Monthly Archives: יולי 2016

אהבה נכזבת

אחת מהסיבות שאני מחזיק בלוג ומשלם עליו כמה דולרים בשנה היא כדי להיות ביקורתי כלפי עצמי. הבלוג הוא קודם כל עבורי ככלי עבודה ביקורתי. אני מרגיש שהחשיפה לעיני העולם מחייבת אותי לבצע מחקר יותר מעמיק לפני שאני מבצע את ההשקעות שלי ונחמד לשמוע את דעתם של אחרים. זה מחדד את התיזה, והיכולת לשחק את אותו פינג-פונג של שאלות ותשובות מתחזק לי את תיזת ההשקעה וגם בונה לי יותר בטחון.

הדבר הזה מסתדר ממש טוב עם ספר שאני קורא לאחרונה ושמו Talent is Overrated והרבה מהעקרונות שכתובים בו, מתיישבים לי בול על המקצוע הזה של מנהל השקעות. סתם טיזר למי שמתעניין, כמה מפתיע, הצלחה בחיים זה המון עבודה קשה ומעט כשרון, והכותב נותן שם דוגמאות ממשחק טניס, שחמט, גולף, ניהול השקעות כמובן, ועוד המון דוגמאות. לדוגמא, הידעתם שכמעט כל אחד יכול להיות מומחה למשחק השחמט עד רמה של אלוף (או קרוב לכך) עולם?

אחת מהטענות המעניינות שם בספר מדברת על עניין של פירוק עניין הניתוח. כמו לדוגמא, לצאת מתוך הגוף למעשה בניתוח עצמי של מהלכים. כמו שרצים עושים בזמן הריצה. רצים מקצוענים לא חושבים על הריצה כמה היא קשה כמו שאנחנו חלשי האופי עושים שרק מחפשים מחשבות אחרות שיגרשו את הקושי, אלא עושים כל הזמן אנליזה של הריצה שלהם וחישוב מדדים מסוימים. בדומה נניח למשקיע שכל הזמן מחשב יחסים פיננסים בסיסיים או משנן לעצמו תיזות השקעה או מנסה להיזכר כמה מניות יש לחברה כזו או אחרת. בנוסף, ישנו עקרון הניתוח לאחור. זה שמכרנו מניה והיא עלתה, האם טעינו או צדקנו? האם טעינו שקנינו אותה מלכתחילה? האם היה נכון להכנס לפוזיציה כזו או אחרת? בכלל, האם היעדים שהצבנו לעצמנו, האם הם יעדים שאפשר לעמוד בהם? ולא מדובר על משהו כללי, אלא על תוכנית סדורה. כמו נניח, שאני מכוון לתשואה דו ספרתית שנתית, ולאו דווקא לתשואה ״טובה״. האם כל אחת מהאחזקות שלי יכולה באמת לתת תשואה שאני מצפה ממנה כך שס״כ הפורטפוליו שלי יגיע לתשואה המצופה? מה יהיה הטריגר לכך? למי שאין תכנון, אין יכולת להצליח. כשאין יעדים, אין הצלחות. אחד מהכלים הוא לחלוק את ההצלחות, וגם, רחמנא ליצלן את הכשלונות.

למה כל ההקדמה הזו? סגרתי את פוזיצית השורט שלי על אג״ח ישראלי. במסגרת הניתוח לאחור אני מנסה להבין האם זו היתה השקעה טובה. היא בטח לא היתה מוצלחת. אני מנסה להבין האם מה שהביא אותי להשקעה באג״ח היה נכון.

כזכור, הרעיון היה פשוט. למכור בחסר אג״ח ארוכות של מדינת ישראל, כאלה שאינם צמודים למדד. התשואה ידועה וחסומה מלמעלה. באג״ח הארוך, עלית הריבית תשפיע ביותר עוצמה ולכן העדפתי להיות באג״ח הארוך. בכסף קניתי בעיקר בנקים אמריקאים גם מהסיבה שיש להם רייטינג גבוה בחישוב הבטחונות. רציתי להנות מכל העולמות. מצד אחד לקבל הלוואה זולה כי אני מניח שתהיה העלאת ריבית בקרוב כך שהסכום שאחזיר יהיה קטן יותר עקב הקטנת התשואות. מצד שני, אני לוקח את הכסף, ומשקיע בעיקר בבנקים אמריקאים המשתפרים שיהנו מאד מעליית ריבית.

ההלוואה היתה נראית מאד זולה. שילמתי את הקופון ואת עלות השורט. ועלות השורט לא זולה בכלל.

מה קרה בפועל?

האג״חים עלו ללא הפסקה. עליית ריבית לא נראית באופק. וגם אם היא תהיה, אין לי יכולת באמת לנתח את העתיד ברמת המאקרו. אני צריך להודות בפני עצמי ולקוראים החביבים שתכל׳ס, אני לא מבין גדול במאקרו. זה יותר מדי מסובך! אני לא יכול לבסס תיזת השקעה בהמתנה לתוצאות שוק העבודה האמריקאי או למלחמת מטבעות עולמית. זה לא בשבילי. אני צריך להצמד למה שאני חזק יחסית. מה שפשוט. תמיד אני אומר לכל החברים שלי שלהבין מניה זה הרבה יותר קל משאר ההשקעות. אנשים מקשקשים איתי על מחירי הקפה בברזיל או על עלות קידוח פצלי שמן, השקעות שאני וגם הם לא מבינים בהם כלום, ואני פשוט מבין, שלמכור בחסר את האג״ח, זה לא עובד כי אני פשוט לא מבין בזה יותר מדי. אני מבין שהריבית נמוכה היסטורית, אבל אני לא באמת יודע מתי תהיה עלית ריבית ולהיות ממונף, זה סיכון. נמאס לי לשלם את עלות השורט ולחשוש ממרג׳ין קול. חשבתי שהמינוף שלי סביר. מה קרה? חטפתי כל הזמן מרג׳ין קול׳ס. מזל שהברוקר שלי הוא ישראלי והוא ככה לא כ״כ אגרסיבי. אם זה היה ברוקר אמריקאי כבר מזמן הוא היה מכסה לי את הפוזיציה בשיא הנפילות. ולא היה חסר. באוגוסט 2015 ובפברואר 2016 היו ימים שהתיק שלי נחתך בצורה שהמינוף שלי עלה מאד וכבר קיבלתי טל׳ של או להפקיד כסף, או למכור פוזיציה אחרת. אין דבר יותר מעצבן למכור בשיא השפל מניה בגלל מרג׳ין קול. ברוקר אמריקאי סוגר פוזיציה בלי לשאול בכלל. רק כדי להיות ברור, זה לא שאני חושב שמי שהיה בלונג על אג״ח הוא חכם גדול, כן? מבלי להבין כלום באג״חים האלה אני חושב שמי שמחזיק בהם פשוט מקווה שהוא ימצא טיפש יותר גדול ממנו בשביל למכור לו במחיר יותר גבוה. (זו אגב אחת מהסיבות שאין סיכוי שאני אתן לליצנים בפנסיה לנהל את הכסף שלי כשהם מבסוטים מתשואות העבר של אג״חים).

כל הרעיון הזה שהאג״ח זול והוא יתרסק כשהריבית תעלה, הוא נכון, אבל זה יכול לקחת עוד שנים והבעיה שאני פשוט משלם את עלות השורט בריבית גבוהה מדי. בינתיים, אף אחד לא יכול להבטיח לי שהמינוף שלי יהיה לטובתי, שכן, גם חברות טובות וזולות יכולות לרדת, ואז המינוף הזה מביא אותי למצב של כמו לסוע בירידה בלי ברקסים. אני יודע שלא אפול מהאופניים, אבל הנסיעה לא מהנה. באג״ח, אני לא יכול להתקשר לסמנכ״לי הכספים כפי אני עושה בכל ההשקעות הישראליות שלי, אני לא יכול לחשב מכפילי רווח, הון או תשואה על ההון. אני לא יכול להבין את הביזנס כמו חברות מיקרו קאפ נחמדות ופשוטות להבנה. והבעיה הכי גדולה? עלות השורט די גבוהה. גם כשהתחלתי לסגור את השורט, שילמתי על העלות המקורית המלאה שלה, אז ההלוואה נהיתה יקרה בלי קשר לגודלה באותו רגע נתון, אלא לגודלה המקורי. אני מניח שזה בגלל שהברוקר הוא ישראלי…

אם נחזור לרפרנס של הספר, אז אנשים שהם מומחים בתחומם, לא נכנסים למצב שבו הם לא יודעים איך לצאת ממנו. מומחים יודעים להגיב למצבים משתנים. הם יודעים מה לעשות בכל אחד מאבני הדרך. שחקני שחמט מומחים, יש להם תוכנית בראש של המון מהלכים כתגובה למצבים משתנים. ואגב, אנשים חלשים ברגע שהם נכשלו במצב מסוים, הם יעדיפו שלא לעשות אותו בכלל להבא בגלל הכשלון, או אם נמשיל למצבי, האם זה אומר שאני לא אעשה שורט יותר לעולם? התשובה היא כמובן ״לא״. פשוט, שורט על אג״ח בישראל זה לא משהו שאני יכול לשלוט עליו מספיק. גם רמת ניתוח המצבים שלי, אני לא יכול להשתמש בה כדי להחליט מה לעשות עם ההשקעה הזו של האג״ח. אם סומוטו לדוגמא, יורדת יותר מדי, אני מיד מזכיר לעצמי שסול צבי, המייסדת של ג׳ניו קנתה שם בעוד בחצי מיליון שקל בשער 2₪ למניה והיא עשתה זאת אחרי שהיא עזבה את החברה והיא בעלת עניין שם, או משנן לעצמי למה החברה עדיין זולה באמצעות כל מיני יחסים פיננסיים. ואם ארית תודיע נניח על כשלון מכרז המרעומים שלה בהודו לפגזי ה 155 מ״מ, והיא עלולה לצנוח כתוצאה מכך כפי שקרה בתחילת השנה עם כשלון המכרז למרעומים עבור פגזי ה 130 מ״מ שלה, זה לא משנה כלום לגבי הצבר שלה והציפיות שלי ממנה.

גם אם אני צודק בתיאוריה של האג״ח, זה לא שווה את זה. מילא אם זו מניה שאתה יכול לנתח אותה. אבל להבין באמת באג״ח מדינה עם כל שיקולי המאקרו מסביב, זה קצת גדול עלי. נכון, יכול להיות שהריבית באמת תעלה, ואפילו בחדות, ואולי יותר קרוב ממה שאני מניח, אבל זו יותר תקווה מאשר ידיעה. אני צריך לחפש השקעות שבהם אני יכול להעריך בסבירות גבוהה שהנכס זול. תקווה לא תמיד מתממשת.

עכשיו ברור לכם שתהיה בקרוב העלאת ריבית אגרסיבית, נכון?

 

 

אני עשוי/עלול לקנות/למכור את נייר הערך (או כל נייר ערך אחר) הנ״ל מבלי לעדכן כאן או בכל מקום אחר. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים.
יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.

אהבה חדשה

לפעמים, כשאני מוצא חברה שאני שוקל להשקיע בה, אני מתחיל לחשוב על כל הספרים שקראתי ואיך הם יכולים להיות מועילים לצורת ההשקעה בחברה. פיטר לינץ' לדוגמא קיטלג מניות לפי מס' קטגוריות והוא טען שאחת מההשקעות הטובות ביותר הן מניות ה TURN-AROUND בתזמון הנכון, כאלה שעברו סייקל גרוע מאד וכעת הן לקראת שיפור גדול בעסקיהן. בנג'מין גרהאם טען שקשה מאד לצפות את הרווח העתידי של חברה וניתן יהיה להרוויח בהשקעה במניה שהיא NET-NET, כלומר כזו שסך כל הנכסים לטווח הקצר פחות ס"כ ההתחיבויות גדולות משווי השוק שלה. כמה שההפרש יותר גדול, כך ייטב כמובן. במקרה של פשיטת רגל של החברה, במידה ולחברה יש נכסים לטווח הקצר, במיוחד מזומן, התמורה שתישאר לבעלי המניות עם אותם נכסים פחות ההתחיבויות, תישאר מספיק גבוהה לעומת שווי החברה הנמוך בשוק ההון. למעשה, כך אתה מקבל את כח הרווח של החברה בחינם. גרהאם דגל באחזקה של מס' חברות שהן נט-נט, מה שיביא לתשואות גבוהות בסיכון נמוך. לעומתו, קנת' פישר (הבן של פיליפ), טען בספרו Super Stocks שהוא מאד אוהב את מכפיל המכירות. כמה שיותר קטן יותר טוב. מתישהו החברה תשפר את שולי הרווח הגולמי, התפעולי, הוצאות החברה תקטנה ויהיה איזשהו טריגר שישפר את נתוניה העסקיים של החברה כך שמכפיל המכירות ישתפר, כך ששווי החברה יחזור לעלות.

החברה שמצאתי, אני חושב נופלת תחת כל הקרטריונים לעיל. חברה שבה המחיר של החברה ירד יותר מהערך. במצב כזה, לא רק שאתה מקבל את החברה בחינם כמעט, גם הסיכון הוא נמוך. מדובר בחברת Deswell Industries  שנוסדה ב 1987 והונפקה ב 1995, ממוקמת במקאו ונסחרת בנאסד"ק (NASDAQ:DSWL), ולשמחתי הרבה עושה דברים ממש משעממים (כמו שפיטר לינץ' אהב) תחת 2 סגמנטים שבה היא פועלת: סגמנט האלקטרוניקה בו היא מייצרת מעגלים מודפסים + הרכבה של ציוד אודיו וסגמנט הזרקת פלסטיק. עד שנת 2015, היה להם סגמנט נוסף של metallic parts שאותו הם סגרו. בסגמנט הפלסטיק, החברה עושה תבניות פלסטיק במגוון רחב, אם זה מוצרים עבור תינוקות, אלקטרוניקה, ציוד רפואי, תעשית הרכב ועוד. בסגמנט האלקטרוניקה, מדובר על ציוד אודיו ביתי, מעגלים מודפסים ועוד. לחברה יש 2 לקוחות מהותיים שאינם סיניים שאחראים לכ-30% מהכנסות החברה. הנק' הזו חשובה, שכן, החברה מצד אחד נהנית מעלויות שכר/תפעול נמוכות עקב מיקומה בסין, ומצד שני הלקוחות הם במערב הצרכני.

נכון לכתיבת שורות אילו, שווי החברה ירד כ״כ הרבה, כך שההון של החברה ירד מסוף 2005 בכ- 27% (החברה מחלקת דיבידנדים), אבל המניה נפלה ב 85%. החברה היתה בנפילה חופשית בעשור האחרון. המכירות ירדו, ההון והמזומן נשחקו, אבל ב 2013 הוחלף שם המנכ"ל ע"י Edward So שניער את החברה והפיח בה חיים. הבחור צעיר יחסית, בן 42 ועם 8 שנות נסיון בחברה.

מה שאני אוהב זה את התימחור המושלם של החברה, כששווי השוק נכון לזמן כתיבת הרשומה הוא כ 25 מיליון דולר. Screen Shot 2016-07-06 at 21.28.06
שימו לב לכמות המזומן ושווה ערך מזומן של החברה. יש לה סה"כ מזומן ושווה מזומן כ 35.5 מיליון דולר, זאת בשווי שוק של כ 25 מיליון דולר. עכשיו, מה שיותר חשוב מהמזומן, זה שהחברה היא נט-נט אמיתית. יש לה סה"כ current assets בגובה של 50.6 מיליון דולר כשסך כל ההתחיבויות הן 10.76 מיליון דולר. כלומר, ההפרש ביניהם הוא כ 39.8 מיליון דולר וזאת, לעומת שווי שוק שוב, של 64% מחישוב זה. כמה הון יש לחברה? 76.8 מיליון דולר, מה ששם את החברה במכפיל הון של 0.33. מכפיל ההון של החברה הוא הנמוך ביותר ב 10 שנים האחרונות (להוציא את שנת המשבר הפיננסי הגדול של 2008-9). הנה טבלה שהכנתי שמסכמת את מכפיל ההון של החברה בעשור האחרון:Screen Shot 2016-07-09 at 22.54.16

מכפיל ההון הזה טוב בשביל שולי בטחון גבוהים בהשקעה. עוד סיבה למה ההון נשחק הוא בזכות הדיבידנד הנדיב שהחברה משלמת. בהנחת 0.035 סנט למניה במשך כל רבעון (כמו שהיא מחלקת ברבעון הנוכחי) , תשואת הדיבינד הצפויה היא כ 9%. לא רע גם אם השוק לא יתאהב. נכון, החברה עדיין הפסדית, מה ששוחק את ההון בכל רבעון/שנה, אבל נראה שאחרי שנים של התדרדרות במכירות, ב 2016 (שנה מסתיימת עבורם ברבעון מרץ), החברה עולה במכירותיה. גם הרווח הגולמי מתייצב, ובהמשך החברה עשויה לעבור לרווח, מה שעשוי להקפיץ מאד את שווי החברה בשוק ההון.

אחרי שהתלהבתי מהתימחור, רציתי לראות אחורה את הביצועים של החברה בצורה מסודרת, הכנתי טבלה שמראה בגדול את מה שמתרחש בחברה. לפני כעשור, החברה מכרה הרבה יותר מכפי שהיא עושה כעת, ושולי הרווח הגולמי היו גם מאד גבוהים.

Screen Shot 2016-07-17 at 23.02.48
בסיכום שנתי אפשר סופסוף לראות שיש שיפור במכירות שזו נק' המפנה של החברה, שולי הרווח הגולמי מתייצבים (ותודה לנפט הזול) והוצאות החברה קטנות. נכון, החברה עדיין נאבקת כדי לחזור לרווחיות, אבל אין ספק שיש שיפור. אם נסתכל ברמת הרבעון האחרון, אזי ההכנסות הן 8.4 מיליון דולר שזו כבר צמיחה לעומת רבעון מקביל.

Screen Shot 2016-07-17 at 22.56.38
הרווח הגולמי הוא 15.1% שזה שיפור לעומת רבעון מקביל שהיה בגובה של 11.5%. לעומת רבעון מקביל, לחברה היו הרבה הוצאות יחסית ב SG&A (במיוחד בסגמנט האלקטרוניקה). גם הוצאות שמקוטלגות כ״אחר״ (בעיקר בפלסטיק) היו 574,000$, הוצאה שאם תצומצם מאד, יכולה להביא את החברה לכמעט רווח. סה״כ שולי הרווח הגולמי עולים, וזה פרמטר שכבר משתפר לאורך כבר זמן. תזרים המזומנים התפעולי כבר חיובי. הרווח הגולמי תלוי במחיר הפלסטיק שהוא עצמו תלוי במחיר הנפט, שנמוך משמעותית ממה שהיה רק לפני כמה שנים, מה שיכול להשאיר רווח גולמי די גבוה. גם עלות העבודה הזולה תורמת לרווח גולמי די גבוה. מספיק שהחברה תחזור לרמות מכירה קצת יותר גבוהות עם שולי רווח גולמי דו ספרתיים משמעותיים, דבר שיזניק את החברה בתימחור שלה. בכלל, ברזולוציה רבעונית, אפשר לראות שהמכירות עולות ב 6 רבעונים האחרונים QoQ.

אתם חושבים שרק אני חושב שהחברה זולה? תראו מה עושה יו"ר ומייסד החברה שנמצא בחברה מאז שנת 1987. הוא הגדיל אחזקות בצורה דרמטית לאחרונה. פשוט קונה וקונה ללא הפסקה. הוא הגדיל את האחזקה שלו כבר לכמעט שליש מהחברה כפי שניתן לראות החל מ 2014. כנראה שהוא רואה את מה שהשוק מפספס. אני מאד אוהב להיות בצד של הבעלים כשהוא קונה כ״כ הרבה. זה נותן לי הרבה בטחון בהשקעה. במחיר הנוכחי החברה אף עשויה להציע buy out באמצעות המזומן הרב שברשותה ולמחוק אותה מהמסחר בפרמיה. בחברה כזו, במחיר כזה, כל הרע מונח על השולחן ומשתקף במחיר הנמוך שלה. אם החברה תמשיך להשתפר במיוחד במכירות וברווח הגולמי, תמשיך לטפח את 2 הלקוחות הגדולים שלה ותשפר גם את צד ההוצאות, היא יכולה גם להגיע לרווח, מה שיקפיץ מאד את שווי השוק לה. השיפור במכירות כבר נראה דפקטו בשנה-שנתיים האחרונות. ברבעון הרביעי, כבר רואים שיפור לעומת הרבעון המקביל, מה גם שדיסוול מצהירה שבד״כ זהו הרבעון הכי חלש של החברה בגלל החגים. גם המנכ״ל מדבר על צמיחה אפשרית שמתאפשרת באמצעות מאזן חזק. לא יקרה? נמשיך לקבל דיבידנד נדיב. צד הסיכון נראה לי פה קטן מאד. צד הסיכוי קורץ לי מאד. רק חזרה לשווי ה-NCAV שלה נותן אפסייד של 60%. אני מקווה ש Deswell Industires תהיה האהבה החדשה הגדולה שלי לשנה הקרובה.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת Deswell Industries או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.