Monthly Archives: יוני 2015

עדכון פנסיוני באמצע החיים

הרבה זמן לא כתבתי על הפנסיה, אולי בגלל שאין יותר מדי לכתוב מכיוון שהכסף נוייד לקופ"ג מחקת מדד בהמתנה (לא) סבלנית ל IRA. תכל'ס אין יותר מדי מה לעשות ברגע שהכסף עבר. הצבירה אותה צבירה, הים אותו ים, אבל הביטוחים…

ואז הבנתי כמה טיפש כשלא הבנתי משהו ממש פשוט בחלוקה בין ביטוח לחסכון בקרן הפנסיה. אישתי, שתחיה, ניידתי אותה לאחרונה לקופ"ג מחקת מדד. ניידתי רק את הצבירה. את ההפקדות השארתי כמות שהם כי במקרה של הפקדה לקרן פנסיה, היא מקבלת אחוזי הפקדה גבוהים מהמקובל שלא רציתי להקטין ובכך להקטין את הצבירה הכוללת. כתוצאה מניוד הכספים, הייתי בטוח שכל הביטוחים המוזלים שלה דרך קרן הפנסיה בוטלו כי אין כסף בקרן. מדובר על ביטוח אובדן כושר עבודה, קצבה עבור יתום ואלמן (A.K.A "משקיע בערך"), וקצבת נכות. עכשיו, בגלל שחשבתי שאין לה ביטוחים, ואם אנחנו נפרד בטרם עת במוות לא מתוכנן, אנחנו לא מכוסים ולכן עשיתי לה ביטוחים עצמאים…

טעיתי. נכנסתי לדו"ח הרבעוני של אישתי ראיתי שהקצבה לכל האירועים הביטוחיים הנ"ל נותרו בנוסף לצבירה חדשה שהחלה לפעול כתוצאה מהפקדות אחרונות. אין לי שום צורך בביטוחים על ביטוחים. אם להיות יותר חד וברור: אפשר פשוט לנייד את הצבירה ולא את ההפקדות בקרן הפנסיה והכיסויים הביטוחיים הזולים נשארים כמו שהם. נכון, האכ"ע שיש לה בקרן הפנסיה הוא לא כזה שיפטור אותה מעבודה אם נניח היא יכולה לעשות עבודה פקידותית, אבל אני אקח את הסיכון הזה. פעם בחציון אני אעשה העברה עוד פעם לקופ"ג, לסכום הצבירה הכולל.

אז ביטלתי את הריסק והאכ"ע שעשיתי לאישתי באופן פרטי וכך, יש לי עוד כמה שקלים סוף החודש כי אני לא צריך את הביטוחים האלה. יש אותם כבר בקרן הפנסיה. עוד יותר מייתר את הצורך בצבירה בקרן הפנסיה. עכשיו בואו נראה מי מוצא טיעונים בעד קרן פנסיה.

פשוט, לא?

 

אינני יועץ מס, ולא יועץ פנסיוני, אין לראות בפוסט זה המלצה לבצע פעילות כלשהי. כל הפועל על פי רשומה זו פועל על דעת עצמו וישא באחריות למעשיו. אין תחליף לייעוץ פנסיוני, ייעוץ מס והפעלת שיקול דעת. בכל מקרה, יש לקרוא הפטור מאחריות. אני עושה הרבה טעויות. נא לא להקשיב לי.

קיץ באביב

בכנות, אני שונא חברות נדל״ן. אני ממש משתדל להמנע מהשקעה בחברות נדל״ן כי אני ממש לא מתחבר ולא מבין יותר מדי את המושגים ולשערך חברה. תנו לי חברה תעשייתית עם מכפיל רווח נמוך ותשואה גבוהה על ההון, וכבר אני מרגיש בנח. הפעם הסתבר לי שאין ברירה וצריך לקפוץ למים כי מצאתי חברה ממש חביבה בשווי שוק צנוע. לחברה קוראים אביב ארלון. מדובר בחברה שהחל מ 2009 נכנסה לעולם הנדל״ן המניב והיזמי. מדובר על חברת מיקרו קאפ ממש קטנה, כך שהיא נמצאת מתחת לראדר של שוק ההון (באג"ח דווקא הם די חזקים כך שיש מוסדיים רבים שמחזיקים את האג"ח שלהם).

מה תגידו על חברה שיש לה את הנתונים הבאים. האם הם מוצאים חן בעיניכם?

  1. לחברה יש הון של 183 מיליון שקל.
  2. שווי השוק של החברה נע בסביבות 115M₪, קרי מכפיל הון נוכחי של כ – 0.6.
  3. לחברה יש 2 פרוייקטים בסרביה שעומדים לפני השלמה, ששערוך שלהם מחדש לפי נכס מאוכלס אמורים להגדיל את הנכסים לפי החישוב שלי (יובא בהמשך) בכ – 130M₪ (כלומר ללא חישוב של הכנסה משכירות), כלומר מה שיוריד את מכפיל ההון עוד יותר. הנכסים שלהם מאוכלסים כמעט לגמרי בארה"ב ובסרביה צפי לאכלוס גבוה.
  4. מדובר על חברה שבה בעלי הבית, קבוצת אביב וארלון מחזיקים ב 78% מהון החברה. קבוצת אביב זו הקבוצה שהקימה את מגדל משה אביב בר״ג, בי״ח אסותא בת״א (וכן, גם את מאיץ החלקיקים במכון וייצמן!), כך שהם מבינים דבר או שניים בנדל״ן. קבוצת ארלון בנתה בהונגריה ויחד יש להם מנכ"לים משותפים מ 2 חברות האם. לא מספיק? הם קנו באפריל בחצי מיליון שקל מניות של החברה בשער של 0.279₪.
  5. לחברה מינוף נמוך יחסית של כך שיחס הון למאזן שלהם הוא כ- 35%.

אני אגיד לכם את האמת, אחרי כל הנתונים האלה, ישר רצתי לקנות, אבל אין ברירה, אני משקיע (ב)ערך. צריך לעשות קצת שיעורי בית ולהזיע: קודם כל, אני אסביר איך אני חושב שצריך לשערך את החברה. אפשר לשערך אותה לפי כל מיני פרמטרים, כמו לפי מכפיל FFO להון או לשערך כל נכס בנפרד של החברה ואז את שווי ה NAV שלה (ואז להדביק מכפיל שלדעתי מתאים ולראות כמה היא זולה ביחס להפרש הזה). אפשר לנסות להבין מהו ה EBITDA או הרווח הנקי הצפוי וגם להדביק מכפיל רווח צפוי יותר מתאים מהנוכחי. אני חושב שהכי טוב או הכי קל לשערך את החברה לפי ה NOI שלה ואז להבין כמה ההון שלה, וכמה היא זולה ביחס לשווי הזה. בגלל כל השערוכים של הנכסים, השווי של הנכסים קופץ עם האכלוס והרווח תלוי בשערוכים ובהכנסות משוכרים. אז בגלל שאני לא מבין יותר מדי בתחום, החלטתי קודם כל לעבור על המצגת של החברה ולראות אם אני יכול במהירות להבין מי נגד מי. אחרי שקראתי קצת, הבנתי בגדול את העניינים הבאים: לחברה יש 10 נכסים עובדים בארה״ב  ו-3 בסרביה שמתוכם 1 מאוכלס. 2 מהנכסים בסרביה משוערכים לפי ערך בספרים נמוך ועם אכלוסם הערך שלהם יקפוץ ופה טמון הערך.

ארה״ב

אביב ארלון מחזיקה ב 8 מתוך 10 נכסים באמצעות חברת הבת ״בון אביב הולדינגס״. רוב האחזקות הן בשיעור של כ 50%. את הנכס בפלורידה אביב ארלון מחזיקה ב 48% והנכס בגלנברוק גם מוחזק ב 50%.

ארהב

מה שיפה זה שבארה״ב הנכסים של החברה עובדים בתפוסה כמעט מלאה, כך שאפשר להניח שהשווי של הנכסים שלהם לא מצוצים מן האצבע. הנכסים נרכשו לפני 3-4 שנים בזמן שהנדל״ן בארה״ב היה במצב הרבה יותר גרוע מהיום. יש כמה נכסים שהם מגדירים ככאלה שהם בתהליך השבחה (עמודה שמאלית בשקף במצגת להלן), כך שהם אפילו צריכים לייצר NOI גבוה יותר בסיום התהליך. אפשר לראות ככה במהירות נתונים על הנכסים הללו במצגת לשוק ההון ל 2014 שהחברה עשתה:

סרביה

נסכם את שווי כל הנכסים של החברה ונקבל שהשווי שלהם הוא

6.3+45+34+30.3+23+28.5+24.33+18.4+21+11.9 = 242.73M$. החברה מחזיקה ב-50%, אז השווי האמיתי 121.36M$ או 473M₪.

Screenshot 2015-05-30 23.12.51

אביב ארלון מצהירה שה NOI הצפוי לחברה הוא 73M₪ לפי 100% או 36.5M₪ לפי 50%. לפי חישוב זה ה CAP RATE יוצא 7.7%. נשמע סביר. הנכסים של אביב ארלון מייצרים הכנסה שוטפת והחברה מרוויחה מהם את דמי השכירות. אפשר לעבור נכס נכס בדו"ח השנתי ולוודא את התשואה מהנכסים. עכשיו, החברה שיחררה את הדוח הרבעוני שלה וזה זמן טוב לבדוק האם היא עומדת מאחורי המס' שלה (שימו לב שמדובר במס' שמתייחסים ל 100% אחזקה כשבפועל אחזקה היא 50%) עבור נכסים שהיא מגדירה כמהותיים עבור החברה:שיקגו

החברה כבר עושה NOI של 0.712M$ שבנירמול שנתי זה יוצא 2.848M$, וזאת לעומת המצגת לעיל שבה נרשם 2.65M$. זה תמיד טוב לקבל יותר הכנסה משוכרים, לא? אני רוצה להניח שתהליכי ההשבחה מביאים אכן ליותר הכנסות.

נעשה אותו דבר לגבי הנכס שלה בפלורידה:

פלורידה

ה- NOI הצפוי הוא 0.495M$ לרבעון או בנירמול שנתי 1.98M$ לעומת המצגת שבה המס' הם 2.8M$ ופה דווקא יש ירידה לעומת הצפי במצגת אבל יותר ממה שרשום במצגת. סה"כ אפשר לראות שהמס' של אביב ארלון בארה"ב די דומים למה שהם התחייבו במצגת וגם שווי הנכסים אפילו עולה.

סרביה

מבנה האחזקות של החברה בסרביה הוא:

החברה

מה דעתכם על השקף הבא מתוך המצגת:

פאנצ'בו

לחברה כאמור יש 3 פרוייקטים בסרביה שמוחזקים ב 100% ע״י אביב ארלון. הראשון זהו אביב פארק בפאנצ׳בו. אפשר לראות שה NOI הצפוי בו הוא 3 מיליון יורו. הערך בדוחות הכספיים הוא 36 מיליון, כך שה CAP RATE פה הוא 8.33%. באביב בפארק בזרניינין ה NOI הצפוי הוא 2.4 מיליון יורו והערך בדוחות הכספיים הוא 6.98 מיליון. כלומר ה CAP RATE הוא כ 34%. לא כ״כ הגיוני. מה שברור הוא שהערך בספרים לא תואם את הערך המציאותי. הנכס משוערך בצורה נמוכה מדי. עכשיו, החברה מצהירה שהיא הולכת לקבל NOI מכל סרביה בסכום של כ 30M₪ שקל:

Screenshot 2015-05-30 22.48.27

בואו נבדוק: סה״כ NOI מכל הפרוייקטים יוצא 6.8 מיליון יורו ולפי שער יורו של כ 4.2 זה יוצא אכן כ 30 מיליון שקל NOI. אז אם נבחר CAP RATE דומה לזה של פאנצ׳בו של 8.333%, נקבל שווי של 28.8 מיליון יורו או 121 מיליון שקל עבור הנכס בזרניינין. נעשה אותו קונץ עם הפרוייקט בבלגרד ונקבל במקום שווי של 8.57 מיליון יורו, שווי של 16.8 מיליון יורו או 71 מיליון שקל.

לסיכום: שווי פרוייקטים נוכחי הוא 36+6.98+8.57 = 51.55 מיליון יורו או 217.5M₪. שווי אחרי אכלוס, קרי בסוף 2015, 36+28.8+16.8=81.6 מיליון יורו או 344M₪. => תוספת אפשרית לנכסים היא כ –  126M₪.

חישבתי כמובן לפי CAP RATE של 8.33%, אם תהיה עליית תשואות, ונקבל CAP RATE כמו בארה״ב, אז שווי הנכסים אפילו יגדל.

בדו"ח האחרון, החברה פרסמה את הנתונים לגבי פאנצ'בו:

פאנצ'בו

החברה הצהירה לעיל במצגת שהיא הולכת לעשות 3M יורו NOI אבל בפועל היא עשתה רק 0.64 מיליון יורו ברבעון שבנירמול שנתי זה יוצא 2.56M יורו. ההסבר הוא שה 2,000 מ"ר החסרים שכבר מושכרים במלואם נכללים בתוך ה NOI הצפוי, כך שבסופו של דבר הוא יתיישר לכיוון של 3M יורו. בנוסף, בפאנצ׳בו עקב השלגים זה יחסית רבעון חלש עונתית.

 השוואה לחברות אחרות

כרגע מכפיל ההון של החברה הוא עפ״י רבעון ראשון כ 0.6 עם יחס הון למאזן של 35% בערך. למה שלא נבדוק מה המצב אצל חברות אחרות? הלכתי ובדקתי (באופן שטחי לחלוטין) את חברת ביג שבטח כולם מכירים. לביג לפי המצגת שלה, יש מרכזים מסחריים בארה״ב, סרביה והודו. ביג היא בסיס טוב להשוואה, כי יש לה נכסים שמניבים CAP RATE בסרביה די דומה לזה של אביב.

ביג

לא בדקתי את כל הפרמטרים, וביג היא חברה די גדולה עם הרבה נכסים. אבל עפ״י הטבלה הבאה, ברור שאביב ארלון הרבה יתר זולה מביג. נכון שביג יותר מוכרת ויש לה דיבידנד, ומנכ״ל דומיננטי והתפתחות הון עצמי יפה מאד לאורך השנים, אבל עדיין. ברור שאביב ארלון זולה יותר כשהיא ממונפת אפילו פחות מביג לפי הטבלה הפשוטה שהכנתי:טבלה

אם נשווה לחברה אחרת, אפשר לראות בדו"חות של אשטרום (עמוד 41), שגם היא בונה בסרביה ושם הם מהוונים את תזרימי המזומנים שלהם הצפויים לפי שיעור היוון של 10.2%.

  סוכריות קופצות

  1. לנכס בפאנצ'בו יש זכויות בניה של עוד 2,000 מ"ר ולפי הודעת החברה הנכס כבר הושכר במלואו שזה די הגיוני אם הנכס הנוכחי כבר בתפוסה מלאה. זה סימן שהוא אטרקטיבי. בקיצור, אפשר לצפות גם להכנסות יותר גבוהות משכירות, NOI יותר גבוה ואולי גם שערוך נכס יותר גבוה.
  2. לנכס בזרניינין יש זכויות בניה של 50,000 מ״ר ביחס לניצול נוכחי של 22,500 מ״ר בלבד, כלומר אם יהיה ביקוש לשכירות בנכס, הם יכולים לבנות עוד ולהגדיל את מצבת הנכסים וההכנסות.
  3. הנכסים בזרניינין ובלגרד בכלל לא מייצרים הכנסות. כלומר, מעבר לרווח משערוכים, לכל המאוחר הנכסים האלה יניבו הכנסות ב 2016. אמנם, חישבתי את הערך לפי NOI שממנו משערכים את שווי החברות. בפועל, הרווח מגיע משכירות וכשהוא יגיע אז תהיה לנו ראיה יותר טובה של מבנה ההכנסות והרווחים של החברה.
  4. הנכסים בזרניינין ובלגרד מושכרים כבר במלואם. בזרניינין זה 90% שיווק, כלומר עדיין ללא חתימה (כ 50% כבר נחתם). ובבלגרד החוזים כבר נחתמו לתפוסה כמעט מלאה.
  5. החברה יכולה לצמוח באמצעות מציאת נכסים נוספים כפי שעשתה בעבר. אני לא מכיר את סרביה, אבל אם הפרוייקט הראשון שלהם מניב 100% תפוסה והשאר כבר ברמות תפוסה גבוהות עוד לפני גמר בניה, אז כנראה החבר׳ה האלה יודעים דבר או שניים על השקעות נדל״ן.
  6. במקרה הכי גרוע, אפשר יהיה לשערך את הנכסים בסרביה לפי ערך בספרים נוכחי ועוד ערך יזמי, קרי, כמה כסף השקיעה החברה ביזמות וגם אז שווי הנכסים אמור לעלות משמעותית.
  7. דילול. לחברה יש כתבי אופציה סדרה 4 שמאפשרים המרה לפי שער 34 אג' בכמות של כ 10M מניות. לא משהו שישפיע מהותית על החברה.
  8. קצת ציטוטים נחמדים מהדו״ח השנתי:

יעדים1

 

יעדים2

עניינים

  1. סיכוני מטבע. הנכסים של החברה בסרביה נקובים ביורו, והחברה נסחרת בשקלים. היורו די בנפילה (נכון לתאריך כתיבת הרשומה), מה שמשערך את הנכסים של החברה בסרביה בפחות שקלים. בדו"ח של הרבעון הראשון שפורסם ב 31/05/15 רואים את השחיקה של שווי המאזן בשקלים בגלל הירידה של היורו (צריך גם לקחת בחשבון שחלק מחובות החברה נקובים ביורו, כך שגם החוב ביורו נשחק במקביל אם כי פחות מאשר שווי הנכסים…). אפשר לראות שכבר ברבעון הראשון של 2015, היורו הנמוך גרם לירידה שקלית בשווי הנכסים של אביב ארלון. מצד שני, אם אנחנו מסתכלים על שער יורו/דולר כשהיורו יורד, והדולר מתחזק, הנכסים הדולריים של החברה בארה״ב מתחזקים. לדברי סמנכ״ל הכספים שאיתו דיברתי, הם לא מתכוונים לגדר את הסיכון ביורו.
  2. מעבר לסיכוני נדל״ן רגילים, מדובר פה על הכנסה משמעותית של החברה במדינה עם היסטוריה לא פשוטה, סרביה, שלך תדע מה יילד יום שם מבחינה פוליטית. הסיכון קיים, אני לא יודע כ״כ לתמחר אותו. גם במבחינת התוצר של סרביה, המדינה לא נמצאת עם אריות היבשת או העולם בכלל, כך שצריך לסמוך על הצוות המקומי שהוא יודע ליצור הכנסות מנכסים במקום הנכון ולא על סמך על הבטחות שווא מזרח אירופאיות כפי שראינו בעבר מכל מיני חברות.
  3. מימון. כמו כל חברת נדל״ן, גם אביב ארלון תלויה במימון וככזה, היא חשופה לעלית תשואות באמצעי המימון שלה כמו באג״ח שלה שהוא צמוד מדד. בכלל, התשואות של האג"חים של אביב ארלון הם לא הכי נמוכים, אם כי לא נורא.
  4. אין דיבידנד. ברור שעדיף שהחברה תשקיע את כספה במציאת השקעות חדשות על פני תשלום דיבידנד, אבל תשלום לבעלי המניות יכול להעלות את קרנה של החברה בעיני שוק ההון, ואם אין כזה, החברה יכולה להמשיך להיות זולה, אבל לא למשוך משקיעים. בשיחה עם סמנכ"ל הכספים נאמר לי שלא צפוי דיבידנד בקרוב.
  5. מיסוי. החברה נתונה לתשלומי מס לפני המקום שבו היא פועלת. בסרביה המס הוא 15%, בארה"ב 35% ויותר. במקרה של מכירת נכסים היא צפויה לתשלום מס ויכולות להיות מחלוקות על גובה המס שהיא אמורה לשלם. גם לא הצלחתי להבין למה החברה בסרביה רשומה בקפריסין…
  6. סחירות נמוכה. לחברה אין יותר מדי סחירות. מס׳ זעום של עסקאות ביום. אבל איך אומר פיטר לינץ׳? ״אתה לא הולך להתחתן במחשבה על גירושין״. אז זו בעיה רק למי שאוהב סחירות. אני לא כזה.

הנהלה

אביב ארלון זו הזרוע הציבורית עבור התרחבות בחו"ל של חברת אביב וחברת ארלון שמחזיקות יחד כ 78% מההון של החברה. יו"ר הדירקטוריון דורון אביב, הוא בחברה מאז 2001. דורון אביב יחד עם דפנה הרלב הם שועלים לא קטנים (ילדיו של משה אביב הבעלים המיתולוגי שנהרג בתאונת רכיבה ב 2001). במשבר ב 2008 הם מכרו לגאידמק את החברה הציבורית אוסיף ב 600M₪ רגע לפני שהשווי שלה נפל, וזאת עבור חברה מפסידה, בניגוד לאביב ארלון שלנו שהיא חברה מרוויחה. מי שרוצה, יכול לראות עם מי יש לו עסק בכתבה הזו. אני מתרשם שמדובר באנשי עשייה עם המון ניסיון ונכסים שנבנו בעבר שהם אייקונים בנוף הישראלי, כמו מגדל משה אביב, בי"ח אסותא ועוד. אין סיבה שאם הם הצליחו בנכס אחד בסרביה, הם לא ישכפלו את ההצלחה בעוד 2 פרוייקטים נוספים שם ואולי יתרחבו עוד במחיר הנכון. לפי סמנכ"ל הכספים, החברה כרגע מרכזת מאמץ לעלות את ההון שלה, זה די מצליח לפי הצמיחה בהון בשנים האחרונות.

tl;dr

פיטר לינץ׳ תמיד אמר שצריך במשפט אחד להסביר למה אתה משקיע בחברה. אז:

לחברה יש NOI צפוי של 30M₪ מסרביה. לפי CAP RATE של 8.333 שווי הנכסים שלה כתוצאה משערוכים בסרביה לאחר האכלוס יגדיל את הנכסים משמעותית בכ – 130M₪. היום מכפיל ההון הוא כ 0.6 שזה נמוך ביחס לחברות אחרות ועוד כשהמינוף נמוך. החוב עוד צפוי לעלות בשביל מימון הפרוייקטים בסרביה, אבל זה לא ישנה מהותית את התמונה.

 

גילוי נאות: יש לי אחזקה בחברת אביב ארלון. אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. זו השקעת הנדל״ן המשמעותית הראשונה שלי וסביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי.

ג'ק פלאש המקפץ

עוד פוסט אורח מבית מדרשו של "דרך ערך",הבחור שכתב בעבר על נאדל ועל סופרקום.

Screenshot 2015-06-12 22.41.54 

ג'קס פאסיפיק (JAKKS Pacific סימול JAKK) היא חברה קטנה בשווי של קצת פחות מ 200 מיליון דולר. הביזנס שלה הוא לתדלק את פנטזיית נסיכות הדיסני של ילדות אמריקה ושאר העולם. האמת שפורטפוליו המוצרים שלה כולל הרבה יותר מנסיכות דיסני. ישנו קו מוצרים עשיר מאוד לבנים ולבנות. חלקם פיתוחים עצמאיים של ג'ק וחלקם דמויות להיט על פי סרטים ומותגים מוכרים. ג'ק מייצרת לא רק צעצועים אלא גם תחפושות בהשראת סרטי הבלוקבסטר, ויש לה גם פיתוחים עצמאיים שלה שלא זקוקים לרשיון מדיסני או משאר אולפני הסרטים. הלהיטים הם כמובן הצעצועים בדמות הלהיטים מהסרטים האהובים. הצעצועים מוזמנים על ידי ענקיות הקמעונאות כמו Target, WallMart, וכמובן Toys-R-Us.

קצת מספרים:

 

2005-12

2006-12

2007-12

2008-12

2009-12

2010-12

2011-12

2012-12

2013-12

2014-12

Revenue USD Mil

662

765

857

903

804

747

678

667

633

810

Gross Margin %

40.3

38.5

37.8

35.6

25.2

32.8

28.6

29.7

24.6

29.1

Operating Income USD Mil

88

92

107

71

-452

50

1

-13

-45

31

Operating Margin %

13.3

12.1

12.5

7.8

-56.3

6.7

0.2

-2

-7

3.9

Net Income USD Mil

63

72

89

76

-386

47

8

-105

-54

22

Earnings Per Share USD

2.06

2.3

2.77

2.42

-14.02

1.52

0.32

-4.37

-2.43

0.7

Net Income Margin %

9.5%

9.4%

10.4%

8.4%

-48.0%

6.3%

1.2%

-15.7%

-8.5%

2.7%

Shares Mil

32

33

33

33

28

35

27

24

22

42

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

כמו שניתן לראות אמצע העשור הקודם האיר פנים לג'ק. שולי רווח של 10% כמעט, ורווח נקי של לפחות 2$ שהגיע בשיא אפילו ל 2.77$ למניה. המשבר שהגיע ב 2008 הרג לגמרי את השורה התחתונה. למעשה נראה שג'ק לא ממש התאוששה ממנו. המצב הדרדר עקב רכישות כושלות וניהול לא טוב. בקיצור המשקיעים לא רוו נחת מהמניה וראו אותה צונחת מ 30$ בשיא עד לשפל של 4.5$ בערך לפני כשנה וחצי.

קצת לפני התהום  ג'ק הצליחו לייצב את הספינה ולהתחיל במסע ההתאוששות הארוך. ההנהלה לקחה את עצמה בידיים. המכירות גדלו, התחזיות עודכנו מעלה שוב ושוב. החברה הצליחה לפרוץ אל שווקים באירופה ובמזרח הרחוק, חוזים ורשיונות נוספים לייצור צעצועי להיט נחתמו כפי שאפשר לראות כאן וכאן וכאן או בקיצור כאן:

Screenshot 2015-06-12 22.42.22

ג'ק אפילו זכתה בפרס "ספקית השנה" של טויס אר אס. וחטיבת התחפושות זכתה בפרס דומה מטעם Target. 

ב-2014 ג'ק מכרה בלמעלה מ 800 מיליון דולר והרוויחה כמעט 22 מיליון או 70 סנט למניה. כאמור ג'ק נהנתה מהג'ק פוט של "לשבור את הקרח" והעלתה את תחזיות המכירות ככל שהשנה התקרבה לסיומה כש"אלסה" ו"אולף" מסרט הלהיט של דיסני היו הצעצועים המבוקשים ביותר על ידי ילדי אמריקה והעולם. נתוני המכירות הטובים המשיכו גם לתוך 2015 והסתכמו בשורה עליונה טובה מהצפוי והמשך ההתאוששות. בנוסף נסגרה תביעה מצד משקיעים בחברה שרצו יותר נחישות וניהול אחראי יותר מצד קברניטי החברה. לקינוח קרן הון Oasys קנתה נתח נכבד בחברה לאחרונה ודורשת צעדים לטובת המשקיעים שנראים מבטיחים.

הצעדים האלו הביאו סופסוף לעליה במחיר המניה שקפצה בכ 30% בשלושת החודשים האחרונים אבל לדעתי יש כאן עוד הרבה בשר. בהקשר הזה מעניין לראות את שולי הרווח הצרים מאוד של החברה, פחות מ 3%. וכאן בדיוק עיקר התזה. ג'ק יודעים למכור. ממוצע המכירות בעשר השנים האחרונות עמד על 752 מיליון. למרות זאת יעילות לא היתה הצד החזק שם בשנים האחרונות. אבל כמו שראינו העסק הולך ומשתפר ואם הרווחים יחזרו למספרים בשנים היפות של 2005-2008 מדובר על כ 80 מיליון דולר רווח לשנה. פי 4 מהרווחים ב 2014. ריאלי? יכול להיות שלא, אבל אין ספק שפחות מ 3% מההכנסות שנשארים בשורה התחתונה כיום זה גם לא ריאלי. מספיק שהרווח יעלה ל 5% מההכנסות וכבר מדובר ב 40 מיליון דולר בשנה שזה מכפיל רווח עתידי 5. כזכור בשיא ג'ק נהנתה ממכפיל 15.

האם זה אפשרי?

לדעתי בהחלט כן, ולכן אני מחזיק בפוזיציה של כ 4% מהתיק אותה קניתי במחיר ממוצע של 6.84$

השוואה לחברות אחרות

ג'ק מתמודדת מול שתי ענקיות שנותנות לה פייט לא קל. מדובר במאטל (NASDAQ:MAT) והסברו (NASDAQ:HAS). הסברו נסחרת במכפיל רווח של 22 ואלו מאטל במכפיל 20. ההשוואה ביניהן לקוחה ממאמר בסיקינג אלפא שניתן לקרוא כאן. ההשוואה הקצרה מתייחסת ל TEV (Total Enterprise Value) שזה ערך השוק פלוס חוב (שנגיע אליו בהמשך) פחות מזומנים, ותחשיב תזרים לפני חוב, מסים ופחת (EBITDA).

לפי הנתונים הללו ג'קי שלנו נראית זולה להחריד (על פי נתוני מאזן לסוף רבעון ראשון 2015)

JAKK
TEV: $274 million
TTM Rev: $842 million
TTM EBITDA: $67 million

TEV/Rev: 0.33x
TEV/EBITDA: 4.09x

Hasbro
TEV/Rev: 2.20x

TEV/EBITDA: 11.70x

Mattel
TEV/Rev: 1.80x
TEV/EBITDA: 11.38x

סיכונים

למכור צעצועים זה לא קל. במיוחד צעצועים שזכויות הקנין הרוחני שלהם שייכות למישהו אחר. ג'ק בעצם טפיל שיושב על הגב של דיסני ושאר אולפני הסרטים שמוציאים בלוקבסטרים. הם מצידם מעדיפים לעבוד עם היצרנים הגדולים כמו מאטל והסברו. ישנה כאן תלות בטוב ליבם של המנהלים מהוליווד וגרוע מזה בפופולריות של המותג שלהם. הבעיה הכי גדולה של ג'ק זה לצפות את העתיד. כדי שהמוצרים ישבו על המדף בטויס אר אס בבלק פריידיי, ג'ק צריכה לייצר אותם חצי שנה קודם ולסגור בעצם רשיון ייצור כמעט שנה לפני שהדולר הראשון מצלצל בקופת החנות. אם הסרט הוא פלופ, יכול להיווצר מצב שג'ק תתקע עם בובות של גודזילה שהושקע בהן ממון רב ולא מעניינות אף זב חותם.

בנוסף, יודע כל הורה, שילדים מעדיפים היום להיתקע מול מסך הסלולרי או הטבלט. צעצועים מסורתיים זה לא מה שהיה. האלקטרוניקה הבידורית היא האויב מספר אחת של ג'ק. תחום הגילאים שאינו צורך מסך אישי להנאתו הולך ומצטמצם.

צריך גם לזכור שהמכירות בביזנס הזה מאוד מוטות עונתית. השיא מגיע בשני הרבעונים האחרונים של השנה הקלנדרית עת צובאים האמריקאים על החנויות, ואילו שני הרבעונים הראשונים חלשים יחסית ובד"כ מסתכמים בהפסד.

חזרנו אל החוב.

אחד הדברים שקופצים לעין מתוך המאזן הוא החוב האדיר שיש לחברה בדמות אג"ח המיר בשווי של 215 מיליון דולר בשתי סדרות:

1. סדרת אוגוסט 2018. המרה בשער של 8.74$ למניה.

2. סדרת יוני 2020. המרה בשער של 9.64$ למניה.

 

זהו פוטנציאל דילול מפלצתי משום שלחברה יש כיום 20 מיליון מניות והמרת כל האג"ח למניות תייצר דילול של כ 50% על פי חישוב שלי. האגח הזה מייצר הכבדה נוספת על המניה בדמות שורט מאוד אגרסיבי. כידוע אגחים להמרה ניתנים לגדור על ידי שורט על המניה. ההגיון פשוט, אם המניה תרד הגדור יסב רווחים דרך השורט, ואם המניה תעלה האג"ח "יכנס לתוך ההמרה" ובדרך כמובן יניב קופונים של 4.25-4.9% כמו במקרה של חברת הצעצועים שלנו. צריך רק לבצע את הגדור בשיעור הנכון כדי לא להינזק מתנודות חריפות מדי בשער המניה. העובדה שמדובר באג"ח להמרה בגודל מפלצתי יחסית לשווי השוק יצרה לחץ שורט אדיר על המניה (55% מהפלואט על פי האתר של שורט סקוויז). שוב, לא צפוי כאן שורט סקוויז קלאסי, כי לא מדובר כאן בפוזיציה נגד המניה אלא גידור אג"ח. אבל קניה חוזרת אפשרית של אג"ח מצד ג'ק, ויש להם את המזומנים לכך, תתחיל לנטרל את הפוזיציה האדירה של השורט, וכשיתחיל לצאת האויר מבלון השורט, הרוח תנשוב בגב של המניה.

לסיכום, יש לנו חברה שלמרות הקשיים הצליחה להתייצב, לשמור על שורת מכירות מאוד גבוהה למרות הקושי בענף. החברה נסחרת במכפיל נמוך יחסית למתחרים ולשאר השוק אם כי לא נמוך מאוד. קניה חוזרת של חוב האג"ח יכולה רק לעזור ולהזניק את המניה קדימה. בימים היפים החברה נסחרה במכפיל 15 על הרווח. אם ג'ק תצליח לשמור על קו העליה במכירות, להתייעל ולהגדיל את שולי הרווח אפשר לדבר על מכפיל ברמות האלו. המניה לא זולה מאוד כפי שהייתה רק לפני כמה חודשים, הבחור הזה טוען שהם שווים 16$ ויעד פוטנציאלי להשתלטות מצד הגדולות שהזכרתי כאן למעלה. אני לוקח גם 12$, למעלה מ 40% אפסייד, בשתי ידיים.

חשוב לציין, שהדברים מובאים מתוך רצון לעורר דיון והכותב אינו משדל, או מייעץ לקנות, או למכור מניה מכל סוג שהוא. לכותב פוזיציה במניה והוא עלול לקנות או למכור את המניה מבלי להודיע על כך. הכותב מביע את דעתו האישית בלבד ויכול להיות כי היא מוטעית, חלקית ואינה נכונה. כמו כן, הכותב לא התבקש על ידי אף גורם להכין את הרשומה לרבות חברת JAKK עצמה ואינו מקבל כל תמורה שהיא לרבות תשלום על הרשומה. המידע שמופיע ברשומה עלול להיות חלקי, שגוי, מוטעה, חסר, נסמך על מקורות לא אמינים או לא מאומתים. העושה שימוש בכתוב ובמידע המוצג לעיל עושה זאת על אחריותו בלבד.