותרת רחוקה מזו של ארה”ב. רק כדי להדביק את התשואות של ארה”ב האג”ח צריך ליפול בכ 3.75% לפי החישוב שעשיתי בקישור לאקסל בלינק הזה. (דיסקליימר: חישבתי לבד עפ”י הבנה שלי איך צריכה להיות בנויה התשואה לפדיון של אג”ח בהתחשב בתזרים הידוע לנו, במועדי תשלום הקופון ובשער הנוכחי. השתמשתי בפונקצית IRR כדי לחשב. יש סיכוי גבוה שטעיתי בחישובים או בהבנתי שכן לא מדובר בדיוק באותו מוצר, לא באותו מח”מ ולא באותם שנים עד לפדיון ולא באותו מטבע).

עכשיו, אני מבין קטן מאד במאקרו, אבל אני שואל את עצמי שאלות בסיסיות בהקשר של האג”ח הזה ובכלל:

1. האם ישראל מפלט יותר בטוח מארה”ב לגיוס זול יותר של כסף?
2. האם ייתכן שהתשואות לא תקפוצנה במהלך 10 השנים הקרובות?
3. האם ייתכן שתשואת האג”חים היא בקורלציה עם הסיכון שגלום בו?

לדעתי התשובות הן “לא, לא, לא”. האם הנפילה באג”ח סופסוף מתרחשת? האם ישראל “תצליח” להדביק את התשואות של ארה”ב שכרגע התשואות שם הרבה יותר גבוהות?

לדעתי מזווית ראיה של שורטיסט מדובר על כסף מתנה. ואת אותה מתנה אני מתעל לטובת לונג של מניות אחרות. אני ממש מתקשה להבין איך אפשר להפסיד פה.

 

יש לי פוזיציה גדולה כנגד אג”ח ממשלתי 0324. אני עשוי/עלול לקנות/למכור את נייר הערך (או כל נייר ערך אחר) מבלי לעדכן כאן או בכל מקום אחר. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים שכן, אינני מבין גדול במאקרו בכלל או בתשואות אג”חים בפרט. החישובים עלולים להיות מוטעים והמסקנות שגויות. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. נא לא להקשיב לי.

בהמשך לרשומות הקודמות על סופרקום, מצאתי לנכון לחדד כמה נקודות, בעיקר כאלה שנוגעות 
לדו"ח השנתי שפורסם. כל הנק' הבאות הן על דעתי ויתכן מאד שטעיתי בחישובים ובתובנות, שכן אינני רו"ח.

למי שזוכר, החברה שחררה את הודעת העיתונות שלה שמציין את תוצאותיה לשנת 2014. החברה מציינת שיש לה רווח שנתי Non-GAAP של 0.81$ למניה. הרווח GAAP של החברה הוא 0.45$ למניה (מדולל). כפי שניתן לראות, מדובר על הבדלים ניכרים בין המס’. האם ניתן לסמוך על הרווח הזה? האם זהו הרווח האמיתי של סופרקום? מה כח הרווח האמיתי שלה?

מס’ דברים שישר קופצים לעין הם:

1. פחת על נכסים בלתי מוחשיים של תוכנות בסכום של 354K$ ועוד פחת של 1,158K$. האם החברה צודקת כשהיא מחזירה את הסכומים האלה לכח הרווח של החברה? מה יהיה בעתיד הפחת הזה?
2. הוצאה חד פעמית של החברה בסכום של 1,225K$. האם זוהי באמת הוצאה חד פעמית? האם ניתן לצפות שלא תהיינה עוד הוצאות כאלה חד פעמיות? מה היה בעבר? מה יהיה בעתיד?
3. לחברה יש הוצאת מס של 1,675K$. האם זהו סכום חד פעמי? מה יהיה בעתיד השימוש של החברה בנכסי המס? האם היא מתעתדת לשלם מס על רווחיה?
4. סופרקום מוציאה תשלומי earn out ל OTI בכפוף לעמידה ביעדים. האם התשלומים האלה יורדים מהרווח של החברה? האם הפעולות הללו תזרמיות בלבד?

לפני כמה ימים פורסם הדוח המלא של סופרקום, ה 20-F שהוא הדו”ח השנתי של חברות שאינן אמריקאיות. לא נותרה ברירה אלא לצלול לתוכו ולבדוק את המס’ של סופרקום, בתוכם ביאורים למושגים והערכות לעתיד:

קודם כל נצרף את המאזן, דו”ח רווח והפסד ותזרים המזומנים של החברה. בהם רוב המידע כבר נמצא כדי שנתמצא בקלות:

 

 

מאזן:

דו”ח רווח והפסד:

תזרים מזומנים:

נחדד את הנק’ במעבר בין שלושת הנתונים האלה עם קפיצות להערות שיש בדו”ח.

פחת על הנכסים הלא מוחשיים

בדו”ח רווח והפסד, הסכום הזה מתחבא תחת עלות המכר:

COST OF REVENUES

7,301

ובתזרים תחת פחת:

Depreciation and amortization

1,615

זהו למעשה הפחת כולו שכולל הפחת על נכסים בלתי מוחשיים. סופרקום רכשה את חטיבת ה EID של חברת OTI, אותה חטיבה שהיתה שייכת לה בעבר והיא מכרה אותה. כעת, לאחר הרכישה שלה מחדש היא מבצעת פחת על הנכסים הבלתי מוחשיים. זהו לא הפסד אמיתי, אז נראה שזה בסדר להחזיר את הפחת הלא מוחשי חזרה לרווח של החברה, כפי שסופרקום עשתה בהודעת העיתונות הראשונה שציינתי בתחילה. מה יהיה בעתיד? ניתן לראות ב note 5:

אפשר לראות שאכן, לחברה היה פחת על נכסים בלתי מוחשיים של 1,511K$ שהוא די מתאים למה שכתוב בדוח רווח והפסד בסכום של 1,615K$ של הפחת, כך שזה בסדר להחזיר אותו לכח הרווח של החברה כפי שהיא אכן עשתה. אפשר לראות שגם בעתיד לחברה יהיו הרבה הוצאות כאלה. מי שרוצה, יכול לראות שבמאזן Software and other IP יחד עם Customer Contrcats ירדו יחד בשיעור הפחת, 1,511K$ ושהסכום החדש במאזן שווה לסה”כ הפחת על הנכסים הבלתי מוחשיים שנותרו משנת 2015 עד 2028.

הוצאות חד פעמיות

כאשר חברה סבורה שהיא לא תוכל לגבות חוב מסוים, היא מגדירה את אותו סכום כחומ”ס (provision), כלומר חוב שיש ספק אם אפשר יהיה לגבות אותו. כתוצאה מאירוע זה היא מוסיפה את אותו חומ”ס לרזרבה (או allowance) שמוגדר גם במאזן. אפשר לראות שסופרקום הפרישה 1,225K$ לטובת חומ”ס. לטענתה עקב חוב לקוח שהיא לא מצליחה לגבות משנת 2009. בדו”ח רווח והפסד אפשר לראות אותה הוצאה כ:

Other expenses

1,225

אזכור נוסף הוא ב Note 14:

כאמור, זה חוב אבוד שהחברה לא הצליחה לגבות מלקוח שלא שילם. סופרקום אומרת שזהו חד פעמי, אבל מבט מהיר ל Note 14 מראה שלפחות ב 3 השנים האחרונות היה להם חוב אבוד “חד פעמי”. אז החומ”ס הוא אולי חד פעמי לטענתה, אבל מתברר שכל שנה יש לסופרקום לקוחות בעייתים שלא משלמים, אז צריך להמשיך ולעקוב ולקוות שהמס’ מעתה והלאה לפחות לא יהיו כמו השנה. אותם 1,225K$, כאמור, החומ”ס שמתווסף לרזרבה, אפשר לראות בסופו של דבר בשיערוך של הרזרבה:

ניתן לראות שבסופו של דבר, הרזרבה של החברה הוא סה”כ 4,390K$. איך מסכום ראשוני להתחלת 2014 כשהיה להם 2,084K$ התווסף להם 2,306K$? לא ברור לי כשהתוספת לרזרבה היא רק החומ”ס של 1,225$? לדעתי זו טעות חשבונאית של החברה…אם הייתי יכול לשאול את ה CFO של החברה, הייתי שמח לקבל תשובה על כך, אבל כרגע זה לא צלח.

גם במאזן אפשר לראות את אותו סכום רזרבה החדש, תחת סעיף תקבולים:

Trade accounts receivable, net of allowance for doubtful accounts of $4,390 and $2,084 as of December 31,2014 and 2013, respectively

11,628

אם אנחנו רוצים לראות אות אותו סכום “מתחבא” בתזרים המזומנים, אפשר לראות:

Increase in trade receivables, net

(8,532

)

נבדוק את עצמנו (למי שרוצה לראות שהמס’ במאזן מסתדרים עם התזרים):  לחברה יש הוצאת שינוי בתקבולים בסכום של 8,532K$. איך זה מסתדר עם הרזרבה של 4,390K$? אפשר לחזור לצילום קודם ולראות מה היו התקבולים בסוף 2013 ומה בסוף 2014. בסוף 2013 היו לחברה תקבולים 3,096K$ ועתה בסוף 2014, 11,628K$. ההפרש הוא 8,532K$, זהה לשינוי במאזן, שהוא כולל את הרזרבה החדשה שנוצרה כתוצאה משינוי בחומ”ס ושערוכה מחדש.

הפסדים תפעוליים

Operating loss carry forwards

אילו הם כל ההפסדים של החברה. ממה הם נובעים ממש בדיוק, זו שאלה שסופרקום תוכל לענות עליהם. נציץ ב note 10 ונראה שה Operating loss carry forward  של החברה הוא 8,703K$:

הציטוט הבא הוא חשוב:

SuperCom Ltd. has accumulated losses for tax purposes as of December 31, 2014 ofapproximately $10,377, which may be carried forward and offset against taxable income in the future for an indefinite period. SuperCom Ltd. also has a capital loss of approximately $13,663, which may be carried forward and offset against capital gains for an indefinite period. Loss carryforwards in Israel are measured in NIS.

As of December 31, 2014, SuperCom’s subsidiaries in the United States have estimated total available carryforward tax losses of approximately $13,176. In the U.S., tax losses can be carried forward for 20 years. However, utilization of U.S. net operating losses may be subject to a substantial annual limitation due to the “change in ownership” provisions of the Internal Revenue Code of 1986 and similar state provisions. These annual limitations may result in the expiration of net operating losses before utilization. Approximately $3,413 of the carryforward tax losses of the Company’s subsidiary in the U.S, is subject to such limitation.

כלומר, לחברה יש הפסדים מהחברה בישראל בסכום של 10,377K$ ועוד הפסדים בארה”ב בסכום של 13,176K$. ההפסדים האלה יתנו לחברה כרית בטחון מפני תשלום מס על רווחיה העתידיים, כך שלפחות בשנים הקרובות אין לצפות לתשלומי מס על הרווחים.

אם רוצים לראות מאיפה מגיעים אותם 8,703K$  בצורה גסה, אז ניקח את ההפסדים בארץ 10,377K$ ועוד ההפסדים בארה”ב של 13,176K$, נחשב לפי מס בישראל ובארה”ב של 26.5% ו 40% (בערך) בהתאמה, זה יוצא לנו כ 8,070K$, כך שהמס’ די מתאים.

Reserve and allowance

זוהי הרזרבה של החברה ועוד כל מיני התאמות למלאי. ניקח את המס’ כמו שהוא. אפשר לראות שאם נעשה את השווי למס של הרזרבה כפי שלקחנו קודם, 4,290K$, אז 26.5% מזה יוצא קרוב ל 1,525K$, קרוב  למס’ המצוין לעיל.

  Valuation allowance

כאשר חברה סבורה שהיא לא תוכל להשתמש בנכסי המס שלה. כלומר, אם חברה הפסידה סכום מסוים בשנה מסוימת, היא יכולה להגדיר את נכסי המס שלה באותו סכום. אם אותה חברה לא מצפה שהיא תרוויח את אותו סכום במשך השנים הבאות, היא לא תוכל לנצל את אותם נכסי המס שיש לה. אם יש סבירות של יותר מ 50% שהיא לא תוכל להשתמש בנכסי המס הללו, היא יוצרת Valuation allowance כנגד נכסי המס. החברה פה יכולה לשחק עם המס’. אנחנו לא יודעים בעצם כמה יהיו הרווחים של החברה בעתיד ואת שיקוליה של סופרקום מבחינת הפרשה זו. זה משהו שהייתי שמח לדסקס עם ה CFO של החברה…

זו בעצם אינדיקציה למה החברה חושבת שיקרה עם נכסי המס שלה מעתה והלאה. בנוסף, אפשר לראות גם לפי הציטוט הבא, ששומות המס של סופרקום הן סגורות רק עד 2009, כך שאנחנו עלולים לצפות להפתעות בעתיד:

SuperCom Ltd has assessments which are considered as final until the tax year ended December 31, 2009

Net deferred tax assets:

נכסי המס של החברה שנוצר כתוצאה מהפרשים בין העמדה של החברה בנוגע לצורה שבה החברה מדווחת בדו”ח רווח והפסד על חיובי מס, לבין העמדה של מס הכנסה. ההפרש יכול ליצור נכס (או התחיבות מס). זה קורה לדוגמא כשחברה מאמצת עמדה של פחת מואץ שיקטין את הרווח הנקי שלה, אבל ההכרה של מס הכנסה הוא לפי פחת קו ישר. פחת כמובן אינו חייב במס. ההפרשים הללו ייצרו נכסי מס נדחה (או התחיבויות מס נדחה). זה קורה גם כשלחברה יש הפסדים עסקיים. לאורך זמן, נכסי המס הנדחה או התחיבויות המס הנדחה אמורים להתיישר. פה אנחנו רואים לפי note 10 שלפי החישובים הקודמים נוצרו בעצם נכסי מס חדש חדשים לפי החישובים שציינתי לעיל שיתגלגלו מעתה והלאה.

אפשר לראות את השינויים בנכסי המס של החברה לטווח הקצר ולטווח הארוך. ב 2013 היו נכסי מס בגובה 2,183K$ ובסוף 2014 הם היו 3,958K$. בצד של נכסים לטווח ארוך הם היו 3,930K$ בסוף 2013, לעומת 301K$ בסוף 2014, כלומר, סה”כ קיטון של 1,854K$, כמו השורה בסעיף בתזרים.

Deferred tax

1,854

בסופו של עניין, נוצרו נכסי מס בגובה של 4,259$. בהמשך ל note 10 יש את ההסבר להוצאת המס שסופרקום עשתה:

 

אז יש את הסכום לפני מס 7,876K$ שאפשר גם לראות בדו”ח רווח והפסד שלאחריו נרשם כמה המס סופרקום היתה משלמת אילו באמת היתה משלמת מס לפי המס בישראל בגובה 26.5%, עליו התוספת לשינוי רזרבה שהיא 1,332K$ (שמשום מה זה לא זהה לשינוי בין 2013 ל 2014, בניגוד לדוגמא להפרשים של שנה קודמת בסכום של 3,668K$ שכן מסתדרים), ועוד כל מיני התאמות משיערוכי מט”ח, כך שנוצרה הוצאת מס כתוצאה משינוי בשערוכי Valuation allowance.

מה יהיה בעתיד? לסופרקום יש כרגע נכסי מס כנגד הפסדים. אותם נכסי המס יכולים לקטון עפ”י החלטת החברה באמצעות Valuation allowance כך שבעתיד הנראה לעין אני מניח שאנחנו נראה את הוצאת המס הסופית שהיתה, קטנה עם ניצול נכסי המס של סופרקום.

Earn-out

כשחברה רוכשת חברה אחרת, מעבר לתשלום במזומן או במניות, לעיתים החברה רוכשת מבקשת מהחברה הנרכשת לעמוד ביעדים מסוימים, ואם אכן הנרכשת עמדה ביעדים האלה היא זכאית לתשלומים מסוימים מהרוכשת. אפשר לראות בתזרים שלסופרקום היתה הוצאה של ארן אאוט להשנה:

Payment of liability for future earn-out in business combination

(1,009

)

האם הסכום הזה, שהוא פעולה תזרימית יורד מהרווח של החברה? נחפור קצת יותר ונמצא את השורה הבאה:

On December 26, 2013, we completed the acquisition OTI’s SmartID division, including all contracts, software, other related technologies and IP assets. We paid OTI $10 million (less adjustment of $1.2 million) and agreed to make contingent payments of up to $12.5 million pursuant to an earn-out mechanism based on certain performance and other milestones. Such contingent payments include the revenues generated by us from new e-ID projects that will be received by us either through the assignment of contracts by OTI pursuant to the asset purchase agreement or otherwise following December 26, 2013. Earn-out payments are capped at $7.5 million and are due and payable for a period of seven (7) years the date of the agreement. However, the payments of the amounts due and payable pursuant to the earn-out mechanism may be accelerated if we receive certain new project or if we sell all or substantially all of the assets or contractual rights of our e-ID activities to a third party, other than an affiliate. Furthermore, if at any time during the period commencing as of the date of the agreement and ending on the December 26, 2016, we are awarded or otherwise receive orders under certain potential projects that were disclosed to us as part of the acquisition, the gross amount of all potential revenues under such orders or awards during each of the three 12-month periods following the closing date will be divided into units of $20 million each, or an award unit, and with respect to each full award unit in each year, we agreed to pay OTI $1,666,667 as additional consideration for the acquisition. Such amount will be payable in accordance with the earn-out mechanism, provided that the aggregate amount of all such additional consideration will not exceed $5 million. In addition, for each award unit earned, the period of OTI’s earn-out eligibility will be extended by an additional 12-month period.

כלומר, אפשר להניח שההכנסות העתידיות של סופרקום שאותם היא צופה כבר כוללים את ההוצאות הצפויות מהearn out, כך שאין פה תוספת לכח הרווח של סופרקום, מעבר כמובן להכנסות, שאת התחזית להן אנו כבר יודעים משיחת הועידה האחרונה.

סיכום

אז מה היה לנו?

1. פחת על נכסים לא מוחשיים שעוד יירדו מהרווח של החברה עוד המון שנים כך שניתן להחזיר אותם לכח הרווח של החברה, שכן הם אינם הפסדים אמיתיים.
2. רווח חד פעמי שלטענת סופרקום לא צריך להישנות. בעבר היו לה כבר הוצאות חד פעמיות אז אפשר להיות חשדניים בעתיד…
3. ישנם הפסדים משנים קודמות שיוצרים נכסי מס שניתן להשתמש בהם שנים קדימה, כך שסופרקום לא תשלם מס על הרווח שלה, ועדיין, עלולות להיות לה הוצאות מס “חד פעמיות” כתוצאה מהקטנה ב Valuation allowance.
4. תשלומי earn out כחלק מרכישה של OTI שכבר נכללים בהכנסות הצפויות כך שלא צפויה התאמה נוספת לכח הרווח של סופרקום.

 

 

גילוי נאות: יש לי אחזקה משמעותית בחברת סופרקום. אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. נא לא להקשיב לי. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו.

עוד פוסט אורח מבית מדרשו של "דרך ערך", הבחור שכתב בעבר על נאדל.

לסופרקום (NASDAQ:SPCB) נחשפתי מהבלוג של מרק ועל כך מגיע לו קרדיט. אני לא רואה בזה בושה לקחת רעיונות מאחרים. אף אחד לא מוריד אחוזי תשואה על חוסר מקוריות. מה שכן, נכנסתי לפוזיציה במניה לאחר שעשיתי שיעורי בית (כמעט) מלאים וניהלתי שיחה מעניינת מאוד עם גורם בקשרי הלקוחות של החברה שעל הקו שלה נכח גם הבחור החביב שמארח אותי בבלוג זה.

אני חייב גם לעדכן שעבדתי על הרשומה הזו מספר ימים שבמהלכן המניה הוסיפה מעל 20% לשוויה ועומדת היום על 10.5$ בערך. את רוב הקניות שלי הצלחתי לבצע מתחת ל 9$ כאשר הקניה הממוצעת שלי עומדת על 8.6$, ועדיין, אני חושב שהיא זולה.

מי אוהב הייטק? אוקיי, מי אוהב הייטק ישראלי?

אני שונא השקעות בהייטק ישראלי. טוב, שונא זו מילה חזקה מדי. בואו נגיד שאני לא ממש אוהב. רובן המוחלט של הפוזיציות שלי אינן בהייטק. הסיבה לכך היא שאני פשוט לא מבין את הביזנס של אף אחת מהחברות ה”חמות” בשוק. מישהו מבין ממה פייסבוק או טוויטר מתכוונות לעשות כסף? מישהו באמת יודע לתמחר את מיקרוסופט על שלל מוצריה וחטיבותיה? תנו לי חברה תעשייתית פשוטה שעושה 15% על ההון, במכפיל רווח נמוך עם מאזן חזק ותזרים טוב ואני ישן טוב בלילה עם פוזיציה של 7% מההון.

כדי להוסיף לאנומליית ההייטק שלי אני חייב לגלות שביום יום אני עובד בתחום, ועדיין, אני פשוט לא מסוגל לקחת דוח של חברת טכנולוגיה עילית לידיים ולהבין אותו. תוסיפו מכפילים באזור הדו ספרתי עם ספרת עשרות שהיא לא “1” ותבינו את הסלידה שלי. בנוסף, חברות ישראליות, בעיקר מהסוג הצעיר והבועט אינן שקופות, חסרות הבנה בחשיבות מחלקת קשרי משקיעים טובה, אינן מקיימות שיחות ועידה והכי גרוע, אי אפשר לנחש מתי הן מואילות בטובן לפרסם את הדוחות הרבעוניים.

אז, בכל זאת, סופרקום היא חברת הייטק ישראלית, ולמרות הסלידה שלי השתכנעתי מהסקירה של מרק שאולי בכל זאת יש פה משהו ולכן צללתי פנימה. העובדה שסופרקום נסחרת מעבר לים, מקיימת שיחות ועידה ומדווחת לבורסה על פי אמות מידה אמריקאיות לא הזיקה.

אז מיהי סופרקום?

סופרקום היא סוג של עוף חול. בגלגולה הנוכחי החברה מתפקדת בעצם מ 2010 בלבד. היא נרכשה על ידי אריה טרבלסי שהפך אותה מחברה מבולגנת ומפסידה לחברה מרוויחה וצומחת בקצב מרשים. בסוף 2013 החברה רכשה את חטיבת ה Smart Id מחברת OTI, חטיבה שסופרקום עצמה מכרה שנים קודם לכן. הרכישה הזו אחראית לקפיצה העצומה של החברה והפיכתה לרווחית. החטיבה הוטמעה בסופרקום מחדש ואחראית על  מגזר ה EID. פרוייקטים של הנפקת מסמכי ממשלה לאוכלוסיה. רשיונות נהיגה, תעודות זהות, דרכונים וכדומה. נשמע פשוט. בקריאה לעומק זה אכן פשוט. החברה מתמודדת במכרזים של מדינות מתפתחות שמעוניינות להרים פרוייקט של הנפקת תעודות זהות ממוחשבות, למשל. לאחר פריסת הפרויקט ברחבי המדינה החברה גובה עמלה על כל תעודה שהמערכת שלה מנפיקה. אני אוהב מודלים של razor blades. קודם דואגים למכור את מקל הגילוח, ואחר כך ממשיכים לגבות כסף קל על סכינים במשך שנים.

חטיבות המוצרים של סופרקום – מתוך מצגת באתר החברה.

לחברה עוד חטיבות. המעניינת שבהן היא M2M, אשר במסגרתה היא מפתחת אמצעי ניטור אלקטרוני שנמצא בשימוש אצל אסירים או… בע”ח. אם המדינה מעוניינת להגביל תנועה של אסיר מסוים מחוץ בתי הכלא או לנטר את תנועתו במרחב מסוים היא זקוקה לאזיקים אלקטרוניים דוגמת המוצר של סופרקום. חוואים מהווים פוטנציאל נוסף לרכישת אמצעי הניטור האלקטרוני הזה, משום שסופרקום מספקת גם ניתוח והבנה של תנועת העדר לבעליו, דבר שיכול להיות בעל ערך לבעלי העדרים שרוצים לדעת איפה העגלים שלהם והיכן הם אוהבים ללחך עשב. נכון לעכשיו החטיבה הזו אינה מכניסה כסף אך למיטב הבנתי סופרקום מתמודדת במכרזים של ממשלת ארה”ב ויכול להיות שבעתיד הקרוב החטיבה תזכה בפרויקטים שיתחילו להניב מזומנים.

חטיבה נוספת היא mPay. זהו מוצר יחודי של סופרקום שמאפשר לשלם באמצעות מכשיר הטלפון. נרחיב עליו בהמשך.

חטיבת ה EID

מאחר שכרגע חטיבת ה EID היא האחראית לרוב המוחלט של ההכנסות, נתמקד בה.

קודם כל חשוב לציין כי לא כל חברה יכולה בכלל להתמודד על מכרזים שמוציאות ממשלות כדוגמת הלקוחות של סופרקום. יש צורך בנסיון של 10 שנים לפחות בעבודה עם ממשלות כדי לעבור את תנאי הסף של התמודדות במכרז. זהו חפיר מצוין שיש לחברה וחסם כניסה גבוה למתחרים פוטנציאלים.

הרגל הזאת שסופרקום תוקעת בדלת מאפשרת לה למכור מאוחר יותר מוצרים שונים ולגבות עליהן כסף קל. על פי מודל ה razor blades אם כבר צריך להתגלח אז לעגלת הקניות אפשר להוסיף אפטר שייב, קצף גילוח ומוצרי טיפוח נוספים, לא? לעניינינו אני מתכוון למוצר ה-mPay של סופרקום. מוצר הmPay הוא פיתוח יחודי של סופרקום שמאפשר ללקוח לשלם בטלפון סלולרי מדור שני שני ומטה. אם קפץ לכם לראש Apple Pay תשכחו מזה. הלקוחות של סופרקום הן ממשלות  של מדינות שמגיעות מהחלק הפחות מפותח של העולם. מערב אפריקה וגם דרום אמריקה. מקומות שבהן תשתית סלולרית לדור שלישי לא קיימת, לאוכלוסיה אין סמארטפונים ואפילו לא כרטיסי אשראי. הלקוחות הציגו לסופרקום את הבעיה וביקשו ממנה פתרון. מפני שמבלי היכולת לשלם עבור הרשיון הממוחשב כל הפריסה של הפרויקט לא שווה שום דבר. הפתרון היצירתי הגיע בדמות רכיב תוכנה שמתווסף למסופי ההנפקה. הרכיב הזה מאפשר לאזרח לשלם דרך הטלפון הפשוט שלו בעבור הנפקת תעודת זהות למשל. זו דוגמא למכירה צולבת של מוצרים בפרוייקט רץ בשוליים אדירים, משום שאין כאן שום חומרה נוספת כמעט. הרכיב שמאפשר את התשלום הוא עדכון תוכנה בלבד וסופרקום גובה עמלה נוספת מהלקוחות במקרה שהתשלום מתבצע דרך הטכנולוגיה שלה. כדי לצנן את ההתלהבות, המערכות ה”מבצעיות” של סופרקום עוד לא כוללות את העדכון הזה, אך מהעובדה שזו דרישה שבאה מהשטח, ועל פי הנציג שאתו שוחחנו, המוצר אמור להיות מושלם בקרוב ולהתווסף לפורטפוליו של החברה ולעזור לה לזכות במכרזים עליהם היא מתמודדת או לרפד קצת את ההכנסות השוטפות מפרויקטים קיימים.

נו אז איך הולך להם?

נראה שלא רע. אפילו די טוב. החברה יותר משילשה את ההכנסות שלה בשנה האחרונה. מ 8 מיליון דולר ב 2013 לכמעט 30 מיליון דולר ב 2014. השוליים הגולמיים עומדים על 70%, ושולי הרווח הנקי, עד לרבעון האחרון (תיכף נגיע אליו), עמד על למעלה מ 30%. החברה נטולת חוב ארוך טווח ומתחילה לצבור מזומנים בקצב יפה.

במהלך השנה החולפת סופרקום הודיעה על עוד ועוד פרויקטים נחשקים שנפלו בחיקה וצבר ההכנסות מהם צפוי להכניס 60 מיליון דולר לחברה. השקף לעיל נלקח ממצגת של החברה וכאמור צבר הפרויקטים עומד כבר על 60 מיליון דולר. חשוב לציין שהחברה חוזרת ומצהירה כי כל פרויקט כזה מוסיף עוד 20-30% בשנה לקופת החברה מעצם תפעולו. כלומר מעבר להכנסה מהקמת הפרויקט, ישנה הכנסה מתגלגלת של 20-30% בשוליים גבוהים במשך כחמש שנים בממוצע. המניה הגיבה בהתאם לביצועים היפים של החברה, ועלתה מ 5$ בערך בינואר שעבר לשיא של כמעט 13$ באוקטובר האחרון, וזה אחרי שהיא קפצה ב 1000% (כן אלף אחוז) ב 2013.

הגליץ’

אבל אז החלו הבעיות. בספר של קנת’ פישר, Super Stocks, הוא מדבר על כך שחברה תמיד מגיעה לאיזשהו משבר בתהליך הצמיחה שלה. הניתוח שלו מראה שלחברות קשה מאוד לעבור ממצב של רעב להצלחה למצב בוגר ובשל יותר שמאפשר לחברה להתמודד עם כמות פרוייקטים גדולה יותר. במצב בשל חברה צריכה לדעת להטמיע פונקציות תפעוליות שהיא לא היתה זקוקה להן עד עתה, למשל זרוע שיווקית חזקה יותר או תוספת של מפתחים חדשים. צריך להקים חטיבות שתהיינה אחראיות על אספקטים ספציפים יותר של המוצרים אולי נדרש איזה רה-ארגון. לפעמים נדרשת הערכות אחרת של המוצרים על פי דרישה של לקוח גדול, ועוד ועוד בעיות שיש לכל חברה בגיל ההתבגרות. אין לי מידע על המתרחש בתוך סופרקום אך להערכתי זה מה שקרה. בנובמבר המנכל יצא בהודעה שסופרקום בוחנת קנית חברה שתשלש את ההכנסות. לאחר כמה זמן התברר שדברי המנכל “הוצאו מהקשרם”, שהוא לא הובן כהלכה וסופרקום רק בוחנת רכישה כזו ואולי היא לא תצא לפועל. מאוחר יותר התברר גם שחלק מהחוזים בהם זכתה סופרקום ב 2014 ועליהם גאוותה יעברו אל שלב הביצוע רק ב 2015 ואולי אפילו ידחו ל 2016. בכלל, עקב, ההצלחה האדירה נראתה אולי אופטימיות יתר שפגעה קצת במוניטין של סופרקום. זאת ועוד, הדו”ח לרבעון האחרון של 2014 הציג אמנם הכנסות יפות אך הפסד בשורה התחתונה. מבט מהיר אל הדוח גילה כי ההוצאות התפעוליות הרקיעו שחקים ברבעון זה – 5 מיליון דולר ששחקו את ההכנסות לגמרי. מי שניסה להבין מה קרה על ידי האזנה לשיחת המשקיעים לא רווה נחת. הקו היה גרוע, המנכל, מר אריה טרבלסי, ענה תשובות שלפרקים היו לא ברורות ולעתים אף לא קשורות לשאלות שנשאל. בתגובה המניה פתחה במחיר שפל של 7.2$ כשהירידה התוך יומית מגיעה לכמעט 20%. אבל כאן בדיוק מגיעות הזדמנויות.

ההזדמנות

לאחר קריאה חוזרת של התמליל בסיקינג אלפא (מומלץ לקרוא את התמליל תוך כדי הקשבה לשיחת הועידה משום שהוא גרוע והמון מילים ומשפטים שם פשוט לא עברו את מחסום המבטא הישראלי) נראה שבאמת מדובר ברושם ראשוני לא טוב, ומחלקת קשרי משקיעים שאולי צריכה לעבור ניעור כי התוכן לא קיבל את הכבוד המגיע לו מבעד לצלילים הצורמים של הועידה וההתנהלות בחצי השנה האחרונה. לאחר קריאה חוזרת של הדברים שאורדן טרבלסי ציין, ובעזרת נציג קשרי המשקיעים ששוחחנו איתו מתבררים הדברים הבאים:

החברה עומדת מאחורי צבר הזמנות בסך 60 מיליון דולר עליו הצהירה בשנה שעברה.

הפרויקטים הללו החלו במהלך 2014, אבל מכל מני סיבות, חלקם יחלו רק ב 2015 ועליהם החברה כנראה תכניס 25 מיליון דולר ואילו הכנסה משאר הפרויקטים תוכר רק ב 2016.

החברה נותנת צפי של 42 מיליון דולר הכנסות ב 2015, 30% צמיחה יחסית ל 2014. מתוכם, כאמור, 25 מיליון דולר בתשעת החודשים הראשונים של השנה עבור הפרוייקטים שהוזכרו לעיל. שאר ההכנסה בסך 17 מיליון דולר, החברה אמורה לרשום כתוצאה מהכנסות מתגלגלות מפרויקטים “חיים” ופרוייקט נוסף מלקוח קיים. היופי כאן הוא, שהחברה לא כוללת בצפי הזה אף פרוייקט חדש למרות שהיא מתמודדת כרגע על מספר פרוייקטים ואולי עשויה לזכות באחד או יותר.

ראוי לציין שהחברה רשמה הוצאה למס, הוצאה שהיא חשבונאית בלבד ואינה במזומן, שלא היתה ברורה לי לצד עוד כמה תהיות לגבי סעיפים במאזן החברה. בשיחה עם נציג החברה הוא סרב להתייחס למאזן והתחייב לקשר אותי עם האחראית על הכספים. נכון לכתיבת שורות אלו עדיין לא הצלחתי ליצור איתה קשר, וזה בעצם הפרק שיעזור לי לחתום את התחקיר על סופרקום ולהשלים את שיעורי הבית.

סיכונים

לא הכל מזהיר אצל סופרקום. לראיה הסחרור הקל שהחברה נכנסה אליו בסתיו האחרון. בנוסף, ברבעון הנוכחי החברה רשמה הוצאה חד פעמית של איבוד חוב מלקוח שפשוט, איך לומר, לא שילם. כשהלקוחות שלך באים משכונה בעייתית לפעמים קצת קשה לגבות מהם כסף. זה סיכון שתמיד קיים עקב הגאוגרפיה שסופרקום מתעסקת איתה.

כמו כן, החברה מתמודדת על מספר מכרזים מצומצם, כך שיכול להיות שיעבור הרבה זמן, שנה, אולי אף יותר, ללא פרויקט חדש, דבר שעלול לפגוע בהכנסות.

תמחור

היום לאחר תיקון מהיר למעלה של המניה היא עדיין אטרקטיבית לדעתי. 42 מיליון הדולר עליהם הכריזה החברה כצפי הכנסה ב 2015 כוללים 17 מיליון מהכנסות מתגלגלות מפרויקטים קיימים. זוהי הכנסה שאנו צפויים לראות בשנים הקרובות. אם ניקח את תחזית ההנהלה במרווח גולמי של 70% נקבל כמעט 30 מיליון רווח גולמי. השנה נרשמו הוצאות תפעוליות של 14 מיליון דולר שזה משאיר 16 מיליון. לחברה אין הוצאות מימון וההוצאה למס היא לא במזומן משום שהחברה משתמשת בנכסי המס שלה. על פי 13.5 מיליון מניות מקבלים 1.18$ רווח למניה שזה די קרוב לתחזית של ההנהלה. כמה נקודות מעניינות שיכולות לתת בונוס נחמד גם לתחזית הזו. ההוצאות השנה כללו חוב אבוד של מיליון דולר שנקווה שלא יחזור. ובנוסף החברה רשמה 1.5 מיליון דולר פחת על נכסים לא מוחשיים בעקבות הרכישות שלה. פחת על נכסים לא מוחשיים זו הוצאה חשבונאית בלבד ואני מוסיף אותה לכוח הרווח ולכן לדעתי יש כאן עוד 2.5 מיליון דולר שהם 18 סנט למניה. כלומר לסופרקום כוח רווח של 1.36$. כדי להיות שמרן אני אאמץ בחום את תחזית ההנהלה לרווח מתואם של 1.2$. עכשיו, נוסיף בייבאק אפשרי, שהחברה יותר מרמזה עליו, זכיה בפרויקטים נוספים, ואולי גם מסקטורים נוספים (בתחום ה RFID ) שאולי יתחילו להכניס כסף, ונקבל חברה שצפויה להגדיל את הרווח ובטווח של שנתיים אני בהחלט רואה את סופרקום מגיעה לרווח מתואם אפילו גבוה יותר.

בואו נסתכל על הרווח מזוית נוספת. נניח לרגע שצבר הפרוייקטים של 60 מיליון דולר יבוצע ויושלם, אם לא ב 2015 אז ב 2016. ניזכר שוב שעל פי המודל של הכנסות מתגלגלות מפרוייקטים רצים החברה טוענת שהיא מקבלת 20-30% הכנסה שזה 12-18 מיליון דולר. לחברה כבר הכנסה מפרוייקטים מתגלגלים של 17 מיליון דולר לפי הצפי של 2015. כלומר אם סופרקום תשלים את הפרוייקטים שלה היא עתידה לרשום הכנסה שנתית של כמעט 30 מיליון דולר לפחות במרווח שולי חלומי תחת הכותרת של הכנסה מפרוייקטים קיימים. שוב, זה בהנחה שהפרוייקטים בצבר אכן יושלמו. זה נותן לחברה אויר לשנים קדימה אם חס וחלילה היא לא זוכה יותר בשום פרוייקט נוסף, כלומר הגנת דאונסייד.   

ועכשיו לגבי המכפיל. חברות צומחות עם תשואה טובה על ההון צריכות לקבל לפחות מכפיל דו ספרתי. חברות תוכנה, לדעתי, צריכות לקבל מכפיל גבוה יותר בגלל שולי הרווח הגבוהים. בהתחשב שהשוק נמצא במכפיל 18 בערך, נראה לי שמכפיל 15 לסופרקום בהתקיים תחזית הרווח שלמעלה היא הערכה סבירה, אפילו שמרנית. אם זה יקרה מדובר ביעד של 18$ למניה. כל פרוייקט נוסף שהחברה תזכה בו עשוי לתת לה אפילו דחיפה נוספת.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, או מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. לכותב פוזיציה במניה והוא עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא נעזר באף גורם להכנת הרשומה, לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה לרבות חברת סופרקום עצמה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.

הרבה ישראליות שאותן אני מחזיק פרסמו לאחרונה דו”חות. חשוב לי לציין שחלק גדול מהאחזקות שלי אני לוקח מאחרים. זו לא בושה. מה שכן, אני מקפיד להבין את התיזה שמאחורי ההשקעה ורק לאחר מכן, אני מבצע קניה של מניות החברה, לעיתים אחרי שדיברתי עם ההנהלה, ולעיתים משלים פערים תוך כדי תנועה.

דלק רכב:

(זו אותה תגובה ששמתי אצל ערך מוחלט ממנו קיבלתי את הרעיון):

הרבעון היה חלש. אנשים מעדיפים להמתין עם הקניה לשינוי של השנה הקלנדרית. מניתוח של המכירות של דלק רכב (שאינן בדו״ח) על החודשיים הראשונים של שנת 2015, היא מכרה 5557 רכבי מאזדה, 570 רכבי פורד ו 639 רכבי BMW. כלומר, יש פה צמיחה לעומת החודשים המקבילים של רכבי מאזדה ואפילו פורד שלא מראה יותר מדי סימני חיים באופן כללי. ב BMW יש ירידה במכירות, אבל זהו סגמנט המכירות היותר קטן של דלק. כלומר, החברה צומחת. לא הייתי יותר מדי מתייחס לרבעון הרביעי של 2014. הוא כבר לא רלבנטי. מה שחשוב זה ש-2015 נפתחה חזק מאד עבור שוק הרכבים. אבל, אם ניקח את כל שנת 2014, הרווח התפעולי הוא 531M₪. אם נוריד את הוצאות המימון של החוב של 20M, אזי הרווח התפעולי הוא נניח נעגל ל 500M ואחרי מס, 370M. התשואה על ההון לפי הון (כולל מובילאיי והאחזקות בפורד והנדל״ן) של 890M₪, היא 41%, כלומר התשואה האמיתית על ההון (ROIC) היא אדירה. ובכל זאת, מכפיל הרווח הנוכחי הוא לפי שנת 2014 הוא 11.5. לדעתי, אם דלק תצליח לשמור על צמיחה, אזי היא לא כ״כ יקרה. בינתיים לפי החודשיים הראשונים של השנה, זה מצליח לה לא רע. בכל מקרה, כל מה שקשור למובילאיי זה לא תפעולי, אז זה לא כ״כ מעניין. כל מה שיש שם, יחולק בסופו של דבר כדיבידנד…
שימו לב שהחברה אמורה לצאת עם המון דגמים חדשים.

אחת המניות הטובות השנה בת”א עם תשואה של למעלה מ 30% ב 2015, בינתיים אני מתאפק לא למכור, בעיקר נוכח העבודה שדלק רכב עם ניהול טוב מאד, עם בעל שליטה דומיננטי ועם סביבת מאקרו נוחה (ריבית נמוכה, שער יין נמוך…)

נאוי:

החברה ממשיכה להראות מס’ יפים. מי שמתעצל לקרוא את הדו”ח השנתי, יכול לקרוא הכל במצגת למשקיעים שמסכמת די יפה את נתוני החברה. תיק האשראי צמח ל 1134M₪, הרווח עלה אף הוא ל 63.5M₪. לאחר גל הירידות במניה, החברה נסחרת בשווי של כ 600M₪, כלומר במכפיל רווח של כ 9.5. די זול לחברה שעושה תשואה על ההון של כ 26.5%. החומ”ס של החברה עלו דרסטית ברבעון האחרון, אבל עדיין הרווח גדל לעומת שנים קודמות. נקווה שזה חומ”ס גבוה חד פעמי שלא מעיד על סיכוני אשראי. מה שהפיל את המניה זה אולי הידיעה שנאוי לא תוכל להנפיק אג”ח ללא אפשרות להמרה. את אותו אג”ח היא כנראה מתעתדת להחליף בהתחיבויות לבנקים, אז אני מקווה שהוצאות המימון תקטנה. גם ועדת לוקר לא תורמת לאי הודאות סביב החברה מבחינת רגולוציה. המניה נמצאת בדכאון כבר שנה וימים יגידו האם חברה צומחת עם תשואה על ההון גבוהה ובמכפיל רווח חד ספרתי, היתה השקעה טובה או לא. בינתיים, ניצלתי כל ירידה שלה לסביבות ה 20₪ למניה על מנת להוסיף כדי להשאיר אותה באחוזי אחזקה גבוהים אצלי. מי שרוצה לשחק עם המס’, החברה מכוונת לתיק אשראי של 1500M₪, אם היא תעשה עליו תשואה נטו של 8% שזה הרבה פחות מהיום, מדובר על הכנסות של כ 120M₪. אחרי חומ”ס של נניח 0.5% על תיק האשראי, הוצאות הנהלה ושיווק בהגזמה של 10M₪, אז הרווח לפני מס הוא בערך 102M₪ ואחרי מס כ 78M₪, מכפיל צנוע של 12 יביא את שווי השוק של החברה ליותר מ – 900M₪.

פמס:

כתבתי עליה בעבר מס’ פעמים, אז אני לא ארחיב יותר מדי. סה”כ רבעון ממש גרוע. הבעיה שאי אפשר לדעת מראש מה יהיו המספרים, וזה מה שהכי מעצבן אותי בפמס, ולכן מכרתי. אחרי זה קצת הצטערתי בעקבות הציטוט הבא מהדו”ח השנתי:

…בנוסף יצוין, כי על פי הנתונים המצויים בידי החברה למועד הדוח (טרם שגובשו תוצאות הפעילות וטרם שיש בידה דוחות כספיים, סקורים ביחס לתקופה זו), צפוי הרבעון הראשון לשנת 2015 להתאפיין במגמת גידול בהיקפי המכירות של החברה (בהשוואה להקפי המכירות במהלך הרבעון הרביעי לשנת 2014).

סה”כ, בהסתכלות שנתית, החברה ממש לא יקרה. יש לה הון של 35M$ ורווח של 16.2M$, כלומר תשואה על ההון של 46% שזה נדיר. החברה שווה 620M₪ כך שמכפיל הרווח שלה הוא 9.5, זאת עוד ללא התחשבות במזומן. יש לי הרגשה שמהרתי למכור. הבעיה שוב: החברה לא שקופה, אין לה הודעות כמעט לבורסה. אין לדעת באמת מעבר להודעה הלקונית מה תהיינה המכירות שלה. אפילו סמנכ”ל הכספים שלה שעימו שוחתתי, מודה שאין להם צפי מכירות. ברגע שמגיעה הזמנה, הוא מבצע במהירות ואין בקלוג. העדפתי בינתיים להוריד אותה משום שבכל מקרה היא היתה ממש קטנה אצלי ואני מעדיף שהתיק שלי יהיה יותר מרוכז. אולי השוק ייתן לי מתנה לקנות אותה יותר בזול. נקווה.

נקסטקום:

לא כתבתי עליה בעבר, אבל בכמה מילים, מדובר על חברת מיקרו-קאפ ממש זולה ומתחת לראדר של המשקיעים שיש לה מס’ תחומים ממש משעממים כמו תשתיות אלחוטיות (בחלקה, הקמת רשתות סלולריות באפריקה), תשתיות על קרקעיות ותשתיות תת קרקעיות. יש לה נתונים מאד מבטיחים מבחינה כמותית. המכירות שלה גדלו ל 237.5M₪ לעומת שנה קודמת 207.5M₪, כך שמכפיל המכירות הוא כ 0.2. המכירות גדלו בכל שלושת הסגמנטים שלה. הרווח גדל ל 8.1M₪ מ 6.2M₪ (למרות שאחוז הרווח ממכירות ירד…) וההון גדל ל 42.2M₪ מ 35.7M₪. נעשה קצת חישובים: תשואה על ההון היא 19% ומכפיל הרווח לפי שווי חברה של 53M₪ יוצא 6.5. יש לה עוד מזומן נטו של 7M₪. איפה יש עוד חברות כאלה נחמדות במכפילי רווח כאלה נמוכים, מה עוד שאת החברה מנהל ישראלי גיא עם אחזקה של כ 62% מהחברה. אני מאד אוהב חברות עם בעל שליטה דומיננטי. זה מבטיח את מקומו לצד שאר בעלי המניות …מיד אחרי הדו”חות קניתי עוד קצת על חשבון פמס שמכרתי. החברה די שתקנית לגבי העתיד שלה, אבל במכפיל רווח כזה, אני לא חושב שיש פה יותר מדי סיכון.

קצת ציטוטים מעניינים מהדו״ח השנתי האחרון שפורסם:

אלחוט:

…מניסיונה של הקבוצה ולאור היכרותה של הקבוצה עם שוק התקשורת האלחוטית בארץ, הקבוצה צופה כי בשנת 2015 ימשך שדרוג הרשתות המבוצע על ידי חלק מהמפעילות, תחזית אשר יש בה בכדי להשפיע על פעילות הקבוצה בתחום…

פרוייקט אלחוט מול משהב״ט:

לאחר תום תקופת הדיווח, הגישה החברה הצעה להשתתפות במכרז חדש (להלן- “מכרז תקנ”מ 2014”) שפרסם משרד הביטחון. נכון למועד החתימה על הדוח, טרם קיבלה החברה הודעה רשמית באשר לתוצאות מכרז תקנ”מ 2014.

פרוייקט הסיבים:

על פי ניסיון העבר והיות והחברה היא אחת החברות הבולטות בתחום הפעילות והיא בעלת הידע והניסיון בתחומים הנדרשים, החברה החלה במתן שרותים כקבלן משנה בפרויקט זה וצופה כי תמשיך לשמש כקבלן בפרויקט בשלבים העתידיים שלו

החל תהליך שדרוג התשתית הקיימת בארץ מכבלי נחושת או קואקס לסיבים אופטיים. החברה סבורה כי תהליך שדרוג זה עשוי להשפיע לחיוב על פעילותה של הקבוצה…

כללי:

צפי להתפתחות בשנה הקרובה להלן פירוט עיקרי הצפי של החברה להתפתחות ביחס לשנה הקרובה. – זכיית הקבוצה במספר מכרזים בשנת הדוח ממשיכה את מגמת ההתפתחות בפעילות הקבוצה גם בשנה הקרובה. – פיתוח פעילות בחו”ל – בשנת 2014 המשיכה הקבוצה לבחון שיתופי פעולה עסקיים וכן מכרזים ופרויקטים נוספים בתחומי הפעילות בשווקים פוטנציאליים בחו”ל. – הרחבת פעילויות בתחום הגז הטבעי, תשתיות אזרחיות ואנרגיה חילופית.

קשה להבין מה ההכנסות העתידיות של החברה, אבל במכפיל רווח ומכירות כ״כ נמוך, אני לא רואה פה יותר מדי סיכון.

סופרקום:

אספתי אותה מהבלוג של מרק. זו ישראלית שנסחרת בניו יורק, ולא בארץ. מדובר בחברה שמי שקנה אותה לפני מס’ שנים מועט והתאפק לא למכור עשה תשואה נדירה. ב 05/12/12 היא היתה על 0.03$ למניה והיום היא על כ – 9$. בשביל מס’ כאלה אתה משקיע בבורסה. תשואה אדירה, ובאופן מפתיע, החברה לא ממש יקרה. החברה מנוהלת ע”י מר אריה טרבלסי שהוא עם נסיון של 30 שנה בשוק ה RF וקנה אותה בזיל הזול באותם שנים שבהם היא היתה בצרות צרורות. מה שיפה שמאז שהוא רכש אותה הוא לא מכר מניות והוא עדיין מחזיק בכ – 30% מערך החברה. לא רע עבורו. לחברה יש 3 סגמנטים. סגמנט ה EID שממנו רוב ההכנסות של החברה – זהו הסגמנט העיקרי של החברה שבו החברה מחזיקה במס’ רישיונות להקים עבור ממשלות מסמכים כמו דרכונים, רשיונות נהיגה וכיו”ב. מה שטוב בסגמנט הזה מבחינת חפיר שקשה מאד לחברות מתחרות לזכות מחדש בחוזים ושיש הכנסות חוזרות לחברה לאורך שנים ובאחוזים של 20-30% לשנה. סגמנט נוסף: סגמנט המובייל שבו אפשר לבצע תשלומים גם ללא טלפון חכם וסגמנט ה IOT שזהו ה”אינטרנט של הדברים”. החברה היתה ב 2014 בצמיחה אדירה וקניתי את החברה במהלך הרבעון הראשון של השנה כשהיא ירדה מהשיא של כמעט 14$ בהם היא שייטה ברבעון הIV של 2014, לשמחתי נכנסתי רגע לפני שהיא המריאה. בד”כ אני כשלון טוטאלי בתזמון מניות. מיד לאחר פרסום הדו״חות של שנת 2014 והרבעון האחרון, המניה צללה עד 20% בתוך יומי, אבל בסופו של דבר בסיכום של יומיים אפילו עלתה…איזו תנודתיות!

אם נחזור רגע למספרים של החברה, אפשר לראות שהחברה ממש לא יקרה. בשיחת הועידה לרבעון השלישי מר טרבלסי אומר שהוא מצפה להגיע ליעד מכירות של 100M$ בתוך כמה שנים ואפילו ל 250M$ ב 2018. זה קצת יומרני לחברה שסגרה מכירות של כ 30M$, אבל ימים יגידו. רוב ההכנסות של סופרקום יורדות לשורה התחתונה והרווח השנתי הלא חשבונאי הוא 0.81$ למניה. מה שחשוב למעשה זה הצפי לשנה הבאה. לחברה יש בקלוג של 60M$ וצפי לרווח למניה של 1.2$. לחברה צומחת זה לא יקר.

יש כאלה שאומרים שהחברה לא ממש יודעת להתנהל מול המשקיעים שלה, לראיה, הראיון הזה שנעשה עם מר טרבלסי הוא אובר אופטימי, אבל אני חושב שהוא חשוב למי שרוצה להשקיע במניה. יש מס ציטוטים מעניינים. אם רק חלק מהדברים יקרו, החברה זולה.

I can say that right now I see no reason to believe that the years 2015 or 2016 are going to be weaker than 2014

Everyday that passes we are even more excited about M2M

As we keep wining more contracts, we grow the base and balance sheet of our company, so we can bid larger tenders. Many of these tenders…are similar to what we’re bidding on now. It’s just the numbers are bigger…and you have to have some scale to properly compete for them

אז מר טרבלסי נתן תחזית לאחר הרבעון השלישי של 2014, לרווח למניה של 1.2$ ל 2015. בשער של 9$, מדובר על מכפיל רווח של 7.5 לחברה צומחת שיש לה מזומן של כ 10M$. מה שמדאיג זה שההכנסות ל 2014 ממש לא עמדו ביעדים שלהם, אם כי היו בצמיחה גדולה לעומת שנה קודמת. בכל מקרה, החברה אישררה את התחזית רווח 1.2$ למניה ל – 2015 והודיעה על קניית מניות מחדש בתוכנית שתצא לפועל בקרוב.

אני לא הכי אוהב את צורת התנהלות של ההנהלה מול המשקיעים, בטח בשיחת הועידה האחרונה. אני לא מסכים עם הגישה של החברה שנמנעת לתת תחזיות מכירה ברורות. מצד אחד החברה אמרה במהלך 2014 שהיא הולכת לייצר מכירות של 54.5M$. עתה, בסוף השנה היא מדווחת על מכירות של 30M$ לכל השנה ו 8.2M$ לרבעון השלישי. בסיכום שנתי ל 2015 סופרקום צופה שהמכירות תהיינה 42M$ לכל השנה כשהיא זכתה במכרזים של 60M$. לגבי ה 42M$: מתוך זה 25M$ אילו הם חוזים חדשים מ 2014 שעוברים ל 2015, ו 17M$ הם מהכנסות חוזרות שכשכל ההכנסות כרגע הם ללא זכיה בחוזים חדשים. הבנתם? זכיה בחוזים נוספים שבהם סופרקום נמצאת בשלבים מתקדמים שלהם תגדיל את המכירות. מה שיפה ששולי הרווח שם גדולים מאד. הבעיה ששיחת הועידה שלהם לסיכום 2014 קצת מבולבלת.

למי שרוצה לראות האם החברה צומחת, כדאי לו להציץ במגוון המשרות הפנויות בחברה. מדובר על חברה קטנה, אז אין ספק שכמות משרות כאלה שמפורסמות מעידות על מומנטום חיובי בעסקיה.

רימוני תעשיות:

אחרי ההתלהבות שלי מהדו״ח ברבעון הקודם, הגיע רבעון שבמבט ראשון נראה די חלש. המכירות ירדו, ושוב סודהסטרים עושה בעיות. מסתבר שהמפעל שסודה הולכת להקים עבור ייצור עצמי קורם עור וגידים במהירות. בינתיים רימוני מודיעה שנכון ליציאת הדו״ח ישנה הרעה במכירות לסודה, שכפי שכתבתי בעבר, היא כ 45% מסך המכירות הכולל של רימוני. הרעה במכירות לסודה ללקוח כה מהותי אילו הם חדשות רעות. רימוני אומרת במפורש שנכון ליציאת הדו”ח ישנה הרעה בכמות המכירות לסודה. יש שיפור ברווח הגולמי, אבל דווקא שם ציפית למס’ יותר טובים בעקבות צניחת הנפט. מצד שני, עלויות ההנהלה יורדות, דבר משמח.

במבט שני, הדו״ח לא כזה גרוע. בטח לא בהסתכלות שנתית. החברה מכרה השנה אמנם רק בכ 150 מיליון שקל, אבל הרווח 30.5 מיליון שקל. בשווי שוק של 270 מיליון, מכפיל הרווח הוא 9, ואם ניקח את המזומן בסך של 23 מיליון, מכפיל הרווח המתואם הוא כ- 8. לא רע לחברה עם מאזן חזק ביותר ותשואה על ההון של 22%.

עוד קצת חדשות: החברה עובדת בניצולת של 60% בערך ועדיין רוצה לעבור למפעל חדש באיזור מכבים. הגדלת ניצולת לא תהיה פה. המעבר הוא יותר לצרכי נוחות. החברה משלמת 1₪ למניה או 8 מיליון ₪ דיבידנד שזה די נמוך לעומת מה שרימוני הרגילה אותנו, מה עוד שהיא יושבת על הר של מזומן (יחסית לגודל שלה).

עכשיו אני בדילמה רצינית. מצד אחד חברה עם מאזן חזק ביותר, ותשואה על ההון גבוהה ומכפיל רווח חד ספרתי. גם יכול מאד להיות שסודה עדיין תרצה להשתמש ברימוני כספקית הפלסטיק שלה. מצד שני המכירות כנראה תרדנה בעקבות הסאגה מול סודה. מה עושים? מכרתי קצת כדי לדלל אחזקה, שכן היא די גבוהה אצלי. נמשיך לעקוב.

אג”ח:

פה אין דו”חות, אבל מה יש להגיד? בינתיים כשלון טוטאלי בשורט הזה. האג”חים לא מפסיקים לעלות. מנגד, ההלוואה הזו בשקלים מסדרת לי תשואה חיובית בדולרים. סוג של עסקת קרי טרייד שבה אני לווה בשקלים וקונה מניות דולריות. לפחות אין בינתיים הרחבה כמותית, אז אולי הגלגל יתהפך בקרוב עם עלית הריבית בארה”ב. בינתיים אני לא נשבר וכל פעם יש לי כמעט מרג’ין קול. אני חוזר על זה כל פעם: זה שהאג”חים לא מפסיקים לעלות, רק מחדד את הנק’ שהם נמצאים בסוף מהלך. מפה התהום פעורה למטה. נקווה שזה יקרה ב 10 שנים הקרובות (-:

חג שמח.

יש לי אחזקה ברוב הניירות המזוכרים לעיל. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את הניירות המוזכרות לעיל מבלי לעדכן כאן. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.

 

אחד הדברים שאני זוכר היטב מהספרים של פיטר לינץ’ זה הקביעה שלו שהוא מצפה ממשקיע שלאחר שהוא החזיק במניה מסוימת, יואיל בטובו לבדוק את הסיפור גם אחרי המכירה. אם המניה עלתה הרבה, הוא כנראה טעה ומכר מוקדם מדי ויש לבדוק למה זה קרה. לדעת מתי למכור זה הכי קשה. הכי קל זה לנעול את הרגשות בארון ולא לשים לב לכך שטעית בכך שמכרת מניה ווינרית ויכולת לעשות תשואה הרבה יתר גבוהה. לינץ’ קורא לזה “אל תקטוף את הפרחים ואל תשקה את העשבים”. אחד מהפרחים שהיה באמתחתי הוא חברת אפל. יש מישהו שלא מכיר? אפל היא היא החברה הראשונה שקניתי בחיי בגלגול הזה של משקיע בוגר. קניתי ב 2007 בסביבות 100$ עם הכרזת האייפון. פשוט, הייתי המום מההמצאה החדשה וידעתי שזה יהיה להיט. לא בדקתי מאזן, מכפיל רווח או תזרים מזומנים. גם לא הבנתי בזה כלום אז. לא הבנתי מה בדיוק יהיה במכשיר וכמה השקעה של אפל ב RND. לא היה אכפת לי מכלום. ידעתי שזה מוצר ווינרי. אם נחשב לפי הספליט 1:7 שהחברה עשתה השנה אז ניתן להבין שקניתי במחיר מתואם של כ -14$. אם היום המניה עומדת כ – 125$, אז מי שהחזיק בתקופה שקניתי עשה פי 9 לא כולל דיבידנדים. אז עשיתי פי 9? לא. חתיכת פספוס רציני שאוכל אותי.

להמשיך לקרוא טיפש ללא הפסקה