טיפש ללא הפסקה

By | 13/02/2015

DumbandDumber2אחד הדברים שאני זוכר היטב מהספרים של פיטר לינץ' זה הקביעה שלו שהוא מצפה ממשקיע שלאחר שהוא החזיק במניה מסוימת, יואיל בטובו לבדוק את הסיפור גם אחרי המכירה. אם המניה עלתה הרבה, הוא כנראה טעה ומכר מוקדם מדי ויש לבדוק למה זה קרה. לדעת מתי למכור זה הכי קשה. הכי קל זה לנעול את הרגשות בארון ולא לשים לב לכך שטעית בכך שמכרת מניה ווינרית ויכולת לעשות תשואה הרבה יתר גבוהה. לינץ' קורא לזה "אל תקטוף את הפרחים ואל תשקה את העשבים". אחד מהפרחים שהיה באמתחתי הוא חברת אפל. יש מישהו שלא מכיר? אפל היא היא החברה הראשונה שקניתי בחיי בגלגול הזה של משקיע בוגר. קניתי ב 2007 בסביבות 100$ עם הכרזת האייפון. פשוט, הייתי המום מההמצאה החדשה וידעתי שזה יהיה להיט. לא בדקתי מאזן, מכפיל רווח או תזרים מזומנים. גם לא הבנתי בזה כלום אז. לא הבנתי מה בדיוק יהיה במכשיר וכמה השקעה של אפל ב RND. לא היה אכפת לי מכלום. ידעתי שזה מוצר ווינרי. אם נחשב לפי הספליט 1:7 שהחברה עשתה השנה אז ניתן להבין שקניתי במחיר מתואם של כ -14$. אם היום המניה עומדת כ – 125$, אז מי שהחזיק בתקופה שקניתי עשה פי 9 לא כולל דיבידנדים. אז עשיתי פי 9? לא. חתיכת פספוס רציני שאוכל אותי.

החלטתי לעשות מעשה פיטר לינצ'י ולהסתכל אחורה ולהבין למה מכרתי את המניה ואיפה טעיתי. כי טעיתי.

מכרתי בסביבות 2013 כשכולם הספידו את אפל והחליטו שהיא חברה גמורה. הטריגר לקביעה הזו היה כשהחברה טיפסה ל700$ (100$ אחרי הספליט). זה קרה בספטמבר 2012. ב 21/09/12 המניה טיפסה לכ-700$. לאחר מכן היתה לאפל את ההודעה לעיתונות שבה הוכרז שבסוף אותו שבוע לאפל יש מכירות שיא לאייפון של יותר מ – 5 מיליון אייפונים. ההודעה הזו גררה גל ירידות ענקי שנעצר רק באפריל 2013 בסביבות מחיר  385$ (או 55$ אחרי הספליט). כלומר המניה ירדה בערך 50% מהשיא שלה. ההנחה של המוכרים היתה שאפל לא מוכרת מספיק אייפונים בשביל להצדיק את התמחור הגבוה שלה. כלומר, מחיר המניה הוא גבוה מדי ביחס לרווחים שלה. היו המון כתבות אז שאפל היא חברה גמורה ורובצת עליה קללת ה 600B$ לחברה. האם אפל זולה מדי ביחס לרווח שלה, כלומר מכפיל רווח נמוך מדי? האם אפל יכולה להמשיך לצמוח? המוכרים חשבו ש"לא" ו"לא". חודש לאחרהתחלת גל הירידות אפל פרסמה את הדו"ח השנתי שלה ב 25.10.2012 ובה היא פרסמה שהרווח השנתי שלה עומד על רווח למניה של 44.15$. בשווי נניח של 600$ למניה זה נותן מכפיל רווח של כ 13.5. אבל בהון של 176B$, התשואה על ההון שלה היתה כ- 23%. לא כ"כ יקר, בטח כשלאפל היתה עוד ערימת מזומן בקופה של 120B$, או  126$ למניה. ואם ניקח את זה בחשבון אז מכפיל הרווח בנטרול מזומן יורד לבערך 10.5. לאחר מכן המניה המשיכה להתדרדר.

בואו נחדד את הנק' ונראה את הנתונים של אפל נכון לאפריל 2013 (מחיר כ- 55$) בערך בתקופה שבה בערך מכרתי את המניה, כשאפל נסחרה בשפל הנקודתי שלה. לשם כך, ניקח את הדוחות שלה שפורסמו ב 23/04/2013. ניקח קצת נתונים מהדוחות הרבעוניים:

דוח רווח והפסד:

  1. סה"כ מכירות: 43B$. עליה של 11% YoY.
  2. רווח: 9.5B$. ירידה של 17.8% YoY.
  3. רווח מדולל למניה: 10.09$ לעומת 12.3$ YoY
  4. כמות מניות: 946M לעומת 944M

מאזן:

  1. נכסים: 194B$ לעומת 176B$
  2. התחיבויות: 59B$ לעומת 57.8B$
  3. מזומן בקופה: 144.5B$ לעומת 121B$. מזומן למניה: 152$
  4. הון: 194.7B$ לעומת 176B$.

נעשה קצת חישובים לפי שער של 385$ בשפל וניקח את כל הרבעון הזה שהוא איננו רבעון חגים והוא די חלש ונחשב כאילו הוא מייצג שנה שלמה.

=>

מכפיל רווח הוא 9.6. מכפיל רווח בניכוי מזומן: 6. תשואה על ההון: 20%. יקר? לא.

תזרים מזומנים:

החברה ייצרה באותו חציון 36B$ מזומן תפעולית. היא מייצרת עוד קצת כסף מהמזומן שלה, אבל זה שטויות וכסף קטן. הביזנס של אפל זה למכור אייפונים (בין היתר) ולא לעשות כסף מהמזומן. היא גם מוציאה הרבה על בנית הקמפוס היומרני שלה, אבל זה כסף קטן לעומת תזמ"ז מפעילות שוטפת. לא מאמינים לי? בואו נראה את קצת גדילת המזומן (עפ"י הדוח השנתי האחרון שלה שפורסם) של החברה כתוצאה מהתזרים הענקי שאפל ייצרה/מייצרת:

מזומןלדעתי פה קבור הפספוס הגדול שלי. החברה מייצרת כ"כ הרבה מזומן בתזרים שלה, שאין שום הצדקה לשווי השוק הנמוך שלה באותו נק' זמן. שימו לב כמה המזומן גדל מהר בשנים 2011 ו 2012. אפל היא מכונת מזומנים משומנת היטב. את אותם מזומנים שהיא מייצרת, היא מחזירה למשקיעים שלה ומייצרת חוב (אפל לא משלמת מהמזומן שבידיה כדי לא להכניס את המזומן לתוך ארה"ב ולשלם מס. יותר זול לעשות זאת דרך חוב). ב 2013, חלק מהרווח היא מעבירה למשקיעים ומפעילה את המנגנון של העליה לרווח למניה ועוד דיבידנד צנוע. אחרי כל זה, המזומן שבידיה עדיין גדל. תזרים מזומנים מפלצתי כזה יחד עם תשואה על ההון דו ספרתית עם מכפיל רווח חד ספרתי זו די מציאה. מי שלא קנה אז, לא עשה 100% על המחיר ההוא. מי שפקפק ביכולת של אפל להמשיך לעשות תשואה על ההון כה מרשימה, פספס פשוט את החברה. בנוסף, שימו לב להודעות של אפל במהלך הדרך שהינם איתותים ברורים של צמיחה:

  1. אפל הולכת להחזיר למשקיעים שלה 100B$ באמצעות דיבידנדים וקניה מחדש של מניות. 100B$ לחברה ששווה באותו זמן בערך 385B$ זה החזר של 25%. מרשים ביותר. הם הודיעו בפירוש אף לפני, שיש להם יותר מזומן ממה שנחוץ כדי לתפעל את כל העסק ולכן מחזירים מזומן לבעלי המניות. גם קצת לחץ של דייויד איינהורן לא הזיק פה…
  2. האייפון מגיע לסין לאופרטור הגדול בעולם, צ'יינה מובייל בהתחלת 2014. מי שחושב שזה לא היה קורה, היו המון שמועות בקשר לזה באתרים שונים. היום אפשר לראות שאפל קוצרת את הפירות כשהיא הודיעה דוחות האחרונים שלה שהמכירות שלה בסין היו מכירות שיא והיא מכרה בסה"כ 74.5M איפונים בכל העולם. אפל כה חזקה בסין היום שהיא במקום הראשון של מכירות סמארטפונים והיא עברה את שיאומי וסמסונג. בכלל, אפל מוכרת היום עם מוצר אחד (אייפון 6, 6+ ואייפון 5 על כל גלגוליו) כמו הכמות שסמסונג מוכרת עם כל סוגי הטל' שלה.
  3. Carplay מגיע לתעשית המכוניות. עוד שוק ענק שאפל יכולה לעשות פה קופה רצינית.
  4. אפל רוכשת את חברת האוזניות ביטס ב 3B$. כסף קטן לדעתי.
  5. ApplePay יוצא לדרך.
  6. אפל מכריזה על מוצר חדש של אפל ווטש.
  7. כל מיני אבלוציות של כל הליין של אפל, לרבות מערכת ההפעלה למק וiOS, אייפד רטינה, מקבוק רטינה, איימק בגדלים שונים, המשך אבלוציה של האייפון והאייפד וכיו"ב. קצת שינויי מסך של האייפון, והופ המכירות בשיא. מה, לא ידענו שאפל הולכת להגדיל את המסכים שלה? קצת דגירה בבלוג 9to5mac.com מגלה את כל הסודות…

זה מה שיפה אצל אפל. היא משחקת עם הגדלים של המכשירים שלה, משנה מערכת הפעלה, וכולם קונים. אבל אפל אינה שוקטת על השמרים. המלעיזים יטענו שהיא אינה מחדשת ולראיה מוצר החומרה האחרון למשתמש קצה שהיא הוציאה הוא האייפד ב 2010. המוצר הבא שיוצא באמת כחומרה חדשה הוא האפל ווטש ב 2015. 5 שנים. אני טוען שאפל היא מכונה סופר משומנת שיודעת בדיוק בדיוק מה היא רוצה. החברה מנוהלת ברמה מאד גבוהה ולכן מכפיל הרווח שבו היא נסחרה הוא מצחיק לשעתו. בזמנו קראתי את הביוגרפיה של סטיב ג'ובס שחזר לחברה להציל אותה. הוא טען שהחברה איננה צריכה המון מוצרים. הוא צייר עבור ההנהלה ריבוע ואז חצה את הקווים באמצע לאורך ולרוחב וכך יצר 4 ריבועים קטנים, ואמר: אנחנו צריכים 4 מוצרים. מוצר כזה, כזה….הוא התכוון ללליין המחשבים ולאו דווקא לכל המוצרים של החברה. אבל גם היום לאפל יש "רק" 4 מוצרי חומרה שונים (אם נוציא מהכלל כל מיני מוצרי נישה כמו אפל טיוי שמוגדר רשמית תחביב ע"י טים קוק). אייפוד, אייפון, מק, ואייפד. אבל, מי שחושב או חשב בזמנו שאפל לא מחדשת נוכח לדעת שאפל היא מכונה משומנת שמייצרת כסף מכלום. היא המציאה את האפל פיי, ל Carplay יש פוטנציאל ענק בהתחשב במציאות נטולת מערכת הפעלה כזו ברכב שמתממשקת לאייפון. האם מי שמכר את אפל באותה נק' זמן ארורה נתן דעתו שרק מהסגמנט של מכירות תוכנה היא עשתה באותו רבעון מדובר 2B$ על מכירת מוסיקה ואייבוק וכיו"ב, ועוד 1.5B$ על שידרוגי תוכנה וציוד היקפי נוסף. אותם 2B$ באותה נק' זמן זה עליה של 32% לעומת רבעון מקביל. וזה רק ברבעון. בשנה לפי נירמול כזה זה היה מגיע ל 8B$ מכירות, שלא לדבר על רווח…מלבד הוצאה על שרתים ולתוכן אין פה מכירת חומרה שהעלות שלהן מתבטאת בעלות מכר גבוהה כל ששולי הרווח הם ודאי אדירים…רק הסגמנט הזה שווה לאפל המון כסף, והוא צומח…

אז אם נחדד את הפספוס:

  1. סין. אפל כ"כ התחזקה בסין שזה פשוט הטיס לה את הרווחים. זה שעד לאותה נק' היא לא מכרה הרבה לסין זה רק הפרומו למכירות יחד עם צ'יינה מובייל. ב 2012 היא מכרה בסה"כ בסין ב 22.5B$. ברבעון האחרון ב 16B$ ברבעון! תראו לדוגמא את הסיני הזה שניסה להבריח אייפונים לסין מהונג קונג. ולא. זה לא מחבל.סין
  2. חברה שעושה תשואה על ההון דו ספרתית ונסחרת במכפיל רווח חד ספרתי נסחרת בחסר גם ללא צמיחה משמעותית. בטח כשלוקחים בחשבון את המזומן והשימוש הנכון בו.
  3. אפל יוצאת עם האפל ווטש (זה עוד לא מתבטא בדוחות שלה), ורק מציפיה לעוד מוצר חזק שאינו עושה בכלל קניבליזציה למוצרים הנוכחיים שלה, אין ספק שהוא יהיה להיט ולכן יש ציפיה להתרחבות מכפיל הרווח שלה. כולם ידעו כבר ב 2013 שאפל עובדת על מוצר כזה.
  4. אפל חברה נכון לאותה תקופה צומחת. היא צומחת בתחום המק, האייפד והשירותים. האייפון לא צומח? הוא יצמח כשייצא אייפון חדש…
  5. יש לה חפיר עמוק ביותר. אנשים רבים לא מוכנים לשמוע על מוצר אחר חוץ מהאייפון. אני זוכר פעם אפילו כתבה בטלביזיה על בחורה שאמרה שלעולם לא תשכב עם משתמש חלונות…

 

אני מתנחם על פי עדות של בתו של פיטר לינץ' שגם הוא פספס את אפל עוד מימי השקת האייפוד. לפחות אני לא לבד…

 

גילוי נאות: הפוסט הזה נכתב במקבוק. אין לי אחזקה במנית אפל. אינני יועץ השקעות ולא הוסמכתי לכך. הפרטים ברשומה זו עשויים/עלולים להיות מוטעים. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *