Ocean Wide is on your side

דרך ערך בפוסט אורח נוסף:

 

מי שאי פעם גר בארה"ב בוודאי מכיר את הפרסומת עם פזמון מאוד קליט שמקדם פייטון מנינג, הקווטר-בק הפורש שזכה בשנה שעברה בסופר בול עם הדנבר ברונקוס. הפזמון הוא שורה אחת שהולכת ככה "Nation Wide is on your side".

Nation Wide היא חברת ביטוח ועל המשקל הזה החלטתי לבחור בכותרת לעיל. קודם כל משום ש China Ocean Wide הסינית מציעה לקנות חברת ביטוח אמריקאית: Genworth Financials (טיקר: GNW) ושנית משום שהיא באמת ידידתנו הטובה ביותר עם ההצעה שלה.

https://www.youtube.com/watch?v=ipLjylmbr_E&feature=youtu.be

ועכשיו ברצינות, לפנינו הזדמנות השקעה מז'אנר המקרים המיוחדים. כאמור אושן וויד הסינית מציעה לרכוש חברת ביטוח אמריקאית. ההצעה עומדת על 5.43$ ואילו מנית GNW נסחרת כרגע בסביבות 4$. 35% אפסייד אם העסקה תושלם. ובכן, בואו נהיה כנים רגע, הסיבה שיש כזה פער בין מחיר הצעת הרכש לבין מה ששוקי מציע, היא ששוקי לא חושב שהעסקה תצא לפועל. אני חושב ששוקי טועה. אני אסביר כאן מדוע. ויותר מזה, לדעתי אם שוקי צודק, האפסייד אפילו גבוה יותר.

מדוע שוקי חושב שהעסקה לא תצא לפועל?

ישנן כמה סיבות לכאורה:

  1. העסקה היא סיוט רגולטורי. אם להודות על האמת, אז יש בזה הרבה. שוב, מדובר בחברה סינית שמעוניינת להשתלט על חברה אמריקאית בעלת מבנה מורכב של אחזקות וחברות ביטוח שמנפיקה פוליסות ביטוח משכנתא, וביטוח סיעודי והיא פועלת במקומות שונים בארה"ב ועל שאר הגלובוס (אוסטרליה, קנדה). כדי לקבל את ברכת הרגולטור האמריקאי, GNW (מעתה "ג'ינו") צריכה לקבל אישור מכל מדינה אשר בה יש לה עסקים או מבוטחים. בנוסף הסינים צריכים לאשר מהצד שלהם, הוצאת מיליארדי דולרים מהמדינה לטובת נכסים בחו"ל. דבר שהממשלה הסינית לא מאשרת בקלות.
  2. הסינים מחפשים לסגת מהעסקה. ג'ינו, אם להתבטא בעדינות, לא עברה שנה חלקה ב 2016 והתוצאות שלה רחוקות מלהשביע את רצון המשקיעים. ההערכה היא שהסינים לא ממש מאושרים מדוחות רבעון שלישי ורביעי של השנה החולפת וינסו לסגת מהעסקה.
  3. בעלי המניות יתנגדו לעסקה.

מדוע אני חושב ששוקי טועה

  1. מהצד האמריקאי נראה שג'ינו בדרך הנכונה להשגת האשורים הרגולטורים. לאחרונה הם דיווחו בשיחת המשקיעים של רבעון רביעי, שהם מתקדמים בצורה משביעת רצון להשגת כל האישורים הנדרשים לקידום הרכישה.

מהצד הסיני, פה באמת מדובר בנעלם. מצד אחד אין ספק ש Ocean Wide, מעוניינת בעסקה, ועל כך בהמשך, אבל הנעלם הגדול הוא הממשלה הסינית. על פניו, הסינים לא נדרשים לקבל את אשור הממשלה להוצאה של עד 10 מיליארד דולר מסין לרכישה בתחום הליבה של החברה. העסקה כאמור, בסכום של קצת פחות מ 4 מיליארד דולר עומד בתנאי הראשון, ולדעתי גם בתנאי השני מאחר ולצ'יינה אושן וויד עסקי ביטוח בבעלותה, אבל מדובר ברגולטור סיני שעומד בשער ויכול להמציא איזה חוק שבא לו כדי למנוע מכספים לברוח מהמדינה. אני מודה שזה הסיכון המהותי ביותר לעסקה.

  1. הסינים לא יסוגו מהעסקה. למען האמת הדיונים על הרכישה מתקיימים מאז סוף 2015. ג'ינו פתחה את הספרים ועבדה צמוד עם הסינים. הסינים קיבלו גישה לכל המידע ועשו היטב את שיעורי הבית. ישנו סעיף של 210 מיליון דולר פיצוי שהסינים יאלצו לשלם אם ברצונם לסגת מהעסקה. הרכישה הוכרזה לקראת סוף 2016 כאשר היתה כבר הערכה די מוצקה על ביצועי רבעון 3 ו 4 ולכן שום דבר שם לא אמור להפתיע את הרוכשים. לראיה, כאשר פורסם דו"ח רבעון רביעי מנית GNW קפצה משום שהעסק הולך ומתבהר ומצביע בבירור על השלמת העסקה. בנוסף הטיעונים כאילו הסינים מחפשים לתקן את מחיר העסקה פשוט לא נכונים. קודם כל, זה לא הסגנון של הסינים. או שתהיה רכישה, או שלא. אצל סינים אין באמצע. בנוסף הצד הרוכש לא יכול לשנות את ההצעה סתם כך. הסכם המיזוג קובע במפורש שהסינים לא "מציעים" או "מעוניינים" או "היו רוצים" לקנות את Genworth. מה שיש זה הסכם מחייב משפטית שבו רק לג'ינו (לא לצ'יינה אושן וויד) יש אפשרות לסגת ממנו. זו תוצאה של שיחות ארוכות ודיונים שבהן נרקמה הבנה שהעסקה היא ווין ווין לשני הצדדים. הסינים שמעוניינים להמשיך ולעשות עסקים בארה"ב לא יסתכנו בפגיעה כה קשה במוניטין ותסבוכת משפטית שביטול העסקה מצדם תגרום להם. ולכן אני מאמין שהם יעשו הכל להשלמת הרכישה בתנאים המקוריים. בנוסף, הסינים, להערכתי יעשו הרבה כדי לקבל נכסים בדולרים. היואן הידרדר בזמן האחרון, וארבעה מיליארד דולר מבחינת אושן וויד עדיפים ב… דולרים מאשר ביואנים. כמו כן, צ'יינה אושן וויד לוטשת עיניים חומדות אל הכספים שמושקעים באגרות חוב על פי המאזן של GNW (58 מיליארד דולר) אם נזכור שהרבית בארה"ב במגמת עליה. כל אחוז רבית שווה במקרה הזה 580 מליון דולר. מספיק כדי לגרום לאושן וויד לרצות מאוד להשלים את המיזוג.
  1. ב 7.3.2016 התקיימה ישיבה מיוחדת של בעלי המניות של Genworth Financials ובה אושרה הרכישה מצדם! ראוי רגע להתעכב על האשור שניתן מצד בעלי המניות של GNW. לדעתי הסינים מקבלים כאן מתנה. אם להיות בוטים, הם מנקנקים את בעלי המניות של GNW עם הצעה מעליבה. אם לבעלי המניות היה קצת שכל הם היו דוחים את הצעת הרכישה משום שGNW  שווה הרבה יותר. מספיק להציץ בדו"ח של רבעון שלישי ובפרוקסי לגלות שבניכוי כל ההפחתות והמחיקות ערך הספרים של ג'ינו שווה מעל 19$ למניה. בנוסף, יש את זה מתוך הסכם הרכישה:

מדובר אמנם בהערכה של ביצועי החברה בשנים הקרובות וצריך לקחת אותה עם גרעין ענק של מלח. אכן 2016 לא היתה קלה, אבל נראה שהעניינים מתחילים להתייצב ורווח גאפ צפוי ל 2017 ו 2018 עומד על לפחות 0.60 דולר למניה (מכפיל רווח 6.5). כלומר, המניה נסחרת בדיסקאונט משמעותי ובעלי המניות היו יכולים לדרוש מהסינים הרבה יותר מ 5.43 דולר למניה. ובכל זאת הם אישרו את העסקה. כנראה שעדיף כסף ביד מבחינתם…

אז מה קורה עכשיו?

פתחתי פוזיציה במניה סביב 4$. בתחילת השנה, לפני פגישת בעלי המניות ושחרור דו"ח רבעון רביעי המניה נסחרה סביב 3.6$ עם פוטנציאל של כ 50% רווח. עם התבהרות התנאים הפוטנציאל הלך ונסגר וזה המחיר שאני משלם על כך שהתעוררתי מאוחר. הייתי שמח להוסיף לאחזקה אם המניה תחזור לרמות האלו אבל 35% אפסייד כרגע זה לא דבר של מה בכך ואני לוקח אותו בשתי ידיים, במיוחד לאור הוודאות הגבוהה, לדעתי, של השלמת הרכישה. העסקה אמורה להיסגר סופית מתישהו באמצע השנה, ואם בכל זאת היא תיפול יש בהחלט מצב שאני "אתקע" עם לונג. אבל מדובר ב"מעז יצא מתוק", ובסבירות מאוד גבוהה, במקרה כזה, המניה תתרומם לאן שמגיע לה מבחינת פוטנציאל הרווח ושווי הנכסים. אני בהחלט יכול לראות אותה מגיעה ל 10$ וזה כנראה לא יקרה בין לילה. אין בעיה, עם סיכוי-סיכון כזה, יש לי סבלנות.

 

למי שמעוניין, ניתוח מאלף וממצה אפשר למצוא כאן:

https://seekingalpha.com/article/4041046-genworth-china-oceanwide-deal-really-risk

בנוסף, אני רוצה להזכיר כי הדברים מובאים כאן כדי לעורר דיון. הם מתבססים על הערכה ושיקול דעתו של הכותב. לכותב אחזקה במנית GNW והוא עשוי לקנות או למכור אותה ללא התראה או הודעה מוקדמת. כל הפועל על סמך הכתוב עושה זאת על דעתו ואחריותו הבלעדית.

 

13 thoughts on “Ocean Wide is on your side

  1. איש(3718)

    למה ללכת רחוק? יש לך את מיטב-דש עם הצעה סינית על השולחן שנותנת שווי למניה של 2100 אגורות (נסחרת כעת ב 1600 בערך).

    הבעיות הן אותן הבעיות, רגולציה וכו'.

    Reply
  2. דרך ערך

    שלומי, לשאלותיך:
    1. לעניות דעתי הרווח הצפוי אינו כולל תמחור ריבית שונה. עלית הרבית והמשמעות שלה לשורה התחתונה של GNW היא הערכה שלי בלבד. מטעמי שמרנות זה לא מתבטא בהערכת החברה כפי שפורסם בפרוקסי. כמו שכתבתי בפוסט הייתי מציע להיזהר מלקחת הערכות רווח רחוקות מדי. האם אני חושב ש GNW מתומחרת בחסר? כן! אבל אין לי מושג מתי בדיוק הרווחים יתקרבו למה שמפורסם בפרוקסי, כל שכן מתי תחליט המניה לסגור פער עם השווי הפנימי שלה בהנחה והרכישה תבוטל. זה יכול להיות מיד וזה יכול לקחת שנתיים .
    2. אני חושב שבטווח הארוך הסיכוי להפסד קרן בהשקעה הוא מינימלי מהסיבה שהשווי הפנימי של GNW גבוה משמעותית מהמחיר בו היא נסחרת. לעומת זאת בטווח הקצר אם העסקה תבוטל המניה יכולה לספוג זעזוע של 10%, 50% או לעלות ב 30%. אין לדעת,
    הכל יכול לקרות. אתה מבקש ממני עכשיו לתת ניתוח ברטרוספקטיבה למקרה היפותטי בעוד שלוש שנים. אין לי כל יכולת לעשות זאת.

    Reply
    1. דרך ערך

      איחטיאנדר,
      אענה קודם בקצרה, ואח"כ קצת יותר באריכות.
      אז בקצרה אני חולק על דעתך, זה לא ניתוח ולא קרוב לניתוח. זה מאמר שמפרט דרכים טכניות לגידור הרווח מהפער שנוצר בין מחיר המניה למחיר הרכישה באמצעות אופציות פוט.
      ועכשיו באריכות, המאמר מעלה נקודה אחת, או יותר נכון ספקולציה: העסקה לא תיסגר במחיר הנקוב אלא יהיה פה מו"מ חדש שינחית אותה ל 3.75$.
      איך הגיע הכותב ל 3.75$? לא ברור לי. נראה גם שהוא לא קרא את הפרוקסי ולא מבין את מהות העסקה וגם לא את האופי של עסקאות מסוג זה. הערכה פרטית שלי: לא יהיה מו"מ מחודש על מחיר הרכישה. זה לא קורה עם הסינים. או שהם מסיימים את העסקה או שהם נסוגים. אין באמצע. ומאיפה הגיע הכותב ל 3.75$ למניה כמחיר רכישה מתוקן? יש לו מידע פנימי? מדוע לא 3.6$? 3$?
      שוב, הסינים נמצאים בפרטי החברה מזה שנה וחצי, אפילו יותר, מעט מאוד ממה שהם רואים בימים אלה צריך להפתיע אותם. זו לא רכישה עוינת או הצעה שנפלה מהירח, הקשר עם הקונים ממושך מאוד על בסיס "פול דיסקלוז'ר" כלומר GNW פתחה את הספרים בפני הסינים והם בעצם סוג של שותפי סוד ולכן אסור להם לקנות מניות בשוק החופשי. זה נראה לך כמו מי שיפתח את המשא ומתן מחדש? בנוסף מחיר הרכישה הוא גמור וסופי. כן, יכולות להיות הפתעות, וזה לא גמור עד שזה לא גמור, ובדיוק בגלל ספקולציות כאלה שוקי נותן לנו כזה מרווח לעשות כסף, אבל כרגע אופציית היציאה מהעסקה עומדת לצד הנרכש בלבד! מי שלא מבין את זה שיקרא שוב את הפרוקסי!הסינים יצטרכו לשלם למעלה מ 200 מיליון דולר אם הם נסוגים מהעסקה! נראה לך שהבחור שמנהל את העיניינים בצד של אושן וויד, רוצה לאבד כך סתם 200 מיליון דולר אחרי שנה וחצי של משא ומתן? בקיצור, המאמר הזה לא רציני ובטח רחוק מ"ניתוח" של העסקה.
      אני רוצה שוב להזכיר שזו דעתי הפרטית ואין לי יכולת נבואית. יתכן מאוד שהעסקה תיפול, ממה שאני קורא יתכן שמדובר אפילו בתרחיש אופטימי עבור בעלי המניות משום שהחברה שווה הרבה יותר ממה שהסינים מוכנים לשלם. לדעתי העסקה תושלם באוגוסט ויש לקרוא את הפטור מאחריות.

      Reply
    1. דרך ערך

      ההודעה פורסמה ביום ששי לאחר המסחר. CFUIS זה הגוף שמאשר השקעות זרות בארה״ב. האישור מ CFUIS כנראה בושש להגיע ואושן ווייד וג׳נוורת׳ משכו את הבקשה המקורית והגישו בקשה חדשה אשר ״מאתחלת״ תקופת המתנה חדשה בת 30 יום ועוד 45 יום ארכה. למרות שזה לא הסימן הכי טוב ובהחלט מהווה מכשול לסיום העסקה שתי החברות אשררו את המחויבות של שתיהן להשלים את העסקה במועד. אני מניח שנדע יותר בשיחת משקיעים כשיפורסם הדוח ביום יומיים הקרובים. המניה אכן פתחה בירידה חזקה של למעלה מ 10% שהתמתנה בהמשך, לדעתי בגלל שאין שינוי משמעותי בסטטוס כרגע. נדע יותר, אני מניח, אחרי שיחת המשקיעים, כאמור.

      Reply
  3. עידן

    נכתב כי אין כוונה לערוך שיחת משקיעים בעקבות המכירה.

    Reply
  4. שלומי

    השבוע שוב GNW משכו את הבקשה והגישו אותה מחדש. מעניין מה הולך שם.

    Reply
    1. דרך ערך

      זה בהחלט מעכב את העיניינים. עדיין הצדדים מחויבים למיזוג.
      שים לב שבנוסף הם דיווחו שהתקבלו האישורים הרגולטוריים ממדינות דלאוור ווירג׳יניה שזו התפתחות חיובית מאוד.

      Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *