על חזירים ונזקי צנרת

יש לי חבר שהראתי לו יום אחד את התשואות של נובמבר ודצמבר בשוק ההון, ובמיוחד את ABAC הקטנטנה. החברה עלתה 80% בערך מאז שקניתי אותה בשער של 2.12$. הוא שאל אותי איפה מצאתי אותה, אז אמרתי לו ״בזבל״. כשמחפשים איפה שאין עניין אז לעיתים מוצאים מציאות.

מה תגידו אם אומר לכם שמצאתי חברה שבה לחברה יש לה מזומן בסכום של 54 מיליון דולר, חוב של 2.5 מיליון דולר? הון של 87 מיליון דולר, נט-נט של כ 60 מיליון דולר, והיא שווה בשוק ההון 30 מיליון דולר? (כשאני קניתי, היא היתה במחיר יותר נמוך בהרבה…). ומה אם אגיד לכם שמדובר בחברה סינית? זה באמת קצת מבאס. אי אפשר לסמוך ב 100% על חברות סיניות ועל הדיווח שלהן. החלטתי שאני פותח פוזיציה קטנה. חברה כזו אינה "מרגשת" כמו מכירה של חברת ציפורים כחולות ומצייצות לדיסני או להבדיל חברה שמפתחת החזרה של טילים לכן השיגור בצורה אנכית, אבל למשקיע קטן כמוני, זה מלהיב. אם יש משהו חשוב עבור משקיע, זו אלוקציית ההון. אני מוכן לקחת את הסיכון ולהשקיע כאשר היחס סיכוי/סיכון הוא משמעותית לטובתי.

מדובר בחברה ששמה Aoxin Tianli Group Inc. היא הפכה להיות ציבורית ב 2010 והיא נסחרת בנאסדא"ק תחת הטיקר ABAC. מה היא עושה? היא מגדלת חזירים בסין ומוכרת אותם. מספיק משעמם כדי שיהיה מלהיב להשקעה. החברה כ"כ משעממת, שחלק מדובריה צריכים שיתורגמו דבריהם לאנגלית בשיחת הועידה. לחברה יש 2 סגמנטים. גידול חזירים וריטייל. גידול החזירים הוא הסגמנט הגדול יותר והרווחי כרגע, ואילו סגמנט הריטייל גדל וכרגע עדיין מפסיד. החזירים מגודלים בחוות ונמכרים, וחלק מסיימים את דרכם בבית מטבחיים. בחזית הריטייל החברה מוכרת דרך חנויות או האינטרנט מוצרי חזיר.

לחברה יש 8 חוות גידול של חזירים. 7 מתוכן עבור חזירים רגילים במחוז Wuhan וחווה אחת עבור חזירים שחורים במחוז Enshi Autonomous Prefecture. באוגוסט 2015 היא מכרה 2 חוות. החברה סבלה מאד מההצפות שהיו ביולי האחרון בסין במחוז שבו היא מגדלת את החזירים החמודים. הנזק היה בסדר גודל של 172 חוות כשיש לה עדיין 626 חוות פועלות. ופה "הבעיה".

בד"כ תמיד כשיש איזה "משבר" המניה חוטפת, ופה טמונה ההזדמנות של המשקיע. אני ממש לא זוכר אירוע שהיה משבר שבו חברה לא חזרה לעצמה. כח הרווח בד"כ לא נפגע, והמחיר יורד (יותר מהערך. כמו שאני אוהב). רק מההיסטוריה שככה עולה לי לראש במהירות: זוכרים את משבר האנטנה של אייפון 4? ההצפות שהשביתו מפעלים של ווסטרן דיגיטל בתאילנד? התחקיר של ערוץ 10 על המזגנים המתלקחים של תדיראן? ובנושא אחר ויותר עכשווי, פרשת החשבונות הפיקטיביים של וולס פארגו? בד"כ הדברים האלה נמוגים לטווח הארוך וכח הרווח של החברה הוא זה שישפיע על תמחור החברה. קחו לדוגמא ציטוט מאחת משיחות הועידה האחרונה של החברה:

While the unprecedented flooding in Wuhan early last month will put a dent in our near-term results, we are cautiously optimistic about the long-term outlook for our business with our strong balance sheet, established sales and distribution network, and the prospect of expansion beyond the Hubei market through acquisitions

אז החברה סה"כ אומרת שלטווח הקצר היא עלולה לסבול מעט, אבל הם אופטימיים לטווח הארוך. עכשיו נותר רק להסתכל על המס' קצת יותר לעומק ולראות את התימחור הקיצוני. בואו נעבור קצת על ה 10-Q האחרון של החברה שפורסם בנובמבר. נתחיל מהמאזן.

screen-shot-2016-12-04-at-21-04-03

כמו שניתן לראות, לחברה יש 54.7 מיליון דולר מזומן ואילו מצבת החובות שלה הוא 2.7 מיליון, כלומר מזומן נטו של 52 מיליון דולר. לחברה יש 8 מיליון מניות (היא עשתה ספליט הפוך בספטמבר), מה שנותן מזומן למניה של 6.5$. לחברה יש הון של 87.8 מיליון דולר, כלומר book של כ 11$ למניה, ואילו נכסים שוטפים פחות כל ההתחיבויות נותן 59.6 מיליון דולר או פר מניה בגובה של 7.45$. ביג לייק.

עד כאן, הכל מצוין. אפשר לראות שהחברה מתומחרת ברמה של קטססטרופה ונצטרך לבדוק האם הרווח של החברה קיים והאם בכלל כח הרווח של החברה נפגע.

screen-shot-2016-12-04-at-21-12-44

החברה הפסידה ברבעון האחרון כ 3 מיליון דולר בשורה התחתונה ו 90 אלף דולר תפעולית. גם אם לא נבצע התאמות, אז זה לא נורא בהתחשב במאזן שלה. אני לא נבהל מחברות מפסידות אם המאזן שלהן מספיק חזק. במקרה כזה, חברות יכולות לפשוט את הרגל, ועדיין נקבל יותר לפי תימחור נוכחי, אבל פה למרות ההפסד, לאחר ההתאמות, החברה (כמעט) ולא מפסידה, וזאת עוד ברבעון שבו עוד החברה ספגה מנזקי ההצפות. גם הרווח הגולמי ברבעון האחרון הוא יחסית נמוך ברמה של 10.9% לעומת 31% ברבעון המקביל, כאשר ברמת 9 חודשים הוא 19.4% לעומת 22%, מה שמרמז לנו שכנראה הרבעון האחרון היה חריג לרעה. וזאת, שוב בגלל ההצפות. החברה שילמה פיצויים לחוואים המקומיים בסכום של כ 0.3 מיליון דולר מתוך עלות המכר.

בואו נעשה קצת התאמות. החשובות ביותר סימנתי באדום:

  1. ניתן לראות שיש נזק כתוצאה מההצפות ברבעון בסכום של כ 1.7 מיליון דולר.
  2. פיצוי חד פעמי לחקלאים הוא כחלק מהרווח הגולמי והוא כ 0.3 מיליון דולר.
  3. יש לחברה 2 פעילות מופסקות בסגמנטים שאינם בליבת העסקים: Hang-ao ו –  OV Orange כשעבור הראשונה עוד לא נמצא קונה. עבור הפעילויות המופסקות יש הפסד של 1.05 מיליון דולר ברבעון. החברה מחפשת קונה עובר האנג סו ובינתיים רושמת עבור פעילות זו הפסד. ברגע שהיא תמכור את הסגמנט הזה, הדבר יצמצם את ההפסדים של החברה. אם הם יקבלו סכום שווה ערך פלוס מינוס עבור הסגמנט הזה בדומה למה שניסו לקבל על ניסיון מכירה שנפסק, כלומר, מדובר פה על תמורה של כ-7 מיליון דולר להערכתי. זה כרגע ערטילאי, אבל לא משהו שישנה את תיזת ההשקעה שלי.

ברמת 9 חודשי השנה הראשונים, הרווח התפעולי הוא כ- 2.1 מיליון דולר ללא נזקי ההצפות ואילו הרווח הנקי אחרי נזקי ההצפות הוא כ 570,000$. הפעילות המופסקת גורעת כ 3 מיליון דולר מהרווח של החברה, אבל שוב, אם תהיה מכירה של הפעילות המופסקת, כח הרווח יהפוך לרווח…

נציץ בתזרים כדי לעמוד שוב על ההתאמות לכח הרווח של החברה:

screen-shot-2016-12-04-at-21-29-24

פה הפירוט הוא ל 9 חודשים. אפשר לראות שאם לוקחים את הרווח התפעולי של החברה לפי ההצפות שהתרחשו ביולי, אז יש נזקים של הצפות, אש, מלאי שנפגע ומלאי ביולוגי. צריך לבצע הרבה התאמות כדי לחשב את הרווח האמיתי של החברה.

  1. פחת של 2 מיליון דולר.
  2. נזקי הצפות הם כ – 2.4 מיליון דולר.
  3. 0.5 מיליון דולר ממלאי עבור נכסים ביולוגיים.
  4. 3 מיליון דולר שיורדים מכח הרווח של החברה מהפעילויות המופסקות ויחזרו לאחר המכירה לכח הרווח.

מצד שני, לחברה יש כרגע הוצאות קפקס לא קטנות של כ 3 מיליון דולר, הן נובעות מההצפות והצורך בהתחדשות. אם החברה אכן תתרחב כפי שעשוי לקרות אזי הקפקס גם יוכל לגדול בהתאם. לפי כל החישובים האלה, החברה ממש לא מפסידה ותזרים המזומנים שלה הוא חיובי ביותר. ברגע שברבעונים הבאים כבר לא נראה את נזקי ההצפות, הפיצויים לחקלאים, ואולי אף נראה כבר את המכירה של הסגמנט המפסיד, הרווח בפועל יהיה הרבה יותר גבוה. מה יותר טוב מנט-נט עם מזומן גבוה כאשר החברה מרוויחה? אמנם הרבה מהמזומן נובע מדילול מאסיבי של בעלי המניות, אבל כאשר המזומן משמעותית יותר גבוה משווי השוק של החברה, אני רואה בכך השקעה בסיכון נמוך. גם אהבתי שהחברה שיתפה איתי פעולה בצורה פרואקטיבית עבור השאלות שלי. זה לא כ"כ מובן בחברה סינית. הסיכון שאני רואה זה שהמזומן שמושקע בסין הוא פיקטיבי. אני לגמרי מבין מי שמפחד להשקיע בחברות סיניות, בתמחור של החברה שהיתה ב 20 מיליון דולר, לא התאפקתי ופתחתי פוזיציה.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת ״Aoxin Tianli Group Inc״ או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

34 thoughts on “על חזירים ונזקי צנרת

  1. חיים

    האמת שזה פשוט נשמע טוב מידיי..
    גם אם החברה תפסיד כמה מיליונים בשנה היא עדיין תיסחר משמעותית פחות מסך המזומנים נטו שלה בניכוי החוב.. שלא נדבר ביחס להון העצמי..

    רק יש לי מספר שאלות..
    1 למה החברה יושבת על כלכך הרבה מזומן?
    2 האם לא אמור להיות כיסויי ביטוחי עבור נזקים כמו שטפונות..(האם החברה לא ביטחה.ואם לא אוליי המדינה אפילו מפצה את החברות בדרך כלשהי..לא?)
    3 מה גרם למנייה לרוץ 700% השנה? קרה משהו?

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      1. אני הצעתי להם לשלם דיבידנד מיוחד או לעשות קניה מחדש של מניות והם אמרו שהם יבדקו את זה. הם מכרו הרבה מניות לבעלי שליטה וכך הצטבר להם הרבה מזומן. גם התזרים שלהם חזק כך שהוא מייצר מזומנים.
      2. אני לא מכיר ביטוח שכזה.
      3. לא יודע מאיפה הבאת 700%. הם עשו ספליט הפוך למניה 1:4. אולי מכאן הטעות שלך?

      Reply
    1. משקיע בערך Post author

      חפרתי. אני לא יכול לגלות את כל הסודות 🙂
      האמת שזה לא כ"כ קשה למצוא חברות שכאלה. צריכים להיות נחושים, אם כי אם הם לא היו סיניים הייתי הרבה יותר שורי עליהם מבחינת אלוקציית הון.

      Reply
  2. ד

    הקפיצה בגרף המניה ב-9 בספטמבר זה בגלל הספליט ההפוך?

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      אני לא יודע לאיזה גרף אתה מתכוון. החברה עשתה ספליט הפוך 1:4 בספטמבר.

      Reply
  3. חובב חזירים

    חריו חריו. חזירים זה אחלה, אבל אני בחרתי להתרחק מחברות סיניות כמו מאש. מאחל לך לפחות 5-באגר כאן 🙂
    אגב משקיע, אפשר מבט כללי על התיק שלך, מה אתה אוהב בו יותר, מה פחות?

    Reply
  4. אורן

    מבחינה היסטורית , מה הביא את המניה להסחר באזור ה 8 -9 ב 2013 -2014 ובשנת 2015 לרדת לאזור ה 2-3 . ועוד משהו אתה מדבר על שווי שוק של כ חצי מהמזומנים , בדקת אולי איך המצב היה ב6 השנים האחרונות ?

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      אורן, השאלה שלך מצוינת, אבל אתה יכול לבדוק כמובן לבד בדו״חות. החברה הפכה להיות ציבורית ב 2010 כשהיא גייסה 12 מיליון דולר. השינוי הגדול חל ב 2013 ו – 2014 כאשר היא מכרה הרבה מאד מניות, בחלקם לבעלי תפקידים. מצד אחד היא גייסה כך הרבה מאד מזומן, מצד שני כמות המניות עלתה דרסטית. בדרך היו כמה שנים של רווחים שגם העלו את כמות המזומן. אגב, חלק מהמכירות של המניות שימשו לקנית 2 החברות שעכשיו היא מנסה להיפטר מהן. לא ניהול הון הכי מבריק בעולם.

      Reply
  5. צביקה

    דוח שנת 2016 נראה טוב.
    סך הפסדי ההצפה 2.5 מליון דולר, סך הפסדים מפעילות מופסקת (שנמכרה) 3 מליון דולר.
    אם נסווג את ההפסדים האלה כחד פעמיים, אפשר לצפות שגם הרווח וגם התזרים חיובים מאד!
    בנוסף:
    מחיר בשוק למוצרי החברה עלה .
    סגמנט הריטייל עבר לרווחיות קלה השנה.

    כמה שאלות :
    1. סעיף ה – Unrealized foreign currency translation adjustment גדל ככול שיש פיחות ביואן מה שיכול להשפיע על הרווח הריאלי. אתה לא משכלל פיחות עתידי בכדאיות בהשקעה ?
    2. מצד אחד ההנהלה טוענת שאסטרטגית הם מחפשים לגדול על ידי רכישות. מצד שני זה לא נראה שהם עושים זאת בצורה מוצלחת : גם נכנסו ויצאו תוך זמן קצר מתחומים שלא קשורים מהותית לחברה וגם הרכישות שלהם לא משהו למשל את hang-ao קנו ב9 מכרו ב4 מליון . לא מטריד אותך שעם ערימת מזומנים כזאת אפשר לעשות הרבה שטויות ?
    3. האם לדעתך הטבת המס שלהם זה משהו שיכול להשאר לתקופה ארוכה ? לפי מה שהחברה מציינת זה יכול להגמר בכל רגע על ידי שינוי במדיניות המיסוי.

    תודה רבה

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      טוב, קראתי. סה״כ אין שום דבר חדש. בגלל הירידה הדרסטית בשוויה, חזרה החברה להיות נט נט עמוק מאד. מה שמעצבן שהם ממש מסרבים לשלם דיבידנד, ואני מתכוון לדבר עם ההנהלה על כך. צריך להיות להם גם עניין אישי בכך שכן יש לחלקם הרבה מההון של החברה. אני לא מבין מה ההתעקשות הזו שלא לשלם דיבידנד.
      לגבי השאלות שלך:
      1. זה לא משהו שאפשר להתמודד מולו.
      2. הנהלה ממש לא מבריקה. קנית חברות מטופשות ולאחר מכן רצון להיפטר מהן. ההתעקשות שלא לשלם דיבידנד. אין ספק שהם לא הכי מבריקים.
      3. לא יודע.

      Reply
      1. רועי

        לגבי הדיבידנד:
        הבעיה הכי גדולה של החברות הסיניות עם תשלום דיבידנד היא העובדה שאין להם יתרות במטבע זר והממשלה מערימה קשיים על הוצאה של הון מהמדינה, בטח עם זה לטובת תשלום דיבידנד למשקיעים זרים. אם אין לחברה מסויימת עסקים מחוץ למדינה עם מטבע שמגולגל מחוץ למדינה – אין לה שום יכולת ממשית לשלם דיבידנד.
        סיטואציה שמוכרת בקרב חברות סיניות.

        Reply
        1. משקיע בערך Post author

          אני לא מכיר כזו מגבלה מצד הממשלה. יש לי גם את DSWL ךדוגמא שהיא משלמת דיבידנד של 8% ללא שום מגבלה.

          Reply
          1. שלומי

            משקיע איך אתה מתקשר עם החברה? במיילים? אולי ננסה להפעיל לחץ מתון לדיבידנד

          2. רועי

            DSWL מוכרת מחוץ לסין וכך יתרות המט"ח שלה גדולות.
            העסק של ABAC הוא ביואנים בלבד… הם כתבו בדוח האחרון שהם מחפשים דרכים לגוון את העסק מחוץ לסין גם לטובת התרחבות אבל גם לטובת יצירת ערך למשקיעים בדמות דיווידנדים שיגיעו מיתרות מט"ח.

          3. משקיע בערך Post author

            אני לא רואה סיבה שהם לא ישלמו דיבידנד כבר עתה. יש להם הר של מזומנים עם מעט התחיבויות/חוב. בכל מקרה, העלת נק׳ מעניינת. אני אנסה לבדוק עם ההנהלה. הם יכולים גם לבצע קניה מחדש של מניות. ההרגשה שלי שהם פשוט לא אוהבים/רוצים לשלם.

  6. רועי

    כתבתי להם בעבר ולצערי הם לא הגיבו… אבל אם יותר אנשים יכתבו אולי הם יבינו את הרמז.
    בכל מקרה אם הם יגיבו אשמח אם תפרסם כאן את התגובה.

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      אני גם בעבר הייתי איתם בקשר באמצעות אימיילים. הם דווקא ענו על הרבה שאלות ששאלתי.
      אתמול שלחתי עוד אימייל. נראה. אם זה לא יצליח ננסה את הטל'…

      Reply
    2. Drornac

      רועי על סמך מה אתה אומר שיש בעיה בתשלום דיבידנד לחברה שמוכרת רק במטבע מקומי?
      על פי הפסקה הראשונה בעמוד 12 תשלום דיבידנד הינו סיבה מותרת להמרת מטבע חוץ.
      הפסקאות הבאות מתארות את יחסי החלוקה המותרים – תקרה של 90% מהרווחים הצבורים, אלא אם יש קרן רזרבה בשווי 50% לפחות וכן הלאה.
      על פניו נראה שזו סתם עקשות כפי שנכתב כאן.

      Reply
  7. carl g

    שלום משקיע,
    מצאתי מידע מטריד על חברות ראיית החשבון של אוקסין.

    מאז שהונפקה ועד ינואר 2013, האודיט היה "Sherb &Co LLP" .
    ע"פ הדוח השנתי לשנת 2013, החברה קיבלה הודעה ע"י האודיט שלה "Sherb &Co LLP" שהיא 'מיזגה את עיסוקיה' עם "RBSM LLP" החל מינואר 2013. כתוצאה מכך האודיט החדשה היא "RBSM LLP".

    "On January 17, 2013, the Company was informed by its independent registered public accounting firm, Sherb & Co., LLP, (“Sherb”), that it has combined its practice with RBSM LLP (the “Merger”) effective January 1, 2013. As a result, the Company determined to enter into an engagement letter with RBSM LLP which became the Company's independent registered public accounting firm. The engagement of RBSM LLP as the Company's independent registered public accounting firm was approved by the Audit Committee of the Board of Directors of the Company on January 25, 2013."

    מחיפוש באינטרנט על החברה הראשונה מתקבלת תמונה מטרידה:
    http://www.valuewalk.com/2013/11/sec-bans-sherb-co-over/
    הSEC שללו ל Sherb את רישיון האודיטינג לאחר שבחקירה נמצא שהדוחות שלהם ביחס ל3 חברות סיניות היו לקויים, אחת מהן הואשמה ע"י הSEC בהונאה.

    https://www.sec.gov/litigation/admin/2013/34-70823.pdf

    דעתך על האודיט החדש (שככל הנראה קנה את האודיט הישן, ואולי בצורה הזו נתן לו אפשרות להמשיך בעבודה למרות שנשלל רישיונו)?
    דעתך על אמינות ההנהלה?

    Reply
  8. שלומי

    משקיע, איפה אתה רואה שיש אחזקות בעלי עניין משמעותיות בחברה? אני לא רואה באתר של הנאסדק.

    היו רכישות של בעלי עניין לאחרונה?

    Reply
  9. עידן

    ממליץ לך להביט בRBCN. נט נט קלאסי. החברה מוערכת בקצת יותר מסך המזומנים. מקדמת הנזלת נכסים ומחפשת רכישת חברה רווחית כדי לממש את הNOL שהצטברו. לCEO החדש יש ניסיון בחברות Shell.

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      כן. מכיר אותה ועברתי עליה לפני רבעון בערך. כמובן שמאז היא טסה. איכשהו לא הצלחתי להביא את עצמי להתעמק יותר וחבל.

      Reply
  10. עידן

    הסתכלתי על הדוח האחרון כמשקיף מהצד. עדיין מאוד זולה כמובן בתמחור הנוכחי אבל נראה שיש ירידה משמעותית בעסק המרכזי – מכירת החזירים, גם במחיר וגם בכמויות. דווקא עסק הריטייל צומח יפה. הירידה בכמויות נבעה מההצפה, אך ירידת המחירים נובעת מכניסה של שחקנים חדשים לשוק. בנוסף המרגין הצטמצם בעקבות עליית מחירי המזון.
    משקיע בערך אשמח לשמוע את דעתך.

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      אני חושב שבמשוואת סיכון סיכוי, הסיכוי נוטה פה לטובת המשקיע. מה שמשך אותי מלכתחילה לחברה זה המאזן שלה (בהנחה שהוא לא שקרי). באחוז הקטן שהיא אצלי, אני עדיין לונג עליה.

      לא לשכוח הפטור מאחריות.

      Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *