רשף לאחור? ארית לחזית…

Reshef_in_actionבזמן האחרון מצאתי את עצמי עם רכיב מזומן משמעותי בתיק ההשקעות שלי. לא הצלחתי למצוא השקעות חדשות, אם מתוך עצלנות ואם מתוך חוסר זמן לנתח חברות. טוב, בואו נודה, זה מעצלנות  🙂

חברה חדשה שכן נכנסה לתיק ההשקעות שלי היא ארית תעשיות הקטנה שנסחרת בת"א. אני זוכר את החברה הזו עוד מזמן שקראתי עליה באחד הבלוגים לפני כמה שנים. הרווחים שלה בדומה להתנהגות המניה משתנה מאד. החודש, בכל זאת פתחתי פוזיציה בינונית בחברה.

ארית זו חברה שעושה דברים שאני אוהב, היא מפתחת ומייצרת מרעומים עבור פגזים.  למה אני אוהב? זה לא שאני חובב מלחמות, אבל מה לעשות שמלחמות תמיד יש מסביב, ומרעומים לפגזים זה לא משהו שהולך להיעלם מהעולם. בהשקעות, תמיד טוב שיש מוצר שנמכר בצורה מתמשכת ולא באופן חד פעמי. אני זוכר שפיטר לינץ' הדגיש את זה באחד מספריו. אז מצד אחד ארית יכולה למכור בארץ את המרעום האלקטרוני שלה, אבל מצד שני ההליך שבו מאושר המוצר שלה למכירה הוא תהליך ארוך, שבו לעיתים לוקח המון זמן עד שמתבצעת מכירה דפקטו. צריך לבצע המון בדיקות למרעום, לחכות לפגז עצמו ולהתאמה שלו. יש המון עיכובים. אי אפשר הרי לפשל עם מרעום, לא? אגב, עוד סיבה שאני אוהב את ארית, היא שהדו"חות שלה קלילים להבנה ולתימחור. למה להסתבך?

הנק' הבאה היא מאד חשובה בהבנה של העסקים של ארית: לחברה יש צבר הזמנות ארוך שאפשר כל רבעון לראות את גודלו, אבל מצד שני, הצבר הזה לא תמיד מתרגם למכירה ולהכנסות. הדבר גורם לתנודתיות חריפה ברווחים וכיוצא מכך בשווי השוק של ארית.

אז ארית מפתחת מרעומים אלקטרונים לפגזים דרך חברת הבת שלה, רשף, בניגוד למרעומים מכניים (אני עוד זוכר מתקופתי בצבא מרעומים שצריך לכייל לפני טעינה) שהם מיושנים יותר. מה שיפה בתחום הזה, שמדינות בד"כ רוכשות מרעומים מחברה מקומית. כפועל יוצא מכך, ארית היא די בלעדית עבור התעשיה הצבאית בישראל ואין לה תחרות, ומצד שני צבא הודו המיושן החליט שהוא מבצע מכרז לפגזי 105, 130 ו 155 מ"מ וארית עמדה למכרז וזכתה באספקה של מרעומים לפגזי ה 105 מ"מ. לפגזי ה 130 מ"מ היא קיבלה דחיה ולפגזי ה 155 מ"מ, נמתין לראות מה תהיינה התוצאות עבור מכרז זה. כלומר, גם חפיר די חזק בישראל, ועדיין אפשרות למכור לצבא זר שפותח את שעריו לטכנולוגיה זרה.

קצת יותר על המכרז של פגזי ה 105 מ"מ. מדובר על מכרז די ישן. הוא נפתח בשנת 2010 וארית העמידה את עצמה לאספקת המרעומים יחד עם חברה הודית בשם Bharat. התוכנית היא שארית תקבל 30% מהכנסות המכרז ואילו השותפה ההודית תקבל 70%. ארית תסייע לשותפה שלה להקים מפעל בהודו ויש תוכנית ל 15 שנה של שת"פ בין ארית ובין Bharat. סה"כ שווי ההכנסות הצפויות מסגירת המכרז הוא 5M$ לשנתיים הקרובות ועוד כ – 12M$ במימוש אופציה לאספקת חלקים למרעומים. נכון שה 5M$ האלה הם רק בצבר וה 12M$ לא, אבל הפעם זה נראה רציני. ממה שאני מבין מהדו"חות של ארית, הפעם הצבר הזה יהפוך למכירה.

סה"כ יש לארית כ 130 מיליון שקל צבר הזמנות לשנתיים הקרובות כשההזמנות להודו בוודאות די גדולה תצאנה לפועל.

התיזה

אם נניח שארית תהפוך את כל הצבר הזה להכנסות וננרמל זאת לפי שנה, אז הצפי הוא להכנסות של 65 מיליון שקל בשנה. בהנחה שהרווח הגולמי הוא 50% לפי שנת 2015 ושנת 2013, יוותר לחברה רווח גולמי של כ 32.5 מיליון שקל.

למה אני מניח שהרווח הגולמי יהיה כ 50%? ארית אומרת בפירוש בדו״חות שלה את הדברים הבאים:

1) הרווחיות של מוצרי הקבוצה נקבעת על פי תמחור כל הזמנה בנפרד. בתמחור מוערכות ההוצאות הישירותחומרים ועבודהלפי גודל הסדרה, כאשר סדרות קטנות יותר יקרות. להוצאות אלה מתווסף החלק היחסי בהוצאות הקבועות ורווח גולמי משתנה בשיעור של 60%-30%. לעיתים המחיר הסופי מוכתב על ידי תנאים חיצוניים, כמו מחיר שוק או תכתיב של הלקוח. במקרים כאלה הרווח עלול להיות נמוך יותר.

כמובן, שבהמשך הדברים הבאים שאומרים מהו הטווח האדיר שבו הרווח הגולמי עשוי או עלול להיות עם הכסת״ח הרגיל שאין לדעת מה יהיה בעתיד:

2) הרווחיות לתקופה נקבעת רק בסיומה של התקופה, כאשר נלקח בחשבון היקף העבודה הכללי במשך התקופה והיקף ההוצאות הקבועות המועמסים על המוצרים שנמכרו באותה תקופה. בשנתיים האחרונות הייתה הרווחיות הגולמית הכללית בתחום שנע בין 50%-15%. אין וודאות כי שיעורי רווחיות אלה ישמרו גם בעתיד.

מכיוון שאני מניח שארית תצליח למכור את כל הצבר שלה לשנתיים הקרובות, ומכאן, סדרות יקרות = רווח גולמי גבוה, הנחתי רווח גולמי גבוה של 50%. אם נעבור להוצאות התפעוליות, ניתן לראות שההוצאות התפעוליות של ארית הן די קבועות בלי קשר לגובה המכירות.

הוצאות תפעוליות

בהנחת הוצאות תפעוליות קבועות של כ-6 מיליון שקל עפ"י ממוצע גס של שלושת השנים האחרונות, אנחנו מקבלים רווח תפעולי של כ 26.5 מיליון שקל. יחד עם זאת, לחברה יש מזומן ושווי מזומן של כ 31 מיליון שקל ללא חובות. מכאן, בשווי שוק של 85 מיליון שקל ה EV/EBIT שלה הוא כ – 2, מספיק זול כדי שאני אהיה לונג, בשער מניה מספיק גבוה בשביל שאני אצטער שלא רכשתי בעלות בחברה ממזמן.

עוד כמה נק׳ חשובות מצילום המסך שלמעלה: החברה מוציאה על RND כ -0.8 מיליון שקל בשנה. ברבעון האחרון היתה לה קפיצה משמעותית שהיא חד פעמית כתוצאה מעלויות פיתוח במסגרת המכרז בהודו ובנוסף, היה לה גידול חד פעמי בעלויות ההנהלה עקב תשלום חד פעמי של 1.2 מיליון לבעל השליטה עקב שכר שלא שולם לו מנובמבר 2014 ועד סוף 2015, כך שאם אנחנו שוב בוחנים את ההוצאה התפעולית  השנתית של החברה, אנחנו מגלים ששוב, ההוצאה היא כ 6 מיליון שקל פלוס מינוס.רבעון I

אפשר לחזור על התרגיל הקצר של חישוב ה EBIT עם הנחות יותר שמרניות, כמו מכירה של רק 100 מיליון שקל עם רווח גולמי של 35%, והוצאות תפעוליוית של 8 מיליון שקל, ואז מקבלים 10 מיליון שקל. במקרה כזה, ה  EV/EBIT = 5.4 שזה נמוך, אבל לא מאוד נמוך מה שמדגיש את העובדה שהמפתח פה הוא להפוך את הצבר למכירות…אפשר גם לקוות שתהיינה הפתעות חיוביות כמו שארית תזכה גם במכרז ה 155 מ״מ בהודו, מה שיגדיל את הצבר ואת המכירות בהמשך אפילו יותר.

הייתי כמובן שמח שהחברה לא תשתמש במזומן שלה עבור קנית ני"ע בעצמה, אלא תחלק את המזומן לבעלי המניות שלה באמצעות דיבידנד או בייבק, מה שיגדיל כמובן את העושר של בעלי המניות וגם ישקף לחברה מכפיל רווח יותר נכון ללא הדגירה על המזומן.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת ארית תעשיות או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

7 thoughts on “רשף לאחור? ארית לחזית…

  1. טל

    משקיע בערך שלום,

    רציתי לשאול בבקשה כיצד אתה מחשב את ה EV (לאו דוקא בדוגמא של ארית)
    כלומר מה הקריטריון אשר על פיו מחליטים מה נכנס ומה לא נכנס לחישוב של ה – EV

    בתודה מראש
    טל.

    Reply
  2. יהונתן

    רק קח בחשבון שלא בטוח שהצבר ימשיך להיות כזה גדול עוד שנתיים, ואז הרווח הנורמלי יהיה דומה אולי ל-2013-2014, כלומר נמוך בהרבה, ואז אין ממש משמעות למכפיל שחישבת. בנוסף, יש להם מדיניות של לחלק עד 10% מהרווח כתרומות, למרות שבפועל חילקו פחות

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      יהונתן, הצבר יכול להיות גם יותר קטן כי תהיינה מכירות בפועל ולא תכנסנה הזמנות חדשות…
      אתה צודק מאד. וזה סיכון מסוים באחזקה בחברה. אני חושב שהצבר נמצא כרגע בשיא, והפרוקייטים בהודו יצאו לפועל בודאות די גדולה. מה גם שמדובר על שת״פ הודי של 15 שנה…המכפיל שחישבתי הוא עתידי, ונכון, אין ודאות שהוא ייצא אל הפועל, אבל נחכה ונראה מאחר שאני חושב שהדאון סייד פה מוגבל.

      לגבי התרומות, אני מאד לא אוהב את זה, אבל זה מה יש. גם לסטיב ג׳ובס היתה מדיניות שהוא לא מחלק תרומות בכלל, למרות שהחברה שלו דאז היתה עם שווי שוק הכי גבוה בעולם. הוא אמר שבעלי המניות יתרמו ולא החברה, ואני מסכים איתו. הנהלת החברה לא מסכימה איתי, וזו נק׳ לרעתה.

      Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *