קטגוריה: שוק ההון

הרשומה הבאה נכתבה עוד לפני פרסום הדו״ח לרבעון השני ומתייחסת לידוע עד אז:

אביב ארלון מזכירה לי למה אני שונא חברות נדל״ן. דו״חות נדל״ן הם מסובכים. אני לא אוהב את מושגי הנדל״ן, וצריך לנווט בין שלל המס׳, החישובים והתחזיות לעתיד. החלק הכי קשה עבורי הוא לנטרל את כל רעשי הרקע ולהגיע להבנה האם החברה זולה או לא. בנוסף, אני זוכר שפיטר לינץ’ הדגיש את מבחן המראה, שבו המשקיע צריך לשאול את עצמו מול המראה האם הוא מסוגל לעמוד בתיק שנחתך בעשרות אחוזים. תשובה כנה מצידו תצביע על עתידו. סה”כ אם מישהו משקר לעצמו, חבל על הכסף והדאגות. יש עוד צד למבחן המראה, מבחן שבו אתה רואה מניות של חברות אחרות שעולות המון, ואתה תקוע עם השקעה עם תשואה שלילית משמעותית. מבחן המראה שואל האם אתה מסוגל להישאר עם אותו ני”ע ולא לעבור להשקעה אחרת, כמובן בהנחה שאתה מניח שהתיזה לא השתנתה.

האם התיזה השתנתה? עברה שנה מאז שפירסמתי את הפוסט הראשון על אביב ארלון ומאז החברה רק מתדרדרת בביצועים שלה בשוק ההון. לא רק שווי החברה, גם הערך כנראה יורד. אני אוהב להשתמש פה בבדיקת מכפיל הון ולאו דווקא במכפיל הרווח, שכן לחשב פה את כח הרווח של החברה זה יותר מסובך, אז כך עשיתי. נכון לקיץ 2015, שווי החברה היה כ 115 מיליון שקל עם הון של כ 185 מיליון שקל. היום השווי של החברה הוא כ-93 מיליון שקל עם הון של כ-168 מיליון שקל. מכפיל הון לפני שנה של 0.62, והיום 0.55. אז אם נמדוד את החברה לפי פרמטר זה, החברה זולה (קצת) יותר, אבל כדי להבין האם ההון שהתדרדר במשך השנה, יעלה כדי להקטין עוד יותר את מכפיל ההון, נצטרך להבין מה קורה בחברה, והאם היא עומדת בתחזיות שהיא עצמה העמידה באפריל 2015 במצגת לשוק ההון. בנוסף, לפי תחזית ההכנסות של החברה עפ״י דו״ח 2015, החברה אמורה לעשות בכל השנה 88.648 מיליון שקל הכנסות עפ״ הטבלה הבאה שמצורפת לדו״ח השנתי.

 

אילו הן ההכנסות של החברה דפקטו ברבעון האחרון לעומת מה שאביב ארלון ציפתה:

אז המס׳ לא ממש מסתדרים בין מה שהם אמרו שהם יעשו בדו״ח השנתי לעומת מה שהחברה הכניסה ברבעון הראשון של 2016. ננסה להבין מהי הסיבה.

סרביה:

סופסוף נפתחו כל המרכזים של החברה, כך שאפשר לבדוק מהם ההכנסות של החברה, וכמה היא עושה מכל מרכז.

לפי תצלום המסך לעיל מהמצגת שפורסמה לפני שנה, החברה היתה אמורה לעשות 30 מיליון שקל NOI בשקלים כשבהמשך המצגת ניתן לראות שהחלוקה היא ל NOI ביורו פר מרכז. סה״כ הם היו אמורים לעשות 6.8 מיליון יורו. המצגת פורסמה באפריל 2015. אם נניח ש 30 מיליון שקל הם אקווילנטים ל 6.8 מיליון יורו, אפשר להניח שהמצגת לקחה בחשבון שער יורו-שקל של 4.41. כמה אביב ארלון עושים היום?

לפי דו״ח רבעון ראשון 2016, פאנצ׳בו: 0.67 מיליון יורו. זרניינין: 0.332 מיליון יורו. אביב בפארק: 0.287 מיליון יורו. סה״כ הכל ביחד: 1.289 מיליון יורו. אם ננרמל את המס׳ לפי שנה, אז נקבל סה״כ NOI של 5.5516 מיליון יורו. רחוק ממה שהבטיחה החברה, גם בהשוואה של יורו מול יורו. האם יש תקווה לקבל באמת את אותם 6.8 מיליון יורו? בתחילה חשבתי שאם אקח את כל המרכזים ואנרמל את החישובים לפי בסיס שנתי, אזי אקבל את ה NOI השנתי הצפוי של החברה, אבל הדברים קצת יותר מורכבים, ואחרי ששוחחתי עם סמנכ״ל הכספים שלהם, קיבלתי תמונה יותר בהירה:

1. הרבעון הראשון הוא בתפוקה לא מלאה. הוא חלש יחסית לשאר הרבעונים. הרבעון הרביעי בד״כ החזק ביותר.
2. ההכנסות שיש אינן כוללות הכנסה מהמחזור. כשחברת נדל״ן משכירה שטחים, בד״כ היא מקבלת חלק מההכנסות כחלק מהמחזור. זה מתבצע בהמשך הדרך כשיש קצת יותר נפח והמקום ״רץ״.
3. לכל מרכז יש הוצאות של כ 20,000 יורו עבור פינוי שלג. זו הוצאה שמיוחסת רק לרבעון הזה, ונצטרך להחזיר אותה לכח הרווח של החברה. 20,000 יורו ברבעון למרכז, זה 60,000 יורו לכל המרכזים.
4. בלי קשר לסעיפי הרווח הגולמי או ה NOI, לחברה היו הרבה הוצאות הנהלה ושיווק עקב פתיחת המרכזים החדשים. הם אמורים להתיישר לכיוון למטה.
5. אביב ארלון אמנם הצהירה שהתפוסה היא 100% או קרוב לכך לפי חוזים חתומים, אבל לא כל השוכרים אכן כבר אכלסו ומשלמים, אז נצטרך לבדוק גם זאת בהמשך השנה.

אז 6.8 מיליון יורו נראה קצת רחוק מהמצב הנוכחי, אבל ניתן לחברה לרוץ בסרביה כדי לראות אם תוך רבעון אחד או 2 הדברים מתכנסים לכיוון המצופה כפי שהבטיחו. גם ההכנסות צריכות לעלות, ולכן, גם ה NOI.

ארה״ב

בואו נראה האם המצב בארה״ב הוא כמו שהובטח באותה מצגת לפי התצלום המצורף להלן: 

אביב ארלון מכרה את המרכז המצליח שלה בבוניטה. בוניטה היה חלק מרכזי מה NOI השוטף של החברה בארה״ב. אפשר לראות כיצד משפיעה בוניטה, שהינה נכס מהותי לאביב ארלון בדו״חות שלה. למה אביב ארלון מכרה את המרכז שלה בבוניטה? המרכז הזה ייצר לה המון הכנסות ביחס לשאר הנכסים בארה״ב. הוא ייצר לה לפי שנת 2015 כ 2.8 מיליון דולר (לפי חלק של 100%) לפי אותה מצגת, וקצת פחות אפילו, בסיכום שנתי של 2015. התשובה נמצאת במחיר המכירה. אביב ארלון מכרה את בוניטה בכ- 52 מיליון דולר, כלומר ה CAP RATE לפי המס׳ הללו הוא נמוך למדי, וכשצריך לדעת מתי למכור, אז אביב ארלון מוכרת. מצד שני, המכירה מורידה מכח הרווח של החברה. במצגת ההיא שפורסמה, החברה היתה אמורה לעשות כ 37 מיליון שקל לפי 100%. אם נניח שער דולר/שקל 3.86 בסוף החודש או 3.97 בהתחלת החודש אז ניתן להניח שה NOI של אביב ארלון היה אמור להיות כ- 9-9.3 מיליון דולר עבור 100% כשהחלק שלה הוא 50% ואז המס׳ הם 4.5 – 4.65 מיליון דולר לשנה. החברה מפרסמת שהרווח הנקי שלה מהמרכזים בארה״ב הם 2.883 מיליון שקל עבור הרבעון הראשון של השנה, ובחישוב שנתי 11.53 מיליון שקל. לפי דולר של כ – 3.85 זה יוצא כ 3 מיליון דולר. איפה 3 מיליון דולר לעומת 4.5-4.65 מיליון דולר?

1. 3 מיליון דולר זה רווח נקי, ואילו 4.5-4.65 מליון דולר זה NOI.
2. כתוצאה מהמכירה של בוניטה היו לחברה הוצאות חד פעמיות של 800,000$ או 400,000$ בחלק של החברה שיש הוסיף לכח הרווח. ומצד שני להוריד את 1.4 מיליון שקל שהיא הכנסה חד פעמית עקב מכירת בוניטה.

סה״כ אם נשווה את הכנסות של אביב ארלון מארה״ב, נראה שב 2015 היא הכניסה 39.4 מיליון שקל, ב 2014 היא הכניסה 34.18 מיליון שקל וב 2013, 28 מיליון שקל, כך שהחברה מגדילה בעקביות את ההכנסות שלה וגם את ה NOI, כך שלניסיון שלה בארה״ב יש תוצאות.

 

סיכום:

אפשר לראות שסה״כ ארה״ב + סרביה נותנים ברבעון הנוכחי הכנסות של 16.5 מיליון שקל, שזה לא קרוב לאותם 22.7 מיליון שקל שאמורים לתת רבעונית. אם החברה אכן תשתפר בסרביה כפי שהיא אמורה לפי ההנחות שרשמתי למעלה, וגם בארה״ב ההכנסות תישארנה כמו שהן או אפילו תעלנה (אולי עקב רכישה של נדל״ן נוסף?), ללא הפרשי מט״ח ושערוכים, נוכל לקבל הון יציב של החברה וחברה רווחית, מה שעשוי לרמז שמכפיל הון של כחצי יהיה נמוך מדי. חברות שמפסיקות לדמם במכפיל הון נמוך, הן קורצות עבורי. מספיק שאותו חוסר ב NOI מסרביה ישורשר מהרווח הגולמי, למטה עד לרווח הנקי כדי שהחברה תעבור לרווח בהנחות שתצאנה לפועל לפי מה שכתבתי לעיל. אני מזכיר שהבעלים מחזיקים בהון מאד גדול מהחברה. מצד שני, הבעלים קונה אג”ח של אביב ארלון בתשואה מצחיקה, ולא דווקא את המניות הזולות מכספו. האם זה מרמז שהוא לא מאמין שהחברה יכולה לתת תשואה יותר גבוהה מהתשואה שהוא מקבל על האג”ח? אני רוצה להאמין ש”לא”. אני מוכן לתת לאביב ארלון עוד רבעון אחד או שניים לחכות להשתפר ולנסות להגיע לכח הרווח האמיתי שלהם, במיוחד בסרביה, שם אני רוצה לראות שהמס’ מגיעים למה שהם אמורים להגיע. ברגע שגם ההון יתייצב ויפסיקו המחיקות כתוצאה משערוכי מט”ח, אולי שוק ההון יגלה אותם כי הסחירות שם באמת אפסית…

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. זו השקעת הנדל״ן המשמעותית הראשונה שלי וסביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי.

אחת מהסיבות שאני מחזיק בלוג ומשלם עליו כמה דולרים בשנה היא כדי להיות ביקורתי כלפי עצמי. הבלוג הוא קודם כל עבורי ככלי עבודה ביקורתי. אני מרגיש שהחשיפה לעיני העולם מחייבת אותי לבצע מחקר יותר מעמיק לפני שאני מבצע את ההשקעות שלי ונחמד לשמוע את דעתם של אחרים. זה מחדד את התיזה, והיכולת לשחק את אותו פינג-פונג של שאלות ותשובות מתחזק לי את תיזת ההשקעה וגם בונה לי יותר בטחון.

הדבר הזה מסתדר ממש טוב עם ספר שאני קורא לאחרונה ושמו Talent is Overrated והרבה מהעקרונות שכתובים בו, מתיישבים לי בול על המקצוע הזה של מנהל השקעות. סתם טיזר למי שמתעניין, כמה מפתיע, הצלחה בחיים זה המון עבודה קשה ומעט כשרון, והכותב נותן שם דוגמאות ממשחק טניס, שחמט, גולף, ניהול השקעות כמובן, ועוד המון דוגמאות. לדוגמא, הידעתם שכמעט כל אחד יכול להיות מומחה למשחק השחמט עד רמה של אלוף (או קרוב לכך) עולם?

אחת מהטענות המעניינות שם בספר מדברת על עניין של פירוק עניין הניתוח. כמו לדוגמא, לצאת מתוך הגוף למעשה בניתוח עצמי של מהלכים. כמו שרצים עושים בזמן הריצה. רצים מקצוענים לא חושבים על הריצה כמה היא קשה כמו שאנחנו חלשי האופי עושים שרק מחפשים מחשבות אחרות שיגרשו את הקושי, אלא עושים כל הזמן אנליזה של הריצה שלהם וחישוב מדדים מסוימים. בדומה נניח למשקיע שכל הזמן מחשב יחסים פיננסים בסיסיים או משנן לעצמו תיזות השקעה או מנסה להיזכר כמה מניות יש לחברה כזו או אחרת. בנוסף, ישנו עקרון הניתוח לאחור. זה שמכרנו מניה והיא עלתה, האם טעינו או צדקנו? האם טעינו שקנינו אותה מלכתחילה? האם היה נכון להכנס לפוזיציה כזו או אחרת? בכלל, האם היעדים שהצבנו לעצמנו, האם הם יעדים שאפשר לעמוד בהם? ולא מדובר על משהו כללי, אלא על תוכנית סדורה. כמו נניח, שאני מכוון לתשואה דו ספרתית שנתית, ולאו דווקא לתשואה ״טובה״. האם כל אחת מהאחזקות שלי יכולה באמת לתת תשואה שאני מצפה ממנה כך שס״כ הפורטפוליו שלי יגיע לתשואה המצופה? מה יהיה הטריגר לכך? למי שאין תכנון, אין יכולת להצליח. כשאין יעדים, אין הצלחות. אחד מהכלים הוא לחלוק את ההצלחות, וגם, רחמנא ליצלן את הכשלונות.

למה כל ההקדמה הזו? סגרתי את פוזיצית השורט שלי על אג״ח ישראלי. במסגרת הניתוח לאחור אני מנסה להבין האם זו היתה השקעה טובה. היא בטח לא היתה מוצלחת. אני מנסה להבין האם מה שהביא אותי להשקעה באג״ח היה נכון.

כזכור, הרעיון היה פשוט. למכור בחסר אג״ח ארוכות של מדינת ישראל, כאלה שאינם צמודים למדד. התשואה ידועה וחסומה מלמעלה. באג״ח הארוך, עלית הריבית תשפיע ביותר עוצמה ולכן העדפתי להיות באג״ח הארוך. בכסף קניתי בעיקר בנקים אמריקאים גם מהסיבה שיש להם רייטינג גבוה בחישוב הבטחונות. רציתי להנות מכל העולמות. מצד אחד לקבל הלוואה זולה כי אני מניח שתהיה העלאת ריבית בקרוב כך שהסכום שאחזיר יהיה קטן יותר עקב הקטנת התשואות. מצד שני, אני לוקח את הכסף, ומשקיע בעיקר בבנקים אמריקאים המשתפרים שיהנו מאד מעליית ריבית.

ההלוואה היתה נראית מאד זולה. שילמתי את הקופון ואת עלות השורט. ועלות השורט לא זולה בכלל.

מה קרה בפועל?

האג״חים עלו ללא הפסקה. עליית ריבית לא נראית באופק. וגם אם היא תהיה, אין לי יכולת באמת לנתח את העתיד ברמת המאקרו. אני צריך להודות בפני עצמי ולקוראים החביבים שתכל׳ס, אני לא מבין גדול במאקרו. זה יותר מדי מסובך! אני לא יכול לבסס תיזת השקעה בהמתנה לתוצאות שוק העבודה האמריקאי או למלחמת מטבעות עולמית. זה לא בשבילי. אני צריך להצמד למה שאני חזק יחסית. מה שפשוט. תמיד אני אומר לכל החברים שלי שלהבין מניה זה הרבה יותר קל משאר ההשקעות. אנשים מקשקשים איתי על מחירי הקפה בברזיל או על עלות קידוח פצלי שמן, השקעות שאני וגם הם לא מבינים בהם כלום, ואני פשוט מבין, שלמכור בחסר את האג״ח, זה לא עובד כי אני פשוט לא מבין בזה יותר מדי. אני מבין שהריבית נמוכה היסטורית, אבל אני לא באמת יודע מתי תהיה עלית ריבית ולהיות ממונף, זה סיכון. נמאס לי לשלם את עלות השורט ולחשוש ממרג׳ין קול. חשבתי שהמינוף שלי סביר. מה קרה? חטפתי כל הזמן מרג׳ין קול׳ס. מזל שהברוקר שלי הוא ישראלי והוא ככה לא כ״כ אגרסיבי. אם זה היה ברוקר אמריקאי כבר מזמן הוא היה מכסה לי את הפוזיציה בשיא הנפילות. ולא היה חסר. באוגוסט 2015 ובפברואר 2016 היו ימים שהתיק שלי נחתך בצורה שהמינוף שלי עלה מאד וכבר קיבלתי טל׳ של או להפקיד כסף, או למכור פוזיציה אחרת. אין דבר יותר מעצבן למכור בשיא השפל מניה בגלל מרג׳ין קול. ברוקר אמריקאי סוגר פוזיציה בלי לשאול בכלל. רק כדי להיות ברור, זה לא שאני חושב שמי שהיה בלונג על אג״ח הוא חכם גדול, כן? מבלי להבין כלום באג״חים האלה אני חושב שמי שמחזיק בהם פשוט מקווה שהוא ימצא טיפש יותר גדול ממנו בשביל למכור לו במחיר יותר גבוה. (זו אגב אחת מהסיבות שאין סיכוי שאני אתן לליצנים בפנסיה לנהל את הכסף שלי כשהם מבסוטים מתשואות העבר של אג״חים).

כל הרעיון הזה שהאג״ח זול והוא יתרסק כשהריבית תעלה, הוא נכון, אבל זה יכול לקחת עוד שנים והבעיה שאני פשוט משלם את עלות השורט בריבית גבוהה מדי. בינתיים, אף אחד לא יכול להבטיח לי שהמינוף שלי יהיה לטובתי, שכן, גם חברות טובות וזולות יכולות לרדת, ואז המינוף הזה מביא אותי למצב של כמו לסוע בירידה בלי ברקסים. אני יודע שלא אפול מהאופניים, אבל הנסיעה לא מהנה. באג״ח, אני לא יכול להתקשר לסמנכ״לי הכספים כפי אני עושה בכל ההשקעות הישראליות שלי, אני לא יכול לחשב מכפילי רווח, הון או תשואה על ההון. אני לא יכול להבין את הביזנס כמו חברות מיקרו קאפ נחמדות ופשוטות להבנה. והבעיה הכי גדולה? עלות השורט די גבוהה. גם כשהתחלתי לסגור את השורט, שילמתי על העלות המקורית המלאה שלה, אז ההלוואה נהיתה יקרה בלי קשר לגודלה באותו רגע נתון, אלא לגודלה המקורי. אני מניח שזה בגלל שהברוקר הוא ישראלי…

אם נחזור לרפרנס של הספר, אז אנשים שהם מומחים בתחומם, לא נכנסים למצב שבו הם לא יודעים איך לצאת ממנו. מומחים יודעים להגיב למצבים משתנים. הם יודעים מה לעשות בכל אחד מאבני הדרך. שחקני שחמט מומחים, יש להם תוכנית בראש של המון מהלכים כתגובה למצבים משתנים. ואגב, אנשים חלשים ברגע שהם נכשלו במצב מסוים, הם יעדיפו שלא לעשות אותו בכלל להבא בגלל הכשלון, או אם נמשיל למצבי, האם זה אומר שאני לא אעשה שורט יותר לעולם? התשובה היא כמובן ״לא״. פשוט, שורט על אג״ח בישראל זה לא משהו שאני יכול לשלוט עליו מספיק. גם רמת ניתוח המצבים שלי, אני לא יכול להשתמש בה כדי להחליט מה לעשות עם ההשקעה הזו של האג״ח. אם סומוטו לדוגמא, יורדת יותר מדי, אני מיד מזכיר לעצמי שסול צבי, המייסדת של ג׳ניו קנתה שם בעוד בחצי מיליון שקל בשער 2₪ למניה והיא עשתה זאת אחרי שהיא עזבה את החברה והיא בעלת עניין שם, או משנן לעצמי למה החברה עדיין זולה באמצעות כל מיני יחסים פיננסיים. ואם ארית תודיע נניח על כשלון מכרז המרעומים שלה בהודו לפגזי ה 155 מ״מ, והיא עלולה לצנוח כתוצאה מכך כפי שקרה בתחילת השנה עם כשלון המכרז למרעומים עבור פגזי ה 130 מ״מ שלה, זה לא משנה כלום לגבי הצבר שלה והציפיות שלי ממנה.

גם אם אני צודק בתיאוריה של האג״ח, זה לא שווה את זה. מילא אם זו מניה שאתה יכול לנתח אותה. אבל להבין באמת באג״ח מדינה עם כל שיקולי המאקרו מסביב, זה קצת גדול עלי. נכון, יכול להיות שהריבית באמת תעלה, ואפילו בחדות, ואולי יותר קרוב ממה שאני מניח, אבל זו יותר תקווה מאשר ידיעה. אני צריך לחפש השקעות שבהם אני יכול להעריך בסבירות גבוהה שהנכס זול. תקווה לא תמיד מתממשת.

עכשיו ברור לכם שתהיה בקרוב העלאת ריבית אגרסיבית, נכון?

 

 

אני עשוי/עלול לקנות/למכור את נייר הערך (או כל נייר ערך אחר) הנ״ל מבלי לעדכן כאן או בכל מקום אחר. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים.
יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.

לפעמים, כשאני מוצא חברה שאני שוקל להשקיע בה, אני מתחיל לחשוב על כל הספרים שקראתי ואיך הם יכולים להיות מועילים לצורת ההשקעה בחברה. פיטר לינץ’ לדוגמא קיטלג מניות לפי מס’ קטגוריות והוא טען שאחת מההשקעות הטובות ביותר הן מניות ה TURN-AROUND בתזמון הנכון, כאלה שעברו סייקל גרוע מאד וכעת הן לקראת שיפור גדול בעסקיהן. בנג’מין גרהאם טען שקשה מאד לצפות את הרווח העתידי של חברה וניתן יהיה להרוויח בהשקעה במניה שהיא NET-NET, כלומר כזו שסך כל הנכסים לטווח הקצר פחות ס”כ ההתחיבויות גדולות משווי השוק שלה. כמה שההפרש יותר גדול, כך ייטב כמובן. במקרה של פשיטת רגל של החברה, במידה ולחברה יש נכסים לטווח הקצר, במיוחד מזומן, התמורה שתישאר לבעלי המניות עם אותם נכסים פחות ההתחיבויות, תישאר מספיק גבוהה לעומת שווי החברה הנמוך בשוק ההון. למעשה, כך אתה מקבל את כח הרווח של החברה בחינם. גרהאם דגל באחזקה של מס’ חברות שהן נט-נט, מה שיביא לתשואות גבוהות בסיכון נמוך. לעומתו, קנת’ פישר (הבן של פיליפ), טען בספרו Super Stocks שהוא מאד אוהב את מכפיל המכירות. כמה שיותר קטן יותר טוב. מתישהו החברה תשפר את שולי הרווח הגולמי, התפעולי, הוצאות החברה תקטנה ויהיה איזשהו טריגר שישפר את נתוניה העסקיים של החברה כך שמכפיל המכירות ישתפר, כך ששווי החברה יחזור לעלות.

החברה שמצאתי, אני חושב נופלת תחת כל הקרטריונים לעיל. חברה שבה המחיר של החברה ירד יותר מהערך. במצב כזה, לא רק שאתה מקבל את החברה בחינם כמעט, גם הסיכון הוא נמוך. מדובר בחברת Deswell Industries  שנוסדה ב 1987 והונפקה ב 1995, ממוקמת במקאו ונסחרת בנאסד”ק (NASDAQ:DSWL), ולשמחתי הרבה עושה דברים ממש משעממים (כמו שפיטר לינץ’ אהב) תחת 2 סגמנטים שבה היא פועלת: סגמנט האלקטרוניקה בו היא מייצרת מעגלים מודפסים + הרכבה של ציוד אודיו וסגמנט הזרקת פלסטיק. עד שנת 2015, היה להם סגמנט נוסף של metallic parts שאותו הם סגרו. בסגמנט הפלסטיק, החברה עושה תבניות פלסטיק במגוון רחב, אם זה מוצרים עבור תינוקות, אלקטרוניקה, ציוד רפואי, תעשית הרכב ועוד. בסגמנט האלקטרוניקה, מדובר על ציוד אודיו ביתי, מעגלים מודפסים ועוד. לחברה יש 2 לקוחות מהותיים שאינם סיניים שאחראים לכ-30% מהכנסות החברה. הנק’ הזו חשובה, שכן, החברה מצד אחד נהנית מעלויות שכר/תפעול נמוכות עקב מיקומה בסין, ומצד שני הלקוחות הם במערב הצרכני.

נכון לכתיבת שורות אילו, שווי החברה ירד כ״כ הרבה, כך שההון של החברה ירד מסוף 2005 בכ- 27% (החברה מחלקת דיבידנדים), אבל המניה נפלה ב 85%. החברה היתה בנפילה חופשית בעשור האחרון. המכירות ירדו, ההון והמזומן נשחקו, אבל ב 2013 הוחלף שם המנכ”ל ע”י Edward So שניער את החברה והפיח בה חיים. הבחור צעיר יחסית, בן 42 ועם 8 שנות נסיון בחברה.

מה שאני אוהב זה את התימחור המושלם של החברה, כששווי השוק נכון לזמן כתיבת הרשומה הוא כ 25 מיליון דולר. 
שימו לב לכמות המזומן ושווה ערך מזומן של החברה. יש לה סה”כ מזומן ושווה מזומן כ 35.5 מיליון דולר, זאת בשווי שוק של כ 25 מיליון דולר. עכשיו, מה שיותר חשוב מהמזומן, זה שהחברה היא נט-נט אמיתית. יש לה סה”כ current assets בגובה של 50.6 מיליון דולר כשסך כל ההתחיבויות הן 10.76 מיליון דולר. כלומר, ההפרש ביניהם הוא כ 39.8 מיליון דולר וזאת, לעומת שווי שוק שוב, של 64% מחישוב זה. כמה הון יש לחברה? 76.8 מיליון דולר, מה ששם את החברה במכפיל הון של 0.33. מכפיל ההון של החברה הוא הנמוך ביותר ב 10 שנים האחרונות (להוציא את שנת המשבר הפיננסי הגדול של 2008-9). הנה טבלה שהכנתי שמסכמת את מכפיל ההון של החברה בעשור האחרון:

מכפיל ההון הזה טוב בשביל שולי בטחון גבוהים בהשקעה. עוד סיבה למה ההון נשחק הוא בזכות הדיבידנד הנדיב שהחברה משלמת. בהנחת 0.035 סנט למניה במשך כל רבעון (כמו שהיא מחלקת ברבעון הנוכחי) , תשואת הדיבינד הצפויה היא כ 9%. לא רע גם אם השוק לא יתאהב. נכון, החברה עדיין הפסדית, מה ששוחק את ההון בכל רבעון/שנה, אבל נראה שאחרי שנים של התדרדרות במכירות, ב 2016 (שנה מסתיימת עבורם ברבעון מרץ), החברה עולה במכירותיה. גם הרווח הגולמי מתייצב, ובהמשך החברה עשויה לעבור לרווח, מה שעשוי להקפיץ מאד את שווי החברה בשוק ההון.

אחרי שהתלהבתי מהתימחור, רציתי לראות אחורה את הביצועים של החברה בצורה מסודרת, הכנתי טבלה שמראה בגדול את מה שמתרחש בחברה. לפני כעשור, החברה מכרה הרבה יותר מכפי שהיא עושה כעת, ושולי הרווח הגולמי היו גם מאד גבוהים.

בסיכום שנתי אפשר סופסוף לראות שיש שיפור במכירות שזו נק’ המפנה של החברה, שולי הרווח הגולמי מתייצבים (ותודה לנפט הזול) והוצאות החברה קטנות. נכון, החברה עדיין נאבקת כדי לחזור לרווחיות, אבל אין ספק שיש שיפור. אם נסתכל ברמת הרבעון האחרון, אזי ההכנסות הן 8.4 מיליון דולר שזו כבר צמיחה לעומת רבעון מקביל.

הרווח הגולמי הוא 15.1% שזה שיפור לעומת רבעון מקביל שהיה בגובה של 11.5%. לעומת רבעון מקביל, לחברה היו הרבה הוצאות יחסית ב SG&A (במיוחד בסגמנט האלקטרוניקה). גם הוצאות שמקוטלגות כ״אחר״ (בעיקר בפלסטיק) היו 574,000$, הוצאה שאם תצומצם מאד, יכולה להביא את החברה לכמעט רווח. סה״כ שולי הרווח הגולמי עולים, וזה פרמטר שכבר משתפר לאורך כבר זמן. תזרים המזומנים התפעולי כבר חיובי. הרווח הגולמי תלוי במחיר הפלסטיק שהוא עצמו תלוי במחיר הנפט, שנמוך משמעותית ממה שהיה רק לפני כמה שנים, מה שיכול להשאיר רווח גולמי די גבוה. גם עלות העבודה הזולה תורמת לרווח גולמי די גבוה. מספיק שהחברה תחזור לרמות מכירה קצת יותר גבוהות עם שולי רווח גולמי דו ספרתיים משמעותיים, דבר שיזניק את החברה בתימחור שלה. בכלל, ברזולוציה רבעונית, אפשר לראות שהמכירות עולות ב 6 רבעונים האחרונים QoQ.

אתם חושבים שרק אני חושב שהחברה זולה? תראו מה עושה יו”ר ומייסד החברה שנמצא בחברה מאז שנת 1987. הוא הגדיל אחזקות בצורה דרמטית לאחרונה. פשוט קונה וקונה ללא הפסקה. הוא הגדיל את האחזקה שלו כבר לכמעט שליש מהחברה כפי שניתן לראות החל מ 2014. כנראה שהוא רואה את מה שהשוק מפספס. אני מאד אוהב להיות בצד של הבעלים כשהוא קונה כ״כ הרבה. זה נותן לי הרבה בטחון בהשקעה. במחיר הנוכחי החברה אף עשויה להציע buy out באמצעות המזומן הרב שברשותה ולמחוק אותה מהמסחר בפרמיה. בחברה כזו, במחיר כזה, כל הרע מונח על השולחן ומשתקף במחיר הנמוך שלה. אם החברה תמשיך להשתפר במיוחד במכירות וברווח הגולמי, תמשיך לטפח את 2 הלקוחות הגדולים שלה ותשפר גם את צד ההוצאות, היא יכולה גם להגיע לרווח, מה שיקפיץ מאד את שווי השוק לה. השיפור במכירות כבר נראה דפקטו בשנה-שנתיים האחרונות. ברבעון הרביעי, כבר רואים שיפור לעומת הרבעון המקביל, מה גם שדיסוול מצהירה שבד״כ זהו הרבעון הכי חלש של החברה בגלל החגים. גם המנכ״ל מדבר על צמיחה אפשרית שמתאפשרת באמצעות מאזן חזק. לא יקרה? נמשיך לקבל דיבידנד נדיב. צד הסיכון נראה לי פה קטן מאד. צד הסיכוי קורץ לי מאד. רק חזרה לשווי ה-NCAV שלה נותן אפסייד של 60%. אני מקווה ש Deswell Industires תהיה האהבה החדשה הגדולה שלי לשנה הקרובה.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת Deswell Industries או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

מי שעוקב אחרי הבלוג יודע שסומוטו היא אחת מההשקעות הטובות שלי השנה. כמובן, שלהיות בשוק ההון משמעו להיות פולני ולא להיות אף פעם מרוצה. פעם מניה עולה הרבה ואז אתה מצטער שאלוקציית ההון שלך לא היתה גבוהה יותר, פעם המניה יורדת ואז אתה מצטער שלא “חיזקת”. הבנתם את הרעיון. (במיוחד הדבר נכון עבור הדיוטות שקונים מניה ואין להם שום ידע בתימחורים של חברה, שלא לדבר על קריאת דו”חות. אז הם באים באמצע יום עבודה ואומרים לך “מה קרה לסומוטו?”; “למה היא ירדה ל – 170”? ; “מ ש ק י ע  ב ע ר ך, אתה חייב לי 5,000₪!!!”).

על משהו אחד שאני מצטער שלא עשיתי, זה לא שקניתי את כתבי האופציה של סומוטו. הנה הציטוט של תנאי כתבי האופציה מהדו”ח השנתי (ההדגשה שלי):

ביום 31 ביולי, 2013, השלימה החברה הליך הנפקה ראשונה לציבור בבורסה לניירות ערך בתל אביב על פי תשקיף להשלמה והודעה משלימה (להלן- “ההנפקה”). במסגרת ההנפקה הציעה החברה מניות רגילות ללא ערך נקוב (להלן- “מניה רגילה) וכתבי אופציה (סדרה 1) כאשר כל כתב אופציה ניתן למימוש למניה רגילה אחת (להלן- “כתבי האופציה” (סדרה 1)). החברה הציעה יחידות הכוללות 100 מניות ו- 20 כתבי אופציה. בהתאם לתנאי התשקיף להשלמה וההודעה המשלימה ובמסגרת המכרז הציבורי בתמורה אופציות 1,329,080 -ו מניות 6,645,400 המהוות, יחידות 66,454 הוקצו ברוטו של 562,135,20 ש”ח, (כ- 6.5 מיליון דולר בערכי יום ההנפקה לפי שע”ח דולר/ש”ח של 3.566 ש”ח לדולר). סך התמורה נטו מההנפקה האמורה הסתכמה לכ- 5 מיליון דולר. כל אופציה ניתנת למימוש למניה אחת בתמורה ל- 4 ש”ח צמודה לשינוי בשער החליפין של הדולר. האופציות יפקעו כעבור 4 שנים מיום הנפקתן. בנוסף לאמור במסגרת ההנפקה ובהתאם לקבוע בהסכם החיתום, הקצתה החברה טרם הרישום למסחר 200,000 אופציות (סדרה 1) לפועלים אי.בי.אי חיתום והנפקות בע”מ וכן 200,000 כתבי אופציה (סדרה 1) ליועץ ההנפקה.

מדובר בניר בלתי סחיר בעליל עם היקף זעום של עסקאות ומחזור. לא הייתי הופך לעשיר גדול מלהחזיק בו, וכשסומוטו נסחרה בסוף 2015 במחיר של כ 60- 70 מיליון שקל, החלטתי שאני מנסה בנוסף לפוזיצית לונג עליה, לנסות לקנות את כתבי האופציה ב 1 אג’. למה ב 1 אג’? זה המחיר הכי נמוך שיכול להיות לנייר הזה, לא? מפה, אי אפשר לרדת במחיר אלא אם פשוט נגיע לפקיעה ונהיה “מחוץ לכסף”.

אז ישבתי ודגרתי על כתבי האופציה במחיר של 1 אג’, במטרה להיות חזיר גדול. רציתי לקנות ב 1 אג’ ולמכור במחיר פי כמה וכמה יותר גבוה, שכן התמחור של סומוטו הוא נמוך מדי נכון לסוף 2015. מסתבר, שלעיתים עדיף להיות חזיר קטן. כשאני המתנתי עם שער קניה של 1 אג’, היה חזיר קטן ממני שאסף במחיר 3.5 אג’ בהיקף של 350₪ ועוד עסקה במחיר של 5.1 אג’ בהיקף של 1025₪ במרץ השנה.

אני לא טוען שמדובר בהרבה כסף, אבל לעיתים כסף קטן יכול לעשות נפלאות, במיוחד לתיקים קטנים. אם מדובר במישהו שמנהל תיק של 150,000₪ והיה דוגר על כתבי האופציה הללו וקונה אותם בכ – 0.9% מההון שלו, היום היה יכול למכור את אותם במחיר של פי 3 או פי 4. כלומר, מי שיש לו תיק קטן של כ 150,000₪, אחזקה בניר ערך זניח ונטול עניין שכזה היה מוסיף לו תשואה יפה מאד לתיק ההשקעות שלו.

היום הניר הזה נסחר בשער של 15 אג’, והפקיעה עדיין רחוקה, ולעיתים אני רואה גם קונים בשער של 20 אג’. אם הייתי נשאר חזיר קטן ולא מנסה להיות חזיר גדול, הייתי עושה תשואה נחמדה. נכון, לא משהו משנה חיים, אבל כסף במינימום מאמץ, זה תמיד נחמד.

ואם מישהו חושש מזה שמדובר בניר בלתי סחיר כל כך, תמיד אני מזכיר לו את המשפט של פיטר לינץ’ “כשאתה הולך להתחתן, אתה לא חושב על גירושים”.

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת סומוטו או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

בזמן האחרון מצאתי את עצמי עם רכיב מזומן משמעותי בתיק ההשקעות שלי. לא הצלחתי למצוא השקעות חדשות, אם מתוך עצלנות ואם מתוך חוסר זמן לנתח חברות. טוב, בואו נודה, זה מעצלנות  🙂

חברה חדשה שכן נכנסה לתיק ההשקעות שלי היא ארית תעשיות הקטנה שנסחרת בת”א. אני זוכר את החברה הזו עוד מזמן שקראתי עליה באחד הבלוגים לפני כמה שנים. הרווחים שלה בדומה להתנהגות המניה משתנה מאד. החודש, בכל זאת פתחתי פוזיציה בינונית בחברה.

ארית זו חברה שעושה דברים שאני אוהב, היא מפתחת ומייצרת מרעומים עבור פגזים.  למה אני אוהב? זה לא שאני חובב מלחמות, אבל מה לעשות שמלחמות תמיד יש מסביב, ומרעומים לפגזים זה לא משהו שהולך להיעלם מהעולם. בהשקעות, תמיד טוב שיש מוצר שנמכר בצורה מתמשכת ולא באופן חד פעמי. אני זוכר שפיטר לינץ’ הדגיש את זה באחד מספריו. אז מצד אחד ארית יכולה למכור בארץ את המרעום האלקטרוני שלה, אבל מצד שני ההליך שבו מאושר המוצר שלה למכירה הוא תהליך ארוך, שבו לעיתים לוקח המון זמן עד שמתבצעת מכירה דפקטו. צריך לבצע המון בדיקות למרעום, לחכות לפגז עצמו ולהתאמה שלו. יש המון עיכובים. אי אפשר הרי לפשל עם מרעום, לא? אגב, עוד סיבה שאני אוהב את ארית, היא שהדו”חות שלה קלילים להבנה ולתימחור. למה להסתבך?

הנק’ הבאה היא מאד חשובה בהבנה של העסקים של ארית: לחברה יש צבר הזמנות ארוך שאפשר כל רבעון לראות את גודלו, אבל מצד שני, הצבר הזה לא תמיד מתרגם למכירה ולהכנסות. הדבר גורם לתנודתיות חריפה ברווחים וכיוצא מכך בשווי השוק של ארית.

אז ארית מפתחת מרעומים אלקטרונים לפגזים דרך חברת הבת שלה, רשף, בניגוד למרעומים מכניים (אני עוד זוכר מתקופתי בצבא מרעומים שצריך לכייל לפני טעינה) שהם מיושנים יותר. מה שיפה בתחום הזה, שמדינות בד”כ רוכשות מרעומים מחברה מקומית. כפועל יוצא מכך, ארית היא די בלעדית עבור התעשיה הצבאית בישראל ואין לה תחרות, ומצד שני צבא הודו המיושן החליט שהוא מבצע מכרז לפגזי 105, 130 ו 155 מ”מ וארית עמדה למכרז וזכתה באספקה של מרעומים לפגזי ה 105 מ”מ. לפגזי ה 130 מ”מ היא קיבלה דחיה ולפגזי ה 155 מ”מ, נמתין לראות מה תהיינה התוצאות עבור מכרז זה. כלומר, גם חפיר די חזק בישראל, ועדיין אפשרות למכור לצבא זר שפותח את שעריו לטכנולוגיה זרה.

קצת יותר על המכרז של פגזי ה 105 מ”מ. מדובר על מכרז די ישן. הוא נפתח בשנת 2010 וארית העמידה את עצמה לאספקת המרעומים יחד עם חברה הודית בשם Bharat. התוכנית היא שארית תקבל 30% מהכנסות המכרז ואילו השותפה ההודית תקבל 70%. ארית תסייע לשותפה שלה להקים מפעל בהודו ויש תוכנית ל 15 שנה של שת”פ בין ארית ובין Bharat. סה”כ שווי ההכנסות הצפויות מסגירת המכרז הוא 5M$ לשנתיים הקרובות ועוד כ – 12M$ במימוש אופציה לאספקת חלקים למרעומים. נכון שה 5M$ האלה הם רק בצבר וה 12M$ לא, אבל הפעם זה נראה רציני. ממה שאני מבין מהדו”חות של ארית, הפעם הצבר הזה יהפוך למכירה.

סה”כ יש לארית כ 130 מיליון שקל צבר הזמנות לשנתיים הקרובות כשההזמנות להודו בוודאות די גדולה תצאנה לפועל.

התיזה

אם נניח שארית תהפוך את כל הצבר הזה להכנסות וננרמל זאת לפי שנה, אז הצפי הוא להכנסות של 65 מיליון שקל בשנה. בהנחה שהרווח הגולמי הוא 50% לפי שנת 2015 ושנת 2013, יוותר לחברה רווח גולמי של כ 32.5 מיליון שקל.

למה אני מניח שהרווח הגולמי יהיה כ 50%? ארית אומרת בפירוש בדו״חות שלה את הדברים הבאים:

1) הרווחיות של מוצרי הקבוצה נקבעת על פי תמחור כל הזמנה בנפרד. בתמחור מוערכות ההוצאות הישירות – חומרים ועבודה – לפי גודל הסדרה, כאשר סדרות קטנות יותר יקרות. להוצאות אלה מתווסף החלק היחסי בהוצאות הקבועות ורווח גולמי משתנה בשיעור של 60%-30%. לעיתים המחיר הסופי מוכתב על ידי תנאים חיצוניים, כמו מחיר שוק או תכתיב של הלקוח. במקרים כאלה הרווח עלול להיות נמוך יותר.

כמובן, שבהמשך הדברים הבאים שאומרים מהו הטווח האדיר שבו הרווח הגולמי עשוי או עלול להיות עם הכסת״ח הרגיל שאין לדעת מה יהיה בעתיד:

2) הרווחיות לתקופה נקבעת רק בסיומה של התקופה, כאשר נלקח בחשבון היקף העבודה הכללי במשך התקופה והיקף ההוצאות הקבועות המועמסים על המוצרים שנמכרו באותה תקופה. בשנתיים האחרונות הייתה הרווחיות הגולמית הכללית בתחום שנע בין 50%-15%. אין וודאות כי שיעורי רווחיות אלה ישמרו גם בעתיד.

מכיוון שאני מניח שארית תצליח למכור את כל הצבר שלה לשנתיים הקרובות, ומכאן, סדרות יקרות = רווח גולמי גבוה, הנחתי רווח גולמי גבוה של 50%. אם נעבור להוצאות התפעוליות, ניתן לראות שההוצאות התפעוליות של ארית הן די קבועות בלי קשר לגובה המכירות.

בהנחת הוצאות תפעוליות קבועות של כ-6 מיליון שקל עפ”י ממוצע גס של שלושת השנים האחרונות, אנחנו מקבלים רווח תפעולי של כ 26.5 מיליון שקל. יחד עם זאת, לחברה יש מזומן ושווי מזומן של כ 31 מיליון שקל ללא חובות. מכאן, בשווי שוק של 85 מיליון שקל ה EV/EBIT שלה הוא כ – 2, מספיק זול כדי שאני אהיה לונג, בשער מניה מספיק גבוה בשביל שאני אצטער שלא רכשתי בעלות בחברה ממזמן.

עוד כמה נק׳ חשובות מצילום המסך שלמעלה: החברה מוציאה על RND כ -0.8 מיליון שקל בשנה. ברבעון האחרון היתה לה קפיצה משמעותית שהיא חד פעמית כתוצאה מעלויות פיתוח במסגרת המכרז בהודו ובנוסף, היה לה גידול חד פעמי בעלויות ההנהלה עקב תשלום חד פעמי של 1.2 מיליון לבעל השליטה עקב שכר שלא שולם לו מנובמבר 2014 ועד סוף 2015, כך שאם אנחנו שוב בוחנים את ההוצאה התפעולית  השנתית של החברה, אנחנו מגלים ששוב, ההוצאה היא כ 6 מיליון שקל פלוס מינוס.

אפשר לחזור על התרגיל הקצר של חישוב ה EBIT עם הנחות יותר שמרניות, כמו מכירה של רק 100 מיליון שקל עם רווח גולמי של 35%, והוצאות תפעוליוית של 8 מיליון שקל, ואז מקבלים 10 מיליון שקל. במקרה כזה, ה  EV/EBIT = 5.4 שזה נמוך, אבל לא מאוד נמוך מה שמדגיש את העובדה שהמפתח פה הוא להפוך את הצבר למכירות…אפשר גם לקוות שתהיינה הפתעות חיוביות כמו שארית תזכה גם במכרז ה 155 מ״מ בהודו, מה שיגדיל את הצבר ואת המכירות בהמשך אפילו יותר.

הייתי כמובן שמח שהחברה לא תשתמש במזומן שלה עבור קנית ני”ע בעצמה, אלא תחלק את המזומן לבעלי המניות שלה באמצעות דיבידנד או בייבק, מה שיגדיל כמובן את העושר של בעלי המניות וגם ישקף לחברה מכפיל רווח יותר נכון ללא הדגירה על המזומן.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת ארית תעשיות או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

סופסוף הצלחתי ללכת אל סומוטו ונפגשתי עם סמנכ”ל הכספים. נחמד תמיד ללכת לחברה. אני לא עושה את זה מספיק, אבל יש לזה תמיד ערך מוסף. אתה מבין במהירות דברים שאולי היית מפספס בקריאת הדו”חות. לרוב החברות בישראל אין קשרי משקיעים מסודרים ופה זה די מסודר.

מדובר בחברת היי טק טיפוסית ברח’ הברזל בת”א, עם מכונת קפה JURA, וחללים נעימים. נפלתי על יום שכל העובדים היו ביום כיף, אז מלבדנו לא היו יותר מדי אנשים. סמנכ”ל הכספים התגלה כבחור מאד נחמד, ושמגיע לעבודה על אופניים. כבר נק’ לזכותו. אני יכול להגיד מניסיון שחברות ישראליות לא תמיד ששות לשוחח עם בעלי מניות, ופה היתה פגישה נעימה מאד.

אסי ה CFO הציג לי את החברה ואת ההיסטוריה שלה, את האסטרטגיה של החברה ואת הכיוון שאליו היא הולכת. סה”כ יצאתי מהפגישה די מעודד שהערך של החברה לא משתקף בשווי המצחיק שלה בבורסה. נכון לכתיבת שורות אלה, שווי החברה 72 מיליון שקל. ה EBITDA שלה לפי 2014 הוא כ 11M$ או נניח 42 מיליון שקל. נניח שהחוב שווה פחות או יותר למזומן (למרות שזה לא בדיוק נכון, אבל נניח כדי לפשט את החישובים) של החברה אז היחס EV/EBITDA הוא כ 1.7. די נמוך, גם יחסית לפריון לדוגמא. בחברות כמו סומוטו הפחד הגדול הוא שהצמיחה תעצר ואז החברה נשארת כמלכודת ערך עם מכפילים נמוכים לאורך שנים, וכפי שראינו מדו”חות  9 החודשים הראשונים של השנה, סיכוי נמוך מאד שנראה את אותן מכירות ורווח תפעולי של החברה מגיע למס’ של 2014, שלא לומר שנקבל צמיחה, אבל להבנתי, סומוטו מחפשת לרכוש חברה אחרת שתיתן לה את היכולת להגיע למס’ האלה תוך כדי שימוש בעסקה במזומן ובמניות. השנה מסתיימת ממש עוד כמה ימים, ואפשר להניח שרכישה של חברה נוספת כנראה כבר לא תתבצע בשבוע הקרוב, אבל גם אם זה ידחה בכמה חודשים, זה לא נורא. אם סומוטו תצליח למצוא נרכשת ראויה עם סינרגיה טובה ותוספת לרווח, זה עשוי להיות קטליזטור נאה. אם יש משהו שקשה ברכישה של חברה זה הסינרגיה. לפי הבנתי הם עשו את זה כבר די יפה עם חברות קודמות שהם רכשו כמו ג’ניו וטאבאטו, אז אני אופטימי. השאלה היא באיזה מחיר הם יצליחו לרכוש וכמה זה באמת יתמוך במכירות וברווח אז נצטרך לחכות ולראות.

אם כבר נוגעים במזומן, סומוטו סיימה את התשלומים לג’ניו וכרגע יש לה בקופה 11.5 מיליון דולר עפ”י הפרסום הזה. הצעתי לאסי שישתמש במזומן כדי שנעשה כולנו יותר כסף ע”י רכישה מחדש של מניות, במיוחד כשהחברה נסחרת מתחת ל BOOK VALUE שלה. כמו כן יש אפשרות לחלוקת דיבידנד, אבל אפשר אולי להניח שחלק מהמזומן נשמר עבור רכישה פוטנציאלית. החברה מנווטת את עצמה יפה ברמות ההוצאות שלה, כך שמצבת העובדים שלה קטנה יותר לעומת התחלת השנה. אני יכול להניח שהשנה היא כבר לא תגיע ל41 מיליון דולר הכנסות ו EBITDA של 11 מיליון דולר, אבל עם רכישה, הכל יכול להשתנות, מה שגם שהחברה זולה בטירוף. חברות כמו סומוטו אילו מסוג החברות שאתה יכול להגיד עליהן שאולי הערך שלהן ירד, אבל המחיר שלהן ירד הרבה יותר. דבר נוסף שהצעתי לאסי זה לציין את הרווח המתואם של החברה כך שלא יכלול את הפחת על הנכסים הבלתי מוחשיים. פריון, לדוגמא, עשתה הפחתה של כל הנכסים הבלתי מוחשיים בפעם אחת וכך מראה כח רווח יותר נכון.

לגבי הביזנס עצמו, ממה שהבנתי זה לא כ”כ פשוט להחליף את סומוטו ע”י תחרות. תמיד יכולה לבוא חברה ולשפוך כסף ובכך לגנוב לה את הביזנס, אבל שוב, בשביל המחיר של סומוטו, אני מוכן לקחת את הצ’אנס. לדברי אסי, לסומוטו יש אלגוריתם חכם שיודע להציע למשתמש את התוכנה המיועדת אליו. דיברנו גם על תוכנות ה Utilities שהחברה מפתחת ששם המרג’ינים הרבה יותר גדולים שכן לא צריך לחלוק את הרווחים עם המפתחים ונשמע שסומוטו מפתחת אפליקציות מעניינות, אם כי לא חסר תחרות בשוק התוכנה. כל חברה יודעת לעשות תוכנות Utilities כפי שסומוטו מפתחת. עובדה שסומוטו עושה מזה כסף. מה שאהבתי מאד לשמוע זה שסומוטו כלל לא מוכרת יותר סרגלי כלים, התחום שבו חטאו ונפלו חברות כגון בבילון. רק בשביל המשפט הזה שווה היה לבוא לבקר.

אם נסכם, כרגע, נכון ל9 חודשים הראשונים של השנה, המכירות הן 22.9 מיליון דולר ו EBITDA הוא 7.3 מיליון דולר. לחברה יש הון של 25 מיליון דולר נכון לדו”ח רבעון 3Q15. המס’ שלה פחות טובים מ- 2014 בהנחת נירמול לכל השנה, אבל מספיק זול כדי להשאיר אותי לונג על החברה בפוזיציה בינונית. מה גם שכספקולציה בלבד, תמיד גם יש את האפשרות שתבוא חברה ותשים כסף על סומוטו ותרכוש אותה בפרמיה. בן גירון המנכ”ל כבר עשה זאת בעבר כשמכר את SweetIM לפריון.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת סומוטו או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.