קיץ באביב

בכנות, אני שונא חברות נדל״ן. אני ממש משתדל להמנע מהשקעה בחברות נדל״ן כי אני ממש לא מתחבר ולא מבין יותר מדי את המושגים ולשערך חברה. תנו לי חברה תעשייתית עם מכפיל רווח נמוך ותשואה גבוהה על ההון, וכבר אני מרגיש בנח. הפעם הסתבר לי שאין ברירה וצריך לקפוץ למים כי מצאתי חברה ממש חביבה בשווי שוק צנוע. לחברה קוראים אביב ארלון. מדובר בחברה שהחל מ 2009 נכנסה לעולם הנדל״ן המניב והיזמי. מדובר על חברת מיקרו קאפ ממש קטנה, כך שהיא נמצאת מתחת לראדר של שוק ההון (באג"ח דווקא הם די חזקים כך שיש מוסדיים רבים שמחזיקים את האג"ח שלהם).

מה תגידו על חברה שיש לה את הנתונים הבאים. האם הם מוצאים חן בעיניכם?

  1. לחברה יש הון של 183 מיליון שקל.
  2. שווי השוק של החברה נע בסביבות 115M₪, קרי מכפיל הון נוכחי של כ – 0.6.
  3. לחברה יש 2 פרוייקטים בסרביה שעומדים לפני השלמה, ששערוך שלהם מחדש לפי נכס מאוכלס אמורים להגדיל את הנכסים לפי החישוב שלי (יובא בהמשך) בכ – 130M₪ (כלומר ללא חישוב של הכנסה משכירות), כלומר מה שיוריד את מכפיל ההון עוד יותר. הנכסים שלהם מאוכלסים כמעט לגמרי בארה"ב ובסרביה צפי לאכלוס גבוה.
  4. מדובר על חברה שבה בעלי הבית, קבוצת אביב וארלון מחזיקים ב 78% מהון החברה. קבוצת אביב זו הקבוצה שהקימה את מגדל משה אביב בר״ג, בי״ח אסותא בת״א (וכן, גם את מאיץ החלקיקים במכון וייצמן!), כך שהם מבינים דבר או שניים בנדל״ן. קבוצת ארלון בנתה בהונגריה ויחד יש להם מנכ"לים משותפים מ 2 חברות האם. לא מספיק? הם קנו באפריל בחצי מיליון שקל מניות של החברה בשער של 0.279₪.
  5. לחברה מינוף נמוך יחסית של כך שיחס הון למאזן שלהם הוא כ- 35%.

אני אגיד לכם את האמת, אחרי כל הנתונים האלה, ישר רצתי לקנות, אבל אין ברירה, אני משקיע (ב)ערך. צריך לעשות קצת שיעורי בית ולהזיע: קודם כל, אני אסביר איך אני חושב שצריך לשערך את החברה. אפשר לשערך אותה לפי כל מיני פרמטרים, כמו לפי מכפיל FFO להון או לשערך כל נכס בנפרד של החברה ואז את שווי ה NAV שלה (ואז להדביק מכפיל שלדעתי מתאים ולראות כמה היא זולה ביחס להפרש הזה). אפשר לנסות להבין מהו ה EBITDA או הרווח הנקי הצפוי וגם להדביק מכפיל רווח צפוי יותר מתאים מהנוכחי. אני חושב שהכי טוב או הכי קל לשערך את החברה לפי ה NOI שלה ואז להבין כמה ההון שלה, וכמה היא זולה ביחס לשווי הזה. בגלל כל השערוכים של הנכסים, השווי של הנכסים קופץ עם האכלוס והרווח תלוי בשערוכים ובהכנסות משוכרים. אז בגלל שאני לא מבין יותר מדי בתחום, החלטתי קודם כל לעבור על המצגת של החברה ולראות אם אני יכול במהירות להבין מי נגד מי. אחרי שקראתי קצת, הבנתי בגדול את העניינים הבאים: לחברה יש 10 נכסים עובדים בארה״ב  ו-3 בסרביה שמתוכם 1 מאוכלס. 2 מהנכסים בסרביה משוערכים לפי ערך בספרים נמוך ועם אכלוסם הערך שלהם יקפוץ ופה טמון הערך.

ארה״ב

אביב ארלון מחזיקה ב 8 מתוך 10 נכסים באמצעות חברת הבת ״בון אביב הולדינגס״. רוב האחזקות הן בשיעור של כ 50%. את הנכס בפלורידה אביב ארלון מחזיקה ב 48% והנכס בגלנברוק גם מוחזק ב 50%.

ארהב

מה שיפה זה שבארה״ב הנכסים של החברה עובדים בתפוסה כמעט מלאה, כך שאפשר להניח שהשווי של הנכסים שלהם לא מצוצים מן האצבע. הנכסים נרכשו לפני 3-4 שנים בזמן שהנדל״ן בארה״ב היה במצב הרבה יותר גרוע מהיום. יש כמה נכסים שהם מגדירים ככאלה שהם בתהליך השבחה (עמודה שמאלית בשקף במצגת להלן), כך שהם אפילו צריכים לייצר NOI גבוה יותר בסיום התהליך. אפשר לראות ככה במהירות נתונים על הנכסים הללו במצגת לשוק ההון ל 2014 שהחברה עשתה:

סרביה

נסכם את שווי כל הנכסים של החברה ונקבל שהשווי שלהם הוא

6.3+45+34+30.3+23+28.5+24.33+18.4+21+11.9 = 242.73M$. החברה מחזיקה ב-50%, אז השווי האמיתי 121.36M$ או 473M₪.

Screenshot 2015-05-30 23.12.51

אביב ארלון מצהירה שה NOI הצפוי לחברה הוא 73M₪ לפי 100% או 36.5M₪ לפי 50%. לפי חישוב זה ה CAP RATE יוצא 7.7%. נשמע סביר. הנכסים של אביב ארלון מייצרים הכנסה שוטפת והחברה מרוויחה מהם את דמי השכירות. אפשר לעבור נכס נכס בדו"ח השנתי ולוודא את התשואה מהנכסים. עכשיו, החברה שיחררה את הדוח הרבעוני שלה וזה זמן טוב לבדוק האם היא עומדת מאחורי המס' שלה (שימו לב שמדובר במס' שמתייחסים ל 100% אחזקה כשבפועל אחזקה היא 50%) עבור נכסים שהיא מגדירה כמהותיים עבור החברה:שיקגו

החברה כבר עושה NOI של 0.712M$ שבנירמול שנתי זה יוצא 2.848M$, וזאת לעומת המצגת לעיל שבה נרשם 2.65M$. זה תמיד טוב לקבל יותר הכנסה משוכרים, לא? אני רוצה להניח שתהליכי ההשבחה מביאים אכן ליותר הכנסות.

נעשה אותו דבר לגבי הנכס שלה בפלורידה:

פלורידה

ה- NOI הצפוי הוא 0.495M$ לרבעון או בנירמול שנתי 1.98M$ לעומת המצגת שבה המס' הם 2.8M$ ופה דווקא יש ירידה לעומת הצפי במצגת אבל יותר ממה שרשום במצגת. סה"כ אפשר לראות שהמס' של אביב ארלון בארה"ב די דומים למה שהם התחייבו במצגת וגם שווי הנכסים אפילו עולה.

סרביה

מבנה האחזקות של החברה בסרביה הוא:

החברה

מה דעתכם על השקף הבא מתוך המצגת:

פאנצ'בו

לחברה כאמור יש 3 פרוייקטים בסרביה שמוחזקים ב 100% ע״י אביב ארלון. הראשון זהו אביב פארק בפאנצ׳בו. אפשר לראות שה NOI הצפוי בו הוא 3 מיליון יורו. הערך בדוחות הכספיים הוא 36 מיליון, כך שה CAP RATE פה הוא 8.33%. באביב בפארק בזרניינין ה NOI הצפוי הוא 2.4 מיליון יורו והערך בדוחות הכספיים הוא 6.98 מיליון. כלומר ה CAP RATE הוא כ 34%. לא כ״כ הגיוני. מה שברור הוא שהערך בספרים לא תואם את הערך המציאותי. הנכס משוערך בצורה נמוכה מדי. עכשיו, החברה מצהירה שהיא הולכת לקבל NOI מכל סרביה בסכום של כ 30M₪ שקל:

Screenshot 2015-05-30 22.48.27

בואו נבדוק: סה״כ NOI מכל הפרוייקטים יוצא 6.8 מיליון יורו ולפי שער יורו של כ 4.2 זה יוצא אכן כ 30 מיליון שקל NOI. אז אם נבחר CAP RATE דומה לזה של פאנצ׳בו של 8.333%, נקבל שווי של 28.8 מיליון יורו או 121 מיליון שקל עבור הנכס בזרניינין. נעשה אותו קונץ עם הפרוייקט בבלגרד ונקבל במקום שווי של 8.57 מיליון יורו, שווי של 16.8 מיליון יורו או 71 מיליון שקל.

לסיכום: שווי פרוייקטים נוכחי הוא 36+6.98+8.57 = 51.55 מיליון יורו או 217.5M₪. שווי אחרי אכלוס, קרי בסוף 2015, 36+28.8+16.8=81.6 מיליון יורו או 344M₪. => תוספת אפשרית לנכסים היא כ –  126M₪.

חישבתי כמובן לפי CAP RATE של 8.33%, אם תהיה עליית תשואות, ונקבל CAP RATE כמו בארה״ב, אז שווי הנכסים אפילו יגדל.

בדו"ח האחרון, החברה פרסמה את הנתונים לגבי פאנצ'בו:

פאנצ'בו

החברה הצהירה לעיל במצגת שהיא הולכת לעשות 3M יורו NOI אבל בפועל היא עשתה רק 0.64 מיליון יורו ברבעון שבנירמול שנתי זה יוצא 2.56M יורו. ההסבר הוא שה 2,000 מ"ר החסרים שכבר מושכרים במלואם נכללים בתוך ה NOI הצפוי, כך שבסופו של דבר הוא יתיישר לכיוון של 3M יורו. בנוסף, בפאנצ׳בו עקב השלגים זה יחסית רבעון חלש עונתית.

 השוואה לחברות אחרות

כרגע מכפיל ההון של החברה הוא עפ״י רבעון ראשון כ 0.6 עם יחס הון למאזן של 35% בערך. למה שלא נבדוק מה המצב אצל חברות אחרות? הלכתי ובדקתי (באופן שטחי לחלוטין) את חברת ביג שבטח כולם מכירים. לביג לפי המצגת שלה, יש מרכזים מסחריים בארה״ב, סרביה והודו. ביג היא בסיס טוב להשוואה, כי יש לה נכסים שמניבים CAP RATE בסרביה די דומה לזה של אביב.

ביג

לא בדקתי את כל הפרמטרים, וביג היא חברה די גדולה עם הרבה נכסים. אבל עפ״י הטבלה הבאה, ברור שאביב ארלון הרבה יתר זולה מביג. נכון שביג יותר מוכרת ויש לה דיבידנד, ומנכ״ל דומיננטי והתפתחות הון עצמי יפה מאד לאורך השנים, אבל עדיין. ברור שאביב ארלון זולה יותר כשהיא ממונפת אפילו פחות מביג לפי הטבלה הפשוטה שהכנתי:טבלה

אם נשווה לחברה אחרת, אפשר לראות בדו"חות של אשטרום (עמוד 41), שגם היא בונה בסרביה ושם הם מהוונים את תזרימי המזומנים שלהם הצפויים לפי שיעור היוון של 10.2%.

  סוכריות קופצות

  1. לנכס בפאנצ'בו יש זכויות בניה של עוד 2,000 מ"ר ולפי הודעת החברה הנכס כבר הושכר במלואו שזה די הגיוני אם הנכס הנוכחי כבר בתפוסה מלאה. זה סימן שהוא אטרקטיבי. בקיצור, אפשר לצפות גם להכנסות יותר גבוהות משכירות, NOI יותר גבוה ואולי גם שערוך נכס יותר גבוה.
  2. לנכס בזרניינין יש זכויות בניה של 50,000 מ״ר ביחס לניצול נוכחי של 22,500 מ״ר בלבד, כלומר אם יהיה ביקוש לשכירות בנכס, הם יכולים לבנות עוד ולהגדיל את מצבת הנכסים וההכנסות.
  3. הנכסים בזרניינין ובלגרד בכלל לא מייצרים הכנסות. כלומר, מעבר לרווח משערוכים, לכל המאוחר הנכסים האלה יניבו הכנסות ב 2016. אמנם, חישבתי את הערך לפי NOI שממנו משערכים את שווי החברות. בפועל, הרווח מגיע משכירות וכשהוא יגיע אז תהיה לנו ראיה יותר טובה של מבנה ההכנסות והרווחים של החברה.
  4. הנכסים בזרניינין ובלגרד מושכרים כבר במלואם. בזרניינין זה 90% שיווק, כלומר עדיין ללא חתימה (כ 50% כבר נחתם). ובבלגרד החוזים כבר נחתמו לתפוסה כמעט מלאה.
  5. החברה יכולה לצמוח באמצעות מציאת נכסים נוספים כפי שעשתה בעבר. אני לא מכיר את סרביה, אבל אם הפרוייקט הראשון שלהם מניב 100% תפוסה והשאר כבר ברמות תפוסה גבוהות עוד לפני גמר בניה, אז כנראה החבר׳ה האלה יודעים דבר או שניים על השקעות נדל״ן.
  6. במקרה הכי גרוע, אפשר יהיה לשערך את הנכסים בסרביה לפי ערך בספרים נוכחי ועוד ערך יזמי, קרי, כמה כסף השקיעה החברה ביזמות וגם אז שווי הנכסים אמור לעלות משמעותית.
  7. דילול. לחברה יש כתבי אופציה סדרה 4 שמאפשרים המרה לפי שער 34 אג' בכמות של כ 10M מניות. לא משהו שישפיע מהותית על החברה.
  8. קצת ציטוטים נחמדים מהדו״ח השנתי:

יעדים1

 

יעדים2

עניינים

  1. סיכוני מטבע. הנכסים של החברה בסרביה נקובים ביורו, והחברה נסחרת בשקלים. היורו די בנפילה (נכון לתאריך כתיבת הרשומה), מה שמשערך את הנכסים של החברה בסרביה בפחות שקלים. בדו"ח של הרבעון הראשון שפורסם ב 31/05/15 רואים את השחיקה של שווי המאזן בשקלים בגלל הירידה של היורו (צריך גם לקחת בחשבון שחלק מחובות החברה נקובים ביורו, כך שגם החוב ביורו נשחק במקביל אם כי פחות מאשר שווי הנכסים…). אפשר לראות שכבר ברבעון הראשון של 2015, היורו הנמוך גרם לירידה שקלית בשווי הנכסים של אביב ארלון. מצד שני, אם אנחנו מסתכלים על שער יורו/דולר כשהיורו יורד, והדולר מתחזק, הנכסים הדולריים של החברה בארה״ב מתחזקים. לדברי סמנכ״ל הכספים שאיתו דיברתי, הם לא מתכוונים לגדר את הסיכון ביורו.
  2. מעבר לסיכוני נדל״ן רגילים, מדובר פה על הכנסה משמעותית של החברה במדינה עם היסטוריה לא פשוטה, סרביה, שלך תדע מה יילד יום שם מבחינה פוליטית. הסיכון קיים, אני לא יודע כ״כ לתמחר אותו. גם במבחינת התוצר של סרביה, המדינה לא נמצאת עם אריות היבשת או העולם בכלל, כך שצריך לסמוך על הצוות המקומי שהוא יודע ליצור הכנסות מנכסים במקום הנכון ולא על סמך על הבטחות שווא מזרח אירופאיות כפי שראינו בעבר מכל מיני חברות.
  3. מימון. כמו כל חברת נדל״ן, גם אביב ארלון תלויה במימון וככזה, היא חשופה לעלית תשואות באמצעי המימון שלה כמו באג״ח שלה שהוא צמוד מדד. בכלל, התשואות של האג"חים של אביב ארלון הם לא הכי נמוכים, אם כי לא נורא.
  4. אין דיבידנד. ברור שעדיף שהחברה תשקיע את כספה במציאת השקעות חדשות על פני תשלום דיבידנד, אבל תשלום לבעלי המניות יכול להעלות את קרנה של החברה בעיני שוק ההון, ואם אין כזה, החברה יכולה להמשיך להיות זולה, אבל לא למשוך משקיעים. בשיחה עם סמנכ"ל הכספים נאמר לי שלא צפוי דיבידנד בקרוב.
  5. מיסוי. החברה נתונה לתשלומי מס לפני המקום שבו היא פועלת. בסרביה המס הוא 15%, בארה"ב 35% ויותר. במקרה של מכירת נכסים היא צפויה לתשלום מס ויכולות להיות מחלוקות על גובה המס שהיא אמורה לשלם. גם לא הצלחתי להבין למה החברה בסרביה רשומה בקפריסין…
  6. סחירות נמוכה. לחברה אין יותר מדי סחירות. מס׳ זעום של עסקאות ביום. אבל איך אומר פיטר לינץ׳? ״אתה לא הולך להתחתן במחשבה על גירושין״. אז זו בעיה רק למי שאוהב סחירות. אני לא כזה.

הנהלה

אביב ארלון זו הזרוע הציבורית עבור התרחבות בחו"ל של חברת אביב וחברת ארלון שמחזיקות יחד כ 78% מההון של החברה. יו"ר הדירקטוריון דורון אביב, הוא בחברה מאז 2001. דורון אביב יחד עם דפנה הרלב הם שועלים לא קטנים (ילדיו של משה אביב הבעלים המיתולוגי שנהרג בתאונת רכיבה ב 2001). במשבר ב 2008 הם מכרו לגאידמק את החברה הציבורית אוסיף ב 600M₪ רגע לפני שהשווי שלה נפל, וזאת עבור חברה מפסידה, בניגוד לאביב ארלון שלנו שהיא חברה מרוויחה. מי שרוצה, יכול לראות עם מי יש לו עסק בכתבה הזו. אני מתרשם שמדובר באנשי עשייה עם המון ניסיון ונכסים שנבנו בעבר שהם אייקונים בנוף הישראלי, כמו מגדל משה אביב, בי"ח אסותא ועוד. אין סיבה שאם הם הצליחו בנכס אחד בסרביה, הם לא ישכפלו את ההצלחה בעוד 2 פרוייקטים נוספים שם ואולי יתרחבו עוד במחיר הנכון. לפי סמנכ"ל הכספים, החברה כרגע מרכזת מאמץ לעלות את ההון שלה, זה די מצליח לפי הצמיחה בהון בשנים האחרונות.

tl;dr

פיטר לינץ׳ תמיד אמר שצריך במשפט אחד להסביר למה אתה משקיע בחברה. אז:

לחברה יש NOI צפוי של 30M₪ מסרביה. לפי CAP RATE של 8.333 שווי הנכסים שלה כתוצאה משערוכים בסרביה לאחר האכלוס יגדיל את הנכסים משמעותית בכ – 130M₪. היום מכפיל ההון הוא כ 0.6 שזה נמוך ביחס לחברות אחרות ועוד כשהמינוף נמוך. החוב עוד צפוי לעלות בשביל מימון הפרוייקטים בסרביה, אבל זה לא ישנה מהותית את התמונה.

 

גילוי נאות: יש לי אחזקה בחברת אביב ארלון. אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. זו השקעת הנדל״ן המשמעותית הראשונה שלי וסביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי.

19 thoughts on “קיץ באביב

  1. חבר

    אני כותב מהזיכרון אז ייתכן ואני טועה אבל יש להם תנאי באג״חים שלהם שהם לא יחלקו דיבידנד עד שהם משלמים הכל. אז אין דיבידנדים ב-2015 אבל ייתכן וכן יהיו ב-2016 וזה יכול להיות קטליזטור חביב (האג״ח יסתיים בסוף השנה הזו)

    Reply
  2. אסף נתן

    החברה באמת נראית זולה.
    אך יש לי שאלה לגבי הקטליסט. אתה כותב שהקטליסט הוא שיערוך נדל"ן, למה אתה חושב שהשוק לא מתמחר את זה כבר?

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      היי אסף.
      בוא נגיד שהשוק כבר מתמחר את זה ועדיין מכפיל ההון הוא 0.6. אז בעצם מה הסיכון כאן? גם אם טעיתי, אני לא רואה פה יותר מדי סיכון…
      לדעתי השוק לא מתמחר את זה, כי לחברה יהיו שערוכי נדל"ן משמעותיים למעלה לקראת סוף השנה או תחילת 2016, מה שיוריד את מכפיל ההון עוד יותר (למרות שגם החוב צפוי לעלות).
      אם ביג נסחרת במכפיל הון למעלה מ 1 למה שאביב ארלון לא תקבל גם מכפיל קצת יותר מפרגן? ואם אני טועה, אז למה בעלי הבית מחזיקים ב 78% מההון של החברה?

      Reply
  3. דודו גבאי

    היי משקיע,
    תודה על הניתוח המושקע.

    הרבה פעמים בחברות ישראליות קטנות שהציבור מחזיק בהן אחוז קטן (כמו בחברה זו) קיים סיכון ממשי שבתקופת ירידות בשוק בעלי השליטה ינצלו את המחיר הנמוך ויבצעו רכישה כפויה.
    מניסיוני הדל הסיכון הזה התממש במספר מקרים בבורסה התל אביבית.
    האם אתה מתייחס לסיכון הנ"ל?

    Reply
  4. השואל המתמיד

    היי משקיע,
    תודה על הניתוח המושקע.
    מספר שאלות ברשותך :
    1. כתבת : "חישבתי כמובן לפי CAP RATE של 8.33%, אם תהיה עליית תשואות, ונקבל CAP RATE כמו בארה״ב, אז שווי הנכסים אפילו יגדל " – לא הבנתי על איזו עליית תשואה אתה מדבר ? התכוונת לירידת הCAP RATE ?

    2. הבאת דוגמה אחת שבה תחזית החברה למרכז מסחרי בארה"ב הייתה נמוכה מידי ואחת שהייתה גבוה מידי . למרות זאת כתבת : "אפשר לראות שהמס' של אביב ארלון בארה"ב די דומים למה שהם התחייבו במצגת …" – אך אם נשפוט על סמך 2 הדוגמאות הללו זה לא כך , האם במרכזים המסחרים האחרים הדבר מובהק יותר שהתחזית במצגת נמוכה יותר (שמרנים) או שאולי די זהה למה שקרה בפועל?

    3. לאחר שהצגת את הטבלה של ביג כתבת : "…עפ״י הטבלה הבאה, ברור שאביב ארלון הרבה יתר זולה מביג" לא ברור כיצד הגעת למסקנה הזאת על סמך הטבלה בלבד ?

    תודה .

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      הי שואל:
      1. כן. לזה התכוונתי. יכול להיות שהניסוח יכול היה להיות מוצלח יותר.
      2. אני רואה שסה"כ הרווח הגולמי מבון אביב הולדינגס ברבעון 1Q15 הוא 2.944M$ ולפי 50% 1.472M$ או 5.88M$ בנירמול שנתי. אם תסכם את כל ה NOI לפי המצגת (להוציא את הנכס בבוניטה וסנצ'ורי שחושבו ברשומה בנפרד) אז יוצא NOI של 12.95M$ ולפי 50% 6.475K$. אז חסר לנו בערך 0.6M$. בוא נקווה שזה עונתי. לפי הבנתי הרבעון הראשון של השנה הוא בד"כ חלש. סה"כ רואים בבירור שהנכסים צומחים ואיתם ההון וזה מה שחשוב.
      3. אני משווה 2 חברות בנדל"ן מניב ויזמי. אחת במינוף גבוה יותר עם מכפיל הון גבוה יותר ומכפיל הון ל FFO גבוה יותר. מי יותר זולה?

      אל תשכח הפטור מאחריות. סביר להניח שאני מדבר שטויות.

      Reply
  5. עומרי ולורט

    האסטרטגיה שלהם מזכירה יותר מדי חברות נדל"ן ישראליות מאוד לא מוצלחות. מחברת נדל"ן כה קטנה הייתי מצפה שתתמקד בשוק אחד או שני שווקים דומים וקרובים שהיא מכירה היטב. לא רואה רציונאל מספיק טוב בשביל להשקיע בסרביה לצד ארה"ב, רק הגדלה מובטחת של שיעור עלויות המטה מההכנסות.

    ספציפית לגבי סרביה, המצב במדינה מאתגר ככל שידוע לי. וחברות כגון פלאזה סנטרס נכוו שם. נדל"ן זה עסק שמושפע משמעותית ממאקרו כידוע. עם זאת, אחוזי התפוסה של אביב ארלון שם נראים טוב.
    כדאי לבחון בזכוכית מגדלת באיזה מטבע נקובים חוזי השכירות במדינה והאם יש מתאם עם ההלוואות המשויכות לכל נכס.

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      עומרי, גם לביג יש פיזור גיאוגרפי בכמה מדינות ותבדוק כמה עשו בעלי המניות על ההשקעה בחברה.
      ככל הידוע לי, כל הנכסים והחוזים נקובים ביורו.

      Reply
  6. עומרי ולורט

    זה נכון, אבל ביג זו חברה עם מאזן של 7 מיליארד ש"ח…
    אולי הנהלת אביב ארלון איכותית ויודעת יותר טוב ממני מה צריך להיעשות. אני רק אומר שמבחינתי זה אות לחשדנות בעסק בו הרבה פעמים חסמי הכניסה, מעבר לכמה עשרות מיליוני שקלים זמינים, נמוכים.

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      בינתיים בנכס היחיד שיש להם בסרביה האכלוס הוא 100% וגם האכלוס ב 2 הנכסים הבאים נראים מבטיחים. בוא נראה לקראת סוף השנה מה קורה בפועל.

      Reply
  7. נועם

    תודה על הסקירה, מעניין ופשוט להבנה באופן יחסי.
    לאחר קריאת הסקירה בחנתי עוד מספר חברות נדל"ן קטנות, והגעתי לווי בוקס (לשעבר מרתון). הם התחילו לעשות מעט פעילות בתחום בישראל, אך בעיקר בולט שווי השוק הנמוך ביחס למזומן ושווה מזומן שיש בחברה.

    האם מישהו מכיר חברה זו?
    מהפרסומים במאיה נראה שהם מתמקדים בדרום תל אביב, ובאזור השרון בפרויקטים של תמ"א 38 וכד'.
    בחישובי אצבע נראה שהפרויקטים יהיו רווחיים.

    כמו כן, הבעלים רושם בלוג. משום מה עשה על רושם חיובי.
    http://www.yaacovgorsd.com/

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      נועם, פתחתי לשניה את הדוחות של ווי-בוקס. כבר לא אהבתי. שם מתחכם מדי.
      "הקבוצה פועלת, בין במישרין ובין באמצעות חברות הפרויקט, באזורים שונים ברחבי הארץ בהם תל אביב-יפו, כפר סבא, רעננה וחדרה ולצד איתור קרקעות פוטנציאליות להקמת פרויקטים עתידיים," למה אני צריך לחפש נכסים עתידיים עם חברה שאין לי מושג מה המוניטין שלה, כשפה באביב ארלון מדובר על חברה עם ותק של עשרות שנים ונכסים שכמעט בוודאות יניבו הכנסה לחברה? בנוסף, לחברה יש השקעות בחברת הייקון שאין לי מושג מהי. אני מעדיף חברת נדל"ן גרידא ולא חברה שתשקיע בחברה אחרת. המנכ"ל החביב אמור לקבל כמעט רבע מיליון₪ מענק עבור חברה מפסידה. לחברה אין בכלל הכנסות. סורי, זה לא בשבילי.

      Reply
  8. שלומי א.

    תודה על הניתוח המושקע,

    בנקודה מס' 2 אתה כותב:
    "לחברה יש 2 פרוייקטים בסרביה שעומדים לפני השלמה, ששערוך שלהם מחדש לפי נכס מאוכלס אמורים להגדיל את הנכסים לפי החישוב שלי (יובא בהמשך) בכ – 130M₪ (כלומר ללא חישוב של הכנסה משכירות), כלומר מה שיוריד את מכפיל ההון עוד יותר. הנכסים שלהם מאוכלסים כמעט לגמרי בארה"ב ובסרביה צפי לאכלוס גבוה."

    האם אתה מתכוון שהנכסים יעלו ב130M או שגם שההון העצמי יעלה ב130M? אם השיערוך מחדש עצמו הוא שיעלה את צד הנכסים נראה שמדובר בהיינו הך- עליה בנכסים ללא עליה בהתחייבויות מקבילה לעליה בהון. מצד שני, אתה כותב שצפויות הלוואות נוספות (בלינק שצירפת -15 מיליון יורו ואיני יודע אם יהיה צורך במימון נוסף)- האם ניתן בשלב זה לשער שהעליה בהון העצמי תהיה 130M ש"ח מינוס 15M יורו פלוס ההלוואות הנוספות?

    הרי אמנם ה15M יורו מעלים את שווי הנכס, אבל כשאתה עובר לחישוב לפי NOI זה כבר "לא מעניין" כמה בפועל השקעת בנכס. כלומר, נראה לי שהעליה בהון תהיה קרובה יותר ל60-70 מ' ש"ח בתקווה שלא יהיו הלוואות נוספות, האם זה הגיוני?

    אם כן, קצת שינוי של הCAP RATE עלול להעמיד בספק את העובדה שכלל תהיה עליה בהון העצמי, ולדעתי -כשמדברים על פרויקט לפני השלמה ולפני איכלוס בסרביה, זו טעות להשתמש בCAP RATE כל כך נמוך – זה כמו להשתמש בCost of equity של בנק אמריקאי על בנק בסרביה (ואם להחמיר את הבעיה – בנק בסרביה שנמצא בשלבי הקמה וגיוס לקוחות).

    Reply
  9. משקיע בערך Post author

    שלומי, אני מתכוון שהנכסים יעלו בכ -130M₪ והחובות יעלו בפחות. חברות נדל"ן לוקחות מימון במחיר מסוים ועושות תשואה יותר גבוהה מאותו X. זה כל הרעיון.
    קצת קשה להעריך בדיוק איך המאזן של החברה יראה כי יש לחברה עוד קצת אשראי שהיא מתכוונת לקחת היא פורעת אשראי בנובמבר בסכום של 66M₪ וסגרה על מימון נוסף עבור הנכסים של בוניטה ובלגרד. אפשר אבל לראות במצגת שלהם לאן הם מכוונים מבחינת נכסים ומינוף, אז אפשר (אולי) להסתמך על זה.
    אני חושב שבסוף השנה, נקבל תמונה יותר מדויקת של המאזן של החברה ובשאיפה גם של הכנסות של משוכרים דפקטו מסרביה.

    HTH.
    אל תשכח הפטור מאחריות. סביר להניח שאני מדבר שטויות.

    Reply
  10. שלומי א.

    זה נכון ברוב העסקים שאתה לווה ב-X% ומנסה לעשות יותר מ-X%, רק שבנדל"ן זה לא ממש עובד ככה.

    דמודראן פרסם פוסט על "מה הוא עסק גרוע"- שים לב להתייחסויות לנדל"ן שם. ידעת למשל שב10 השנים האחורונות, ריטים בארצות הברית לא השיגו אפילו בשנה אחת את הCost of capital שלהם ? גם בשנה הטובה בעשור האחרון הם היו ב3.83% מתחת לCost of capital.
    http://aswathdamodaran.blogspot.co.il/2015/05/no-light-at-end-of-tunnel-investing-in.html

    כמו כן,מכיוון שהמינוף בחברה ממש לא שולי ועוד עלול לגדול, המצב הטבעי הוא שהתמחור יהיה דיי זול, הP/E במינופים של אביב ארלון אמור ככלל אצבע להיות בערך 7-8 , וזה בלי להתחשב בכך שמדובר בחברת נדל"ן . דמודראן פרסם גם על כך לאחרונה:
    http://aswathdamodaran.blogspot.co.il/2015/06/debt-cash-and-pe-why-cash-is-upper-and.html

    לגבי ההשוואה לביג-תמחור על ידי השוואה הוא בעייתי, גם אם החברות היו מאוד מאוד דומות, כל שזה אומר הוא שאחד התמחורים, או שניהם, שגויים. זה לא אומר לך איזה מהם.

    אני מאחל לך בהצלחה, באופן כללי השקעה בחברות עם מכפיל הון נמוך היא רעיון טוב והמינוף עלול גם לעבוד לטובתך, אך אני חושב שהתחושה הראשונית שלך לגבי נדל"ן הייתה מדוייקת.

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      לא יודע, אני לא משקיע בחברות ריט, אלא באביב ארלון והמינוף שם לדעתי לא מופרע. אפשר תמיד להגדיר נישה מסוימת כגרועה. המקצוע שלי הוא למצוא חברה טובה, לא לנתח מגזר שלם. גם מגזר הטכנולוגיה יכול להיות מכאיב מאד ואולי גם מנופח מאד, ועדיין אני מקלל את עצמי שמכרתי מוקדם מדי את אפל.
      לגבי ביג, נתתי רק תחושה לאיפה אביב ואיפה ביג מבחינת תמחור, מינוף וכיו"ב. זה היה עדיף מאשר הפוך, לא? ואם התמחור של ביג הוא גבוה מדי, זה עדיין לא אומר שיש פה סיכון בהשקעה באביב ארלון.

      אל תשכח הפטור מאחריות וזה…

      Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *