אהבה חדשה

לפעמים, כשאני מוצא חברה שאני שוקל להשקיע בה, אני מתחיל לחשוב על כל הספרים שקראתי ואיך הם יכולים להיות מועילים לצורת ההשקעה בחברה. פיטר לינץ' לדוגמא קיטלג מניות לפי מס' קטגוריות והוא טען שאחת מההשקעות הטובות ביותר הן מניות ה TURN-AROUND בתזמון הנכון, כאלה שעברו סייקל גרוע מאד וכעת הן לקראת שיפור גדול בעסקיהן. בנג'מין גרהאם טען שקשה מאד לצפות את הרווח העתידי של חברה וניתן יהיה להרוויח בהשקעה במניה שהיא NET-NET, כלומר כזו שסך כל הנכסים לטווח הקצר פחות ס"כ ההתחיבויות גדולות משווי השוק שלה. כמה שההפרש יותר גדול, כך ייטב כמובן. במקרה של פשיטת רגל של החברה, במידה ולחברה יש נכסים לטווח הקצר, במיוחד מזומן, התמורה שתישאר לבעלי המניות עם אותם נכסים פחות ההתחיבויות, תישאר מספיק גבוהה לעומת שווי החברה הנמוך בשוק ההון. למעשה, כך אתה מקבל את כח הרווח של החברה בחינם. גרהאם דגל באחזקה של מס' חברות שהן נט-נט, מה שיביא לתשואות גבוהות בסיכון נמוך. לעומתו, קנת' פישר (הבן של פיליפ), טען בספרו Super Stocks שהוא מאד אוהב את מכפיל המכירות. כמה שיותר קטן יותר טוב. מתישהו החברה תשפר את שולי הרווח הגולמי, התפעולי, הוצאות החברה תקטנה ויהיה איזשהו טריגר שישפר את נתוניה העסקיים של החברה כך שמכפיל המכירות ישתפר, כך ששווי החברה יחזור לעלות.

החברה שמצאתי, אני חושב נופלת תחת כל הקרטריונים לעיל. חברה שבה המחיר של החברה ירד יותר מהערך. במצב כזה, לא רק שאתה מקבל את החברה בחינם כמעט, גם הסיכון הוא נמוך. מדובר בחברת Deswell Industries  שנוסדה ב 1987 והונפקה ב 1995, ממוקמת במקאו ונסחרת בנאסד"ק (NASDAQ:DSWL), ולשמחתי הרבה עושה דברים ממש משעממים (כמו שפיטר לינץ' אהב) תחת 2 סגמנטים שבה היא פועלת: סגמנט האלקטרוניקה בו היא מייצרת מעגלים מודפסים + הרכבה של ציוד אודיו וסגמנט הזרקת פלסטיק. עד שנת 2015, היה להם סגמנט נוסף של metallic parts שאותו הם סגרו. בסגמנט הפלסטיק, החברה עושה תבניות פלסטיק במגוון רחב, אם זה מוצרים עבור תינוקות, אלקטרוניקה, ציוד רפואי, תעשית הרכב ועוד. בסגמנט האלקטרוניקה, מדובר על ציוד אודיו ביתי, מעגלים מודפסים ועוד. לחברה יש 2 לקוחות מהותיים שאינם סיניים שאחראים לכ-30% מהכנסות החברה. הנק' הזו חשובה, שכן, החברה מצד אחד נהנית מעלויות שכר/תפעול נמוכות עקב מיקומה בסין, ומצד שני הלקוחות הם במערב הצרכני.

נכון לכתיבת שורות אילו, שווי החברה ירד כ״כ הרבה, כך שההון של החברה ירד מסוף 2005 בכ- 27% (החברה מחלקת דיבידנדים), אבל המניה נפלה ב 85%. החברה היתה בנפילה חופשית בעשור האחרון. המכירות ירדו, ההון והמזומן נשחקו, אבל ב 2013 הוחלף שם המנכ"ל ע"י Edward So שניער את החברה והפיח בה חיים. הבחור צעיר יחסית, בן 42 ועם 8 שנות נסיון בחברה.

מה שאני אוהב זה את התימחור המושלם של החברה, כששווי השוק נכון לזמן כתיבת הרשומה הוא כ 25 מיליון דולר. Screen Shot 2016-07-06 at 21.28.06
שימו לב לכמות המזומן ושווה ערך מזומן של החברה. יש לה סה"כ מזומן ושווה מזומן כ 35.5 מיליון דולר, זאת בשווי שוק של כ 25 מיליון דולר. עכשיו, מה שיותר חשוב מהמזומן, זה שהחברה היא נט-נט אמיתית. יש לה סה"כ current assets בגובה של 50.6 מיליון דולר כשסך כל ההתחיבויות הן 10.76 מיליון דולר. כלומר, ההפרש ביניהם הוא כ 39.8 מיליון דולר וזאת, לעומת שווי שוק שוב, של 64% מחישוב זה. כמה הון יש לחברה? 76.8 מיליון דולר, מה ששם את החברה במכפיל הון של 0.33. מכפיל ההון של החברה הוא הנמוך ביותר ב 10 שנים האחרונות (להוציא את שנת המשבר הפיננסי הגדול של 2008-9). הנה טבלה שהכנתי שמסכמת את מכפיל ההון של החברה בעשור האחרון:Screen Shot 2016-07-09 at 22.54.16

מכפיל ההון הזה טוב בשביל שולי בטחון גבוהים בהשקעה. עוד סיבה למה ההון נשחק הוא בזכות הדיבידנד הנדיב שהחברה משלמת. בהנחת 0.035 סנט למניה במשך כל רבעון (כמו שהיא מחלקת ברבעון הנוכחי) , תשואת הדיבינד הצפויה היא כ 9%. לא רע גם אם השוק לא יתאהב. נכון, החברה עדיין הפסדית, מה ששוחק את ההון בכל רבעון/שנה, אבל נראה שאחרי שנים של התדרדרות במכירות, ב 2016 (שנה מסתיימת עבורם ברבעון מרץ), החברה עולה במכירותיה. גם הרווח הגולמי מתייצב, ובהמשך החברה עשויה לעבור לרווח, מה שעשוי להקפיץ מאד את שווי החברה בשוק ההון.

אחרי שהתלהבתי מהתימחור, רציתי לראות אחורה את הביצועים של החברה בצורה מסודרת, הכנתי טבלה שמראה בגדול את מה שמתרחש בחברה. לפני כעשור, החברה מכרה הרבה יותר מכפי שהיא עושה כעת, ושולי הרווח הגולמי היו גם מאד גבוהים.

Screen Shot 2016-07-17 at 23.02.48
בסיכום שנתי אפשר סופסוף לראות שיש שיפור במכירות שזו נק' המפנה של החברה, שולי הרווח הגולמי מתייצבים (ותודה לנפט הזול) והוצאות החברה קטנות. נכון, החברה עדיין נאבקת כדי לחזור לרווחיות, אבל אין ספק שיש שיפור. אם נסתכל ברמת הרבעון האחרון, אזי ההכנסות הן 8.4 מיליון דולר שזו כבר צמיחה לעומת רבעון מקביל.

Screen Shot 2016-07-17 at 22.56.38
הרווח הגולמי הוא 15.1% שזה שיפור לעומת רבעון מקביל שהיה בגובה של 11.5%. לעומת רבעון מקביל, לחברה היו הרבה הוצאות יחסית ב SG&A (במיוחד בסגמנט האלקטרוניקה). גם הוצאות שמקוטלגות כ״אחר״ (בעיקר בפלסטיק) היו 574,000$, הוצאה שאם תצומצם מאד, יכולה להביא את החברה לכמעט רווח. סה״כ שולי הרווח הגולמי עולים, וזה פרמטר שכבר משתפר לאורך כבר זמן. תזרים המזומנים התפעולי כבר חיובי. הרווח הגולמי תלוי במחיר הפלסטיק שהוא עצמו תלוי במחיר הנפט, שנמוך משמעותית ממה שהיה רק לפני כמה שנים, מה שיכול להשאיר רווח גולמי די גבוה. גם עלות העבודה הזולה תורמת לרווח גולמי די גבוה. מספיק שהחברה תחזור לרמות מכירה קצת יותר גבוהות עם שולי רווח גולמי דו ספרתיים משמעותיים, דבר שיזניק את החברה בתימחור שלה. בכלל, ברזולוציה רבעונית, אפשר לראות שהמכירות עולות ב 6 רבעונים האחרונים QoQ.

אתם חושבים שרק אני חושב שהחברה זולה? תראו מה עושה יו"ר ומייסד החברה שנמצא בחברה מאז שנת 1987. הוא הגדיל אחזקות בצורה דרמטית לאחרונה. פשוט קונה וקונה ללא הפסקה. הוא הגדיל את האחזקה שלו כבר לכמעט שליש מהחברה כפי שניתן לראות החל מ 2014. כנראה שהוא רואה את מה שהשוק מפספס. אני מאד אוהב להיות בצד של הבעלים כשהוא קונה כ״כ הרבה. זה נותן לי הרבה בטחון בהשקעה. במחיר הנוכחי החברה אף עשויה להציע buy out באמצעות המזומן הרב שברשותה ולמחוק אותה מהמסחר בפרמיה. בחברה כזו, במחיר כזה, כל הרע מונח על השולחן ומשתקף במחיר הנמוך שלה. אם החברה תמשיך להשתפר במיוחד במכירות וברווח הגולמי, תמשיך לטפח את 2 הלקוחות הגדולים שלה ותשפר גם את צד ההוצאות, היא יכולה גם להגיע לרווח, מה שיקפיץ מאד את שווי השוק לה. השיפור במכירות כבר נראה דפקטו בשנה-שנתיים האחרונות. ברבעון הרביעי, כבר רואים שיפור לעומת הרבעון המקביל, מה גם שדיסוול מצהירה שבד״כ זהו הרבעון הכי חלש של החברה בגלל החגים. גם המנכ״ל מדבר על צמיחה אפשרית שמתאפשרת באמצעות מאזן חזק. לא יקרה? נמשיך לקבל דיבידנד נדיב. צד הסיכון נראה לי פה קטן מאד. צד הסיכוי קורץ לי מאד. רק חזרה לשווי ה-NCAV שלה נותן אפסייד של 60%. אני מקווה ש Deswell Industires תהיה האהבה החדשה הגדולה שלי לשנה הקרובה.

 

אינני יועץ השקעות ולא רואה חשבון ולא הוסמכתי לכך. יש לקרוא את הפטור מאחריות לפני ביצוע כל פעולה. אין להסתמך על החישובים שנעשו ברשומה הזו, הם עלולים/עשויים להיות מוטעים. אני עושה הרבה טעויות ויש סיכוי גבוה שטעיתי ברשומה זו. סביר להניח שאני מדבר שטויות ולכן כל מי שמבצע פעולה על סמך רשומה זו, עלול להפסיד את כספו. אין תחליף לייעוץ מקצועי. יש לראות ברשומה זו בגדר מחשבות שהכותב מעלה בלבד ולא לייחס שידול לפעולה. נא לא להקשיב לי. אני עלול/עשוי לקנות/למכור את חברת Deswell Industries או כל נייר ערך אחר מבלי לפרסם זאת.

24 thoughts on “אהבה חדשה

  1. איחטיאנדר

    תודה רבה, סיקור מעניין.
    מה דעתך על התגובה של אסף גרדן ואמינות הדו"חות?

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      אני לא מכיר חוסר באמינות. אני אשמח אם תוכל להאיר את עיני. בחברה לא אמינה, האם המייסד היה מכניס כסף פרטי במיליונים לתוך חברה ציבורית?

      Reply
  2. אבי

    רעיון נחמד ואתה כותב בצורה שכיף לקרוא ופשוט להבין,
    האם יכולה להיות השפעה ממה שקורה בסין על מקאו?
    הרי משקיעים די נרתעו מכל האזור שם, אז נכון המניה חטפה כמו שאתה אומר .
    לא הבנתי אחרי כל זה למה ההנהלה לא באה ועושה בייבק במחירים כאלה ?במקום זה מחלקת דיבידנד,זה מראה דווקא על הנהלה די לא חכמה או שאני מפספס משהו.

    בהצלחה

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      אני לא יודע מה לגבי משקיעים אחרים. דווקא מקאו זה איזור טוב לנהל עסקים, מכיוון שהשיטה הכלכלית שם שונה מזו של סין, אבל עדיין יש גישה לסין. שים לב שרק ההנהלה יושבת במקאו. התפעול יושב בסין, וכך החברה נהנית מעלויות נמוכות. החברה גם מצהירה שהיא מייצאת את מוצריה לפי איזור, ולסין זה די הרבה, אבל בפועל המוצרים מגיעים לכל העולם.
      להיפך. מצב כלכלי רע בסין יוזיל עלויות כ"א. הבעיה יכולה להיות בהפרשי מט"ח. כי החברה מוציאה ביואן אבל נסחרת בדולרים.
      המניה חטפה בתחילת השנה כי קרן גדולה יחסית זרקה כחצי מיליון מניות לשוק. חבל שלא קניתי אז…
      אין חברה מושלמת. החברה לא עושה בייבק? היא עשתה ב 2014, ואכן הקטינה את כמות המניות שלה. ברור שזה עדיף מדיבידנד, בטח כשהחברה במכפיל הון כ"כ נמוך ואולי היא אף תחזור לזה.
      אם המניה חטפה, והיא כ"כ זולה, אז הדכאון של היום ייתן לי את התשואה של מחר.

      אל תשכח את הפטור מאחריות.

      Reply
  3. אבי

    נכון לגבי הבייבק שכן נעשה,התכוונתי כמובן לא לחלק דיב' שמפסידים כסף ,כמובן שעדיף בייבק….
    בכל מקרה אני מודה שלא נכנסתי לעומק הדברים אבל מבחינתי כמובן תמחור זול לא מספיק, ראיתי מניות שנסחרו ככ בזול ע"פ כל הפרמטרים הידועים ונשארו שם עד היום.
    ברור שזה לא אומר שזה המקרה ,אבל מקווה בשבילך שהשתכנעת מספיק שהחברה באמת תבצע את ההיפוך ותציג שיפור גם בשורה התחתונה.
    בכל מקרה המון בהצלחה ותודה על הפוסט המצויין.

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      אבי,
      החברה כבר נמצאת בהיפוך וזאת לאחר 6 רבעונים רצופים של שיפור במכירות. גראהם טען שמספיק שיהיה בידנו חופן של חברות נט-נט על מנת להרוויח. לא כולן תעלנה תשואה תלת ספרתית, אבל גם צד הסיכון נראה לי נמוך. נניח והחברה פושטת את הרגל מחר בבוקר. האם לא תישאר לי תמורה? אני חושב שהסיכוי פה גבוה והסיכון נמוך.
      אם אני טועה, המייסד טועה בהרבה יותר כסף.

      נחיה ונראה. יהיה מעניין לבדוק בעוד כשנה…

      Reply
  4. בערך משקיע

    מעניין מאד,
    בהצלחה.
    תודה ששיתפת 🙂

    Reply
  5. בערך משקיע

    מעניין מאד,
    תודה ששיתפת 🙂

    Reply
  6. אבי

    משקיע בערך,
    אני מבין מאוד למה אתה מתכוון שמבחינתך הדאונסייד די מוגבל וכל הפרמטרים לטובתך… איפה אתה רואה את החברה בעוד 3-5 שנים?

    אני מאחל לך המון בהצלחה בהשקעה ובטח שנעקוב:)

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      אני לא. אופק ההשקעה שלי בחברות כאלה לא כזה ארוך.
      כבר היום היא צריכה להסחר סביב ה NCAV שלה.

      Reply
      1. משקיע בערך Post author

        אלון, תודה על הלינק. קראתי. היה מעניין מאד. אני חושב שהמאמר מאיר באור נכון למה החברה היא ל-א FRAUD:
        1. היא הונפקה לפני 21 שנה, כך שהיא לא יכולה לקחת כסף ממשקיעים דרך IPO שכבר בוצע מזמן.
        2. היא מחלקת כסף לבעלי המניות שלה כבר שנים רבות באמצעות דיב בתשואה גבוהה.
        3. היא עשתה קניה מחדש של מניות ב 2012. חברות שהן fraud לוקחות כסף ממשקיעים ולא מחלקות כסף.
        4. אין חוב שהחברה לקחה ולא תחזיר.
        5. (הכותב לא התייחס לכך בבלוג) אינסיידרס קונים מניות. האם היו"ר שהוא 29 שנה בחברה היה מכניס כסף פרטי לחברה ציבורית שהיא הונאה?

        תראה מה הבלוגר כותב בסוף:" On a scale from 1 to 10 I give the stock a 8.5: I’m confident that the company is not a fraud, and that it’s cheap. It’s not a great business."

        הוא ניתח אותה ב 2012. לשמחתי, היא אפילו יותר זולה מאז!

        Reply
  7. אלון

    השאלה הגדולה מבחינתי היא האם ה-Turnaround יצליח והריווחיות תחזור, החברה לא ממש הצליחה להתרומם בשנים האחרונות והשאלה היא אם אין פה איזושהי מלכודת ערך. ימים יגידו, אני אמשיך לעקוב

    Reply
  8. אמיר

    האם מטריד אותך שהיא עדיין לא פרסמה דוחות לרבעון השני?

    Reply
  9. גלעד

    פוסט טוב מאוד.
    האם אתה מצליח לזהות חפיר? מה אתה מזהה כהגנה כלשהי של החברה על נתח שוק?
    הבעיה כמובן היא העלות הנמוכה מאוד של מעבר הלקוחות למתחרים שלה. "בסך הכל פלסטיק" מה שנקרא.
    תודה רבה!

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      החפיר פה הוא לא חזק במיוחד.
      היתרון של החברה הוא במיקום שלה בסין, שם העלויות ייצור מאד נמוכות ויש לה יכולת לשנע את מוצריה משם לכל העולם.
      הלוקחות שלה הן דווקא מהמערב, כך שהמצב הזה מייטיב עם דיסוול.

      האינסנטיב העיקרי שלי בהשקעה בחברה כזו הוא המאזן המעולה + המזומן הרב של החברה והקניה המשוגעת של היו״ר.
      לא כל חברה היא עם הילה של טכנולוגיה עילית. באופן אישי, אני אוהב לחפש יהלומים בזבל. לפעמים מוצאים מציאות…

      Reply
  10. עידן

    קלעת בול! אחלה רבעון!
    לדעתי תגובת השוק מהולה בעצב שכן חלוקת הדיבידנדים תצתמצם שכן החברה תשקיע בצמיחה. עם הקניות האחרונות של היו״ר אני אופטימי שהחברה בכיוון טוב ושמדובר בחדשות טובות.

    Reply
  11. רמי

    היי, לפי הדח שפורסם החברה עומדת להשהות את חלוקת הדיבידנד לשנתיים, בלי התחייבות לגבי חידושו. החברה טוענת כי הכסף יופנה לטובת התרחבות והתייעלות. קיים שיפור במכירות ושוליים, יו"ר ממשיך לקנות. מה דעתך?

    Reply
    1. משקיע בערך Post author

      מעבר להודעות הרשמיות אין לי ידע נוסף, אבל ההודעה של חשיבה מחדש של הדיבידנד היא מעורבת מבחינתי. באופן אישי נראה לי שיהיה פה ביי אאוט של החברה, אבל זה באמת ניחוש פרוע. נמשיך להמתין להתפתחויות.

      Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *