נט נט בשוק הסחורות

גם פה הפוסט נכתב עוד לפני פרסום דו״ח הרבעוני של יוני ומתייחס לידוע על החברה עד אז. 
חשבתי שאצליח לקנות ממניות החברה סביב המחירים שלה בשעת כתיבת הפוסט. 
לצערי מנית החברה עלתה, והתייאשתי מלנסות לאסוף כמות נכבדת באותם מחירים.

נט נט. האם כל חברה שהיא נט נט היא שווה השקעה? נבדוק. ״חממה סחר״ זו חברה שקיימת בשוק ההון כבר 9 שנים. היא מאד תלוית סחורות ואם נסתכל על התנהגות חממה ביחס לשוק הסחורות של חממה נראה מתאם בין הרווח לבין שוק הסחורות.

כידוע, שוק הסחורות סבל מהאטה רצינית ב 2015, וחממה סחר, הראתה ביצועים לא טובים והפסידה 15 מיליון שקל. ברבעון הראשון של 2016, היא הפסידה כמעט 2 מיליון שקל. ההפסדים האלה מתיישרים כמובן עם התמחור של חממה בשוק ההון שנכון לכתיבת שורות אלה שווה בבורסה רק כ 44 מיליון שקל.

עכשיו נבדוק למה החברה היא נט נט נכון לסוף הרבעון הראשון.

Screen Shot 2016-08-06 at 12.36.44

 

Screen Shot 2016-08-06 at 12.36.56

 

יש לחממה נכסים שוטפים של 311 מיליון שקל. וס״כ התחיבויות של 241.4 מיליון שקל. ההפרש ביניהם הוא כ 69.5 מיליון שקל. שוב, החברה שווה בשוק ההון 44 מיליון. מה שנותן יחס NCAV של 63%.  מי שיציץ במאזן של החברה יראה שחלקו הגדול נובע מתוך המלאי שלה. כלומר, אם נניח שהחברה הולכת לפשיטת רגל, החישוב שביצעתי לא יהיה הוגן, שכן המלאי לא יהיה שווה במלואו למה שהוא רשום בספרים. כזכור, בפוסט על DSWL לקחתי את שווי הנכסים הקבועים (או השוטפים או לזמן קצר) במלואם שכן שם הנכסים השוטפים היו בעיקר במזומן. אז אם נבצע את אותו חישוב בהנחת 75% משווי מהמלאי, נקבל את החישוב הבא:

311- 25%*139.6 – 241.4 = 35 מיליון ₪

כבר לא כ״כ נט נט, הא? השאלה אם באמת זה חכם יהיה למחוק ככה את המלאי? לדעתי לא. חממה סחר מחקה הרבה מהמלאי שלה לאחרונה בגלל החשיפה שלה לשוק הסחורות. החשיפה שלה בשוק הסחורות הוא בעיקר לאורז ושומשום. מאזן גדול מבטיח יכולת גמישות מול הלקוחות באספקת המוצרים, אבל אז הוא חשוף מאד לשערוך של המלאי לשלילה בשוק סחורות יורד. ממה שאני קורא בדוחות שלה, חממה די סיימה למחוק את המלאי. בנוסף, המלאי מורכב ממזון יבש, לא כזה שמתפגר תוך יומיים.

בד״כ חברות שהן נט נט מתומחרות מאד בזול מסיבה כלשהי. יש סיבה ששוק ההון כ״כ מעניש אותן. החוכמה היא למצוא נט נט שאתה רואה מה שהשוק מפספס ולחפש יחס סיכון/סיכוי לטובתך. חממה סחר עדיין מפסידה, וזאת מכמה סיבות. קודם כל המכירות שלה מתכווצות. אבל זה לא כ״כ נורא. עדיין מדובר בחברה שמוכרת בסכום של כמעט חצי ביליון שקל בשנה, תלוי איזה שנה ניקח. הבעיה ששולי הרווח שלה ממש אפסיים. שינויים קטנים והחברה עוברת להפסד. אגב, המכירות של החברה כ״כ גבוהות ביחס למחיר שלה, שמכפיל המכירות הוא 0.08. מדהים שיש כאלה דברים בשוק ההון.

נתבונן קצת בדו״ח רווח והפסד:

Screen Shot 2016-08-06 at 12.44.11

אז המכירות קצת קטנות QoQ, אבל מכפיל המכירות עדיין נמוך מאד כדי שעדיין יהיה מעניין. הרווח הגולמי נשחק, אבל אני מייחס זאת בעיקר כתוצאה מהמחיקות של המלאי. ברבעון הראשון של 2016, החברה אומרת שהיא מחקה מלאי. שימו לב לציטוט הבא:

ברבעון הראשון של 2016 החברה הגדילה את ההפרשה לירידת ערך המלאי לצורך התאמתו לשווי מימוש נטו, בסך של כ- 1,548 אלפי ש"ח, לעומת 4,110 אלפי ש"ח ברבעון המקביל אשתקד.

בעיניי, אילו הן חדשות מצוינות. המחיקה קטנה מרבעון לרבעון וכבר כנראה שלא נראה יותר מחיקות או לפחות לא גידול שלהן. מי שמתעניין יכול לחפש ולראות שהסחורות דווקא עלו ברבעון הראשון ובכלל בחציון הראשון של 2016. למרות זאת, חממה עדיין מוחקת מלאי, וזאת בגלל ימי המלאי של חממה. הפסקת המחיקות לדעתי תהיה מורגשת 2-3 רבעונים לאחר מכאן, כלומר ממש בקרוב.

ימי המלאי ליום 31 במרץ, 2016 הינם כ-114 ימים לעומת 118 ימים ליום 31 בדצמבר 2015.

המלאי מתקצר. אם נסתכל תפעולית, החברה הפסידה תפעולית כ 1.5 מיליון שקל. כמה עלה לה המחיקה המאזן? 1.548 מיליון שקל. בלי מחיקות החברה פחות או יותר מאוזנת תפעולית.

מה קורה בשאר הפרמטרים של דו״ח רווח והפסד?

הוצאות המכירה שיווק + הנהלה ההוצאות פחות או יותר קבועות. אני מאד אוהב לראות את זה, כי כאשר המכירות עולות ובנוסף משתפר הרווח הגולמי, לחברה יש מנוף תפעולי שהיא רוכבת עליו (כמו במקרה של ארית). נכון שיש בתקשורת כל מיני דיונים המלינים על חבילות השכר של החממים, אבל אם נחשב את העלויות הללו מן המכירות, זה יוצא עלויות די נמוכות.

לחברה יש הוצאות מימון פחות או יותר קבועות. הכנסות המימון שהיו ברבעון היו יחסית גבוהות וזאת תודות להפרשי מט״ח שבהם הדולר נחלש ברבעון הזה. ברבעון השני אני לא צופה הכנסות מימון מהסיבה הפשוטה שהדולר התחזק שזה רע ליבואנים.

 

אם נסכם, אז נראה שהחברה מתומחרת במכפילי הון ומכירות מאד נמוכים. היא חברת נט נט שבה נכסים שוטפים פחות כל ההתחיבויות גדולים יותר משמעותית משוויה בשוק ההון. יש לה סיכונים של ירידת מחירי הסחורות, מתחרים רבים, שחיקה ברווחיות של רשתות המזון וסיכוני מט״ח. למרות כל הסיכונים האלה, פתחתי פוזיציה קטנה בחברת חממה סחר. אני אוהב חברות נט נט מבית מדרשו של גראהם, כאלו שהמחיר ירד יותר מהערך, נמצאות בנמוך מאז הנפקתן, והבעלים עם אחוז גבוה מאד מהון החברה. אגב, המנכ״ל רכש מניות של החברה בפעם האחרונה לפני כשנה בשער של 500. היום החברה סביב ה 300. שוק הסחורות התייצב מהתחלת השנה, מה שיכול להחזיר את החברה לרווח, לפחות תפעולית. יחס הסיכון- סיכוי פה קורץ לי מאד.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת ״חממה סחר״ או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת

 

10 thoughts on “נט נט בשוק הסחורות

  1. ערך מוסף

    פוסט מעניין. תודה!
    אם זאת, ולמרות הערכתי לנט נט של לגרהאם, חסרות לי כמה מילים על כוח הרווח שמסוגלת החברה לייצר ואולי ניתוח קצת יותר היסטורי.

    Reply
  2. OZ12

    "המלאי מתקצר. אם נסתכל תפעולית, החברה הפסידה תפעולית כ 1.5 מיליון שקל. כמה עלה לה המחיקה המאזן? 1.548 מיליון שקל. בלי מחיקות החברה פחות או יותר מאוזנת תפעולית."

    איפה הכוונה שהמחיקה מהמזאן שווה ל 1.548 ?
    איפה ניתן לראות את זה?

    Reply
  3. משקיע בערך Post author

    התגובה היא ל Al Sp:
    מי אמר שאני בונה על שיפור במחירי הסחורות? זה יכול לקרות, ויכול גם לא לקרות. אין לי מושג מה יהיה הלאה בשוק הסחורות. אבל זה מה שנחמד בנט נט, התימחור הוא קיצוני בד״כ כשהשוק הוא בדכאון לגבי החברה.
    החברה המשיכה לבצע הפחתות, כי שווי המלאי שלה היה גדול והשערוך שלו צריך להתאים למציאות של מחירי סחורות נמוכים יותר לעומת המחיר בו הם נקנו.
    אני לא מוטרד מ:ירידה במחיר השומשום ו/או יצור עצמי. אפשר להגיד את זה על כל מוצר שהקמעונאים מוכרים. עובדה שהם עדיין עובדים עם חממה סחר.

    לגבי המינוף, אני דווקא רואה את זה שמשהו שיכול להיות יתרון. לחברה יש יכולת לעבור לרווח, כפי שהיא עשתה באמת ברבעון האחרון באמצעות נכסיה. אני לא צופה קריסה במלאי שלה יותר…

    מה שיפה בנט נט, זה שהסיכון מוגבל והסיכוי גבוה. במקרה כזה, אני יכול להפסיד, אבל מעט, אבל האפסייד הוא גבוה (לדעתי). אם החברה רק תדגדג את התוצאות שלה לדוגמא 2013 מבחינת הרווח, אזי התשואה שאעשה תהיה מרשימה.

    בגדול אתה צודק, יש הרבה חלקים נעים פה. אני אוהב את התימחור. זו הסיבה העיקרית שאני מחזיק בחממה סחר, במעט כסף.

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      חובב גרעינים,

      הוצאות הנהלה ב 2015 הן 9.1 מיליון שקל לעומת הכנסות של 484 מיליון, כלומר 1.8%. לא הייתי אומר מטורף, אם כי גם אני הייתי שמח אם היו נמוכות יותר.
      זה לא משהו שישנה מהותית את התמונה. אפילו הצעתי לסמנכ"לית הכספים להקטין שכר ולהחזיר אותו באמצעות דיבידנד לבעלי המניות, אבל זה לא על הפרק לצערי…
      שים לב לכמות ההון של המשפחה מס"כ ההון של חממה. האינטרס שלהם הוא להגדיל את העושר שלהם

      Reply
  4. אבנר

    למשקיע בערך, אני נהנה לקרוא את הכתבות שלך לומד המון. שנה טובה.

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      האמת שלא קראתי. מכרתי את המניה לאחר רווח מהיר של 20%. מצאתי רעיונות יותר אטרקטיביים והעדפתי לקחת את הרווח המהיר.

      Reply
  5. המשקיע ששוקע

    היי,
    שאלה יותר עקרונית – מה הקשר בין מחיקת מלאי לרווח הגולמי ?
    איך משפיעים מחיקות המלאי על עלות המכירות ועל איזו שורה בדיוק מדובר ?

    תודה

    Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *